自上而下投资，敢问路在何方？

导读：

本期的分享者是Eric同学，聚义厅牌技最出色的兄弟。老读者们应该还记得他两年前的文章《德州扑克那些事》。

Eric的职业路径是这样的：

• 大三开始接触股票市场投资：手持日本蜡烛技术图、缠中说禅；

• 入市不久经历2010年5月后的市场调整和2011年的漫长熊市，期间与CK一起加入聚义厅，至今已第十个年头。

• 毕业后入职京城最大的公募基金：地产行业研究2年+策略研究2年+基助1年半。虽然他很谦虚，但我依然觉得他是我见过最出色的地产买方研究员。

• 2018年转会同城最有名的私募，做宏观主题投资至今。

我在许多人的成长轨迹中都看到了起点对人的影响，入行时分配到的行业、学习到的工作方法、所在公司的风格，将深刻影响整个投资生涯。好比宝哥入行时看的是中小盘，此后整个路子就都是自下而上的。而Eric入行时是从偏宏观入手，他练的武功就会特别自上而下。

今天节选的就是他分享的MVPCT五因子自上而下投资框架。

M=Macro，宏观

V=Valuation，估值

P=Policy，政策

C=Capital，资本流动

T=Technical，技术趋势

最近这两年，自上而下的武功似乎越来越失效了。宏观型选手应该如何迭代，本文也会给出他的思考。

ps. 篇幅有限还得节选，许多点就没法展开细说了。

——宝哥

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自上而下的尝试与困惑 

我所理解的投资收益，本质是在T时刻付出一定成本去押注未来世界变化中自己当下能够理解的部分，由于影响未来世界变化的因素过多，叠加个体性格、价值观、成长路径的差异，因此我们需要一些标准来保护自己能够获得更大的胜率和赔率，这是方法论形成的底层基础。

最开始接触的1.0版本自上而下的方法论，是跟目前已经称得上投资界上古大神的几位卖方分析师学习的。其实就是宏观M（包含价格与增长两个维度），基本要义是在众多宏观中观数据中先确认经济目前所处的状态，然后选择目前经济状态中合适的资产（行业）类别。例如经典的四象限模型（拿美林时钟举例），如果我们认为目前经济处于复苏阶段，那么股票就成为大类资产中相对收益最好的品种，且从历史经验来看会经历一个行业的轮动（前周期-顺周期-后周期）。

这一状态在03-07、08-11年的行情中表现得比较经典，彼时周期运行逻辑优美、节奏流畅，也造就那一代宏观策略大师频出，行业轮动成为市场上最为流行的投资方法。

Eg.程定华老师的2009年市场投资策略：

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2.0版本 MVP 

2011年以后，市场逐步发生了几个趋势性变化：

（1）宏观经济周期波动变弱且结构不断变化：全球经济周期的同步性降低，中国各部门负债率快速上升及潜在产出向下，政策调控力度的学习效应及调控方式的转变；

（2）市场的学习效应，轮动的本质在于相应行业与宏观经济的领先滞后关系有所区别，但并不影响对应行业的运行方向，由于政策周期和监管周期存在类似的情况，投资者在不断复盘学习的过程中，会提前布局对应资产和行业，导致轮动效应的减弱甚至消失；

（3）2017年以后机构化进程加速。老外带动的风气，使得投资者中谈“生意”谈“护城河”开始成为主流，而供给侧的壁垒则很大程度上和经济周期完全不搭嘎。即使做需求侧的预判也尽量避开经济周期的影响，使得宏观逻辑驱动的投资流派从17年之后就逐步成为市场上的少数派。

由于M这一个参数无法完全推导出当下最适合的行业，我试图引入更多变量将这个自上而下的体系变得更普适，于是就诞生了2.0版本的MVP模型：宏观+估值+政策。

M+P重点在于确定经济目前的状态以及预判未来核心驱动因素变化的方向，而V则是度量这些受益的领域中，哪些标的性价比高。这套模型与时俱进的点在于：1、一定程度上通过找到M中的结构性因素，根据P的方向指引来判断下一阶段的运动方向，相对比较切合于目前政策的调控方式，且能够形成连续的跟踪对比；2、加入估值因子，能够更好的度量宏观、风格判断下不同行业的性价比。

模型本身肯定是进化了，但实际应用过程中也产生了不少的问题，比如在量化回溯的过程中就会遇到如何判定M状态切换（高频还是低频？定性还是定量？）、如何量化衡量定性的信息（比如央行的流动性表态边际变化）、如何衡量股价对于政策预期的反应等。

除此之外，阈值的设置（特别是估值）也极大程度上的影响着交易频率、组合配置范围，对于绝大部分不依赖PE、PB估值体系的新兴行业，模型也依然无计可施。

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3.0版本 MVPCT 

在此基础上，我又进一步向行业优秀的打法学习，增加了两个增量维度，即资本流动C和技术趋势T，从而变成了3.0版本MVPCT。

C看的是资金面影响，最显著的两个趋势，一个是14-15年杠杆资金对于市场的影响，创造了创业板历史上第一个超级泡沫；另一个是16-18年北上资金对于配置的影响，让中国版漂亮50走出了明显的独立行情。

现实交易中股价是高频变化的而M+P是低频变化的，加入T这个技术趋势就是为了解决原有框架中的这个矛盾。比如辅助判断市场强弱的相关指标、净利润断层交易法（可参考广发策略2020年5月的报告）、机构投资者行为分析（长江金工2020年8月的机构重仓行业偏好及因子暴露）等。

综上，MVPCT的打法框架基本确定。在实际应用中，我们有两套典型的打法：

A.反转型。此类型的核心是三低，即低景气度M、低估值V、低配置C，最优解在于左侧跟踪可能影响景气度的催化，找到基本面与情绪反转的共振点（政策、标志性事件等）

典型机会如14年的房地产，在经历了13年货币收紧和限购升级后，行业基本面在13年下半年见顶后量价快速下行，并在14年上半年形成了泡沫破灭的预期；股价方面，以万科为首的龙头公司在13年初股价见顶后在不到一年的时间内股价几乎腰斩，并于14年2月底历史上第一次跌破净资产；机构提起房地产基本是闻风丧胆，公募基金在13年创业板的趋势性行情中一直减仓，14年初连长线保险资金也在逐步退出房地产板块，行业实现了完美的三低。

随后政策成为了行业反转的催化因素，14年年中国务院和住建部开始支持自住需求，限购开始逐步放松，并于930大幅放松了首套房、二套房的需求限制；与此同时央行在11月22日降息，打开了新一轮流动性宽松的闸门；14年年中开始保险资金开始接连举牌房地产公司，企业回购和高管购买行为进一步夯实了股价底部。A股地产股在14Q4大幅跑赢市场，内房股在16-17年更是有一波史诗级的行情；

与之类似的机会，还有17年供给侧改革后的钢铁、煤炭，18年底的券商，19年年中的游戏等，这类型的机会既需要我们对于基本面、估值底部的认知与理解，更需要对于政策和其它反转因素的跟踪判断。

B.景气趋势型。此类型的核心是景气度的跟踪判断，需要行业分析师辅助了解的是市场对于景气度的预期和对应的估值。

以消费建材为例，18年年中开始，由于资金面持续收紧，叠加股票市场持续下行和房地产景气度下行，部分公司在18年底出现了盈利和估值的双杀，并随着市场在19年初大幅反弹。此时市场对于建材的景气度预期还极低，19年预期盈利增速超过20%的企业屈指可数，对品牌头部化和集采对于行业基本面的影响没有任何预期。

后续由于流动性在4月的转向和5月美国在贸易层面的制裁，行业股价在4-5月随着市场出现了一波不小的回调。但企业基本面从2Q19开始恢复速度显著超预期，B端的月度增速开始明显加速，各大公司的中报都开始超预期，分析师纷纷在中报后上调全年盈利预期，这时是右侧投资上车的最佳阶段；行业在三季度更是进一步加速，市场逐步认可建材行业景气度持续回升的状态，并开始上调对20-21年的预期，并关注长期成长空间。三棵树、坚朗五金等小盘成长股在三季报超预期后开始全面爆发，实现了完美的戴维斯双击，部分企业实现了两年内10倍的股价完美之旅。

与之类似的机会，19Q3开始的消费电子、半导体；19Q4开始的新能源汽车；疫情后的医疗设备及生物制品等；这类型的机会重点在于景气度的跟踪判断，在景气度出现加速阶段买入；由于行业形成趋势后容易线性外推透支未来预期，所以更难的点在于了解股价对于未来景气度预期的反应，卖点未必需要等到景气度出现拐点；

加入了C和T后，这套体系更加完善。但是实战中想要应用MVPCT，还是有以下一些难点和挑战。

①每个字母的跟踪都需要单独建立体系并不定期review，对于工作量和效率的要求较高；

②站在任一时点对其中的要素进行方向判断（特别是拐点判断）都并不容易，许多因素都是多空交织，领先市场做判断的胜率积累起来并不一定有吸引力；

③最后也是最重要的是，当五大维度（可能是10-20个关键因素）都形成基本的结构和趋势判断后，它们指向的方向未必是一致的，有主次之分。如何从中抓住驱动市场的主要矛盾及核心因素，是一个需要长期历史观和投资经验的高难度动作。

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4.0版本，自上而下+自下而上 

自供给侧改革以来，最近3年有以下几个很重要的事实正在发生。

1、消费在经济中的绝对占比和贡献率显著提升；

2、调控方式的变化、基数的变大，过去扰动较大的投资项和进出口项贡献在趋势性下降，波动在明显下降。

3、在高质量发展的背景下，消费升级和制造业升级同时发生，在众多新兴领域出现了供给创造需求的案例。

4、在另一些所谓的传统领域，没有了需求的快速增长，优秀企业靠管理、融资、环保、品牌、渠道等竞争优势开始不断蚕食市场份额，带来集中度的显著提升。

以上4个事实的指向也很明确：传统自上而下框架重在对于需求总量和结构的周期性波动，并以此为出发点来判断对应行业的景气度变化趋势，其应用价值在变小。未来经济周期在关键时刻的波动，仍然需要MVPCT体系来进行监控。但是更多常态时刻我们需要重新对投资策略进行迭代，尤其在总量下的结构层面。

一年多来市场上优秀基金经理不断发新产品，我从他们的路演资料中进行了广泛的学习。即使是完全不考虑自上而下因素的选股型基金经理，我也做了比较仔细的研究和学习，因为他们会完善我在供给侧维度思考判断优秀公司的思维框架。也因为长期以来受到聚义厅的《三类问题和七种武器》影响，我也试图将投资机会进行系统性分类。

首先，MVPCT在大类资产配置上依然是相当有价值的框架体系。虽然从中直接输出最优行业解的胜率不够，但对于市场风格的影响是可以大致判断和指引的。

然后我们把成长（G）的三个最重要的维度提炼出来，分别是成长的（绝对）速度、质量、波动，再把主流成长股按照这三种风格打标签。最后要做的就是通过MVPCT判断未来会是哪种G的风格，然后再从相应的成长风格里去选择标的。

A.新兴成长机会

找到此类机会的核心，在于长期行业空间、渗透率和发展趋势的判断，竞争格局在具体选股中会有alpha贡献，但更多是对于行业的判断。

A1：典型的机会就是98年房改之后的房地产行业，05年后家电、汽车加速渗透的机会，10年以后智能手机加速渗透的机会，4G逐步普及带来的众多网络购物平台、广告、游戏等领域的投资机会；

A2：还有一类是行业增速虽然并没有显著增长，但产业链加速向中国转移或者是国产化率加速提升的机会，包括信创、军工、大飞机等，也包括正在进行的新能源汽车渗透率提升的机会；

这种类型机会的打法，核心是对长期空间和渗透率的判断，在大多数新兴领域发展初期的阶段，人们对于市场空间和渗透率的预期分歧很大，需要研究和投资人员有一定的长期视角和想象力，在可以横向对比的领域参考海外成熟国家经验动态评估合理的成长空间，在纯新兴的领域通过对产品特性、需求持续性、技术迭代难度等因素对行业进行综合判断并动态更新，尽早确定行业潜在的空间。

具体落实到投资上，由于从0到1的阶段技术成熟度不够，行业虽然会有一定的主题投资机会但波动较大，我们倾向于在渗透率达到一定阶段后进行布局，一般来说5%左右可能是个敏感点，意味着相关产业的加速发展。

在Ａ股目前的体系内，新兴产业会比较长期处于相对高的估值状态（以PE和PS来看），因此在测算预期回报率的时候，需要结合行业空间、成长速度、竞争格局来综合判断，赔率核算的细分行业，可以适当结合一些C和T的因子建仓，并在关键时点确认时进一步加减仓位。

B．高质量成长机会

此类机会基本上可以等同于好生意中的好公司，重点是在相对高ROE的领域中进一步筛选盈利稳定性和持续性强的公司，这类机会的把握既需要对与需求侧生意属性和成长持续性有较强的理解，也需要对于供给端具体公司在产品品牌、上游供应链、下游渠道、商业模式等领域有深入的分析和认知。

此类机会和《三类问题和七种武器》中的S级机会是比较类似的，后宝哥又对分级做了迭代（S＋和S－），但整体来说，好的成长赛道+竞争优势是基础，如何理解和筛选单价可以翻阅前文。

总体来说，这部分机会可以构建一个S级公司的股票池，它并非以一个行业的形式存在，考虑到生意属性的问题，公司也更多集中在必选消费、互联网、医药、教育等领域。我倾向于长期持有这部分机会中的重点公司，至于如何选择，有两个简单的标准，一个是滚动3-5年可预期的回报率，另一个是达到这个回报率的确定性，后者会有一些主观判断的定性因素，前者相对来说可以更定量一些。除此之外，如果在A和C类机会中都相对难以找到合适的投资标的，那么B类机会的权重也会有相应提升，从更长周期的角度来看，能够持续获得超越市场ROE的公司，必然能够获得超越市场的股价表现。

C．周期成长机会

此类机会可以说是变数最大的一个区域，它涵盖的行业范围之多，细节之复杂，使得很多非周期行业出身的投资者对于这些领域都是避而不谈的。而回到市场中来，这些机会大多输入不鸣则已，一鸣惊人的状态，对于阶段性分散投资分享并提升投资收益会有极大的帮助，但相应来说挑战也会更大一些。

C1：价格驱动型，此类机会往往对应明确的价格信号，无论是现货还是期货，能够更高频的观察到价格信号输入带来的变化。这其中从研究角度来说又分为两种比较典型的框架，一类是需求拉动为主的，例如有色；另一类是供给波动驱动为主的，例如养殖。需要注意的是，除了单纯的价格驱动外，如果在一伦上行周期周期中可以叠加量的逻辑，那么成长的弹性就会更大，比如本轮黄金行情中的赤峰黄金；

C2：困境反转型，此类机会往往对应相对较差的静态基本面或者短期发展困境，类似12年白酒、14年的房地产产业链、18年底的券商、20年的酒店、博彩、旅游等，反转的因素一般是政策的阶段性放松、纾困整合、一次性因素的逆转等，底部也往往伴随着产业资本和中长期资金的左侧介入，如果相应行业在反转完成后能够进一步叠加成A、B、C类的其它机会或者有独立的成长逻辑，那么就会带来比单纯困境反转更大的投资机会；

C3：N+N型，此类机会也可以称之为新品突破型，即在传统业务有一定优势的状态下，又通过新品类、新客户的导入获得了额外的成长空间带来的投资机会，典型的机会如万华化学的MDI业务突破、北新建材的龙骨业务、三花智控的汽车业务、歌尔股份的TWS耳机业务等，首先这些公司最好在原有业务已经形成相对壁垒和优势，在产品、渠道、客户关系等领域有比较深度的积累；除此之外，公司要有创新精神和机制，注重研发和客户满意度，从产业链一体化、客户需求等维度进行扩张是常见的策略。

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结语 

随着投资生涯的逐步拉长，总结过去的失败和成功，越来越感觉没有完全的自上而下抑或自下而上。无论是信仰伟大企业家还是信仰经济周期，都需要承认“天时、地利、人和”共同影响着行业和企业的发展，不能偏废而只强调单一因素。

从更长的历史周期来看，过去10年积累的经验也许只是停留在“社会主义初级阶段”，战法提升的追求将永无止境。

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