给时间一点时间：2019总结与2020展望

2019年的这个年关是有特殊意义的，因为连带着收关的还有离我们远去的2010年代。这意味着八零后奔四，九零后奔三，零零后奔二。

所以这个时候，写一点具有很强时代感视角的东西比较讨巧。

十年起步，百年回首。

但是熟悉聚义厅风格的朋友们应该晓得，宝哥不会用宏大叙事这种套路。

时间和市场行为是连续发生的，也并不因为日历跳到2字头就会断点突变。我们是肯定不会在2018年底走投降主义和逃跑主义路线的，我们也一样不会因为2019来了个大年就一把顶在杠头上，侃侃而谈二零年代牛市可期，大国崛起核心资产请立即上车。

左倾冒险主义和右倾投降主义，从来就是同一个硬币的两面。

和去年一样，新年里还是给聚义厅读者发一段聚义基金的年报。和别的同行年报不同，在我们的年报里找不到什么宏大叙事和未来十年蓝图。我们就是谈一谈今年的思考体会，对打法的理解，以及基于个体感受适度展望一下市场。

冷静、理智、稳健，给客户做好财富的守夜人，这是我们希望传递的风格预期。但这样的风格跑出来需要时间，让我们给时间一些时间。

感谢聚义厅的朋友们在过去一年里的关注和支持，祝大家新年快乐，2020年投资顺利！

2019年的交易日正式结束。本年度基金收益率为42%，3年累计收益率75%。

过去三年我们每年的收益率如果放在所有A股中间比较，分别是前10%、前10%、前25%。这一表现和3年前基金成立时我的初衷是一致的：我们每一年的收益率都不会是最惊艳的那批，但只要我们每年都能做到前30%水平，日积月累下来我们的绝对收益和相对收益都会令大家满意。

2019年的业绩回顾

在2018年，宏观和政治因子对市场发动了一次奇袭，市场在没有准备的情况下被冲击得一败涂地。经过了学习效应后，2019年的市场已经明显能够对这些因子进行更好的吸收和消化，反攻收复了一大半失地。在可见的未来数年，投资者心态将会更加稳固积极。回首1年前的市场情绪，和此时此刻完全是冰火两重天的区别。

这是中国股市在炮火和鲜血中实现的进化，也是值得庆贺的。

2018年底时我们手里留下了一半的现金子弹，2019年春节假期前我们把仓位加到了80%，并在春节后的第一天加到了90%。这么做的原因，是基于过去20年A股的经验，经历过2018年的市场表现后，2019年是会极大概率取得良好回报的。同时在我们的底层认知里，对中国的未来也抱有坚定信心。指数在2月到4月间超过25%以上的反弹，正是对乐观者的奖励。

就行业或板块而言，今年给我们贡献收益大头的品种依然是泛消费、互联网、金融地产这三大类符合【内在价值不断增长】且我本人理解起来相对容易的行业。很多人见我不怎么参与题材炒作，就以为我选股是不是都特别低估值。其实我们组合里的高市盈率甚至是暂时亏损的公司一样为数不少。只要竞争优势突出、内在价值持续成长、且我们能理解如何定价，哪怕暂时是亏损的公司都是可以投资的。

如今的经济大环境下，太大的行业风口已经难觅了，但依然在不少行业存在局部的“小趋势”，例如下沉市场、小微金融、教育线上化、单身经济、服务业升级、中国企业出海等，我们寻找成长股的思路是去贴合这些真正的产业趋势，而非耗费心力去迎合股市上的炒作风格。

值得一提的是，我们在2018年开始通过收益互换进行美股和非港股通港股的购买，2019年我们加大了这类股票的配置力度。这么做的好处有两方面。第一是让我们在全球范围内筛选好公司，而非只困于A股的可行集上。这让我们既能买到拼多多、哔哩哔哩这样高速成长阶段的中概股，也能选到金界控股、SeaGroup这样受益于中国软实力输出的海外公司，还能碰上年初Facebook这种好生意的捡尸体机会。第二个好处是三地配置降低了我们对单一市场的系统性风险，拉长看得到了更好的风险收益比。

当然这件事情也并非没有代价。当A股有较明显的beta行情出现时（只需要是较显著的风格因子），我们会因为beta不足而看起来表现不够强劲。另外海外市场的定价机制（特别是中概股）比较苛刻，且没有催化剂带动板块轮动一说。因此也可能出现的情况是，某些年份上我们持有公司的股价表现，反而不如在A股质地差好几个档次的同类公司。

总的来说，2019年我们持仓的大部分股票都赚了业绩和估值双升的钱，但也有一部分仓位的涨幅落后，要低于其内在价值的增长。由于持仓相对分散，虽有涨幅较大的股票，但确实没有什么值得大吹特吹的致胜交易。全年让我印象最深刻的交易，是在新城控股出现黑天鹅的当日早上清仓了这只股票，这看似神来之笔有小部分可归功于我们预设的交易规则（44元附近设定了清仓），但更多是运气成分。

2019年有哪些进步和不足？

过去三年来，我的投资体系每年都至少有一次较为重要的升级，每次升级后都变得更全面。2019年我给系统打了至少两个重大升级补丁，一次是防守一次是进攻。

在去年的年报里我曾提出了2018年有4个可以做得更好的点：①结合长期对象的周期性特征，在购买的时机和力度上作出平衡。②更敏锐地作出政治研判。③在长期持仓上更灵活地止盈。④更灵活地做多，在洞察市场的同时放宽标准，以决定在什么时机买什么股票。

经过2019年的两次迭代升级，①和③这两个问题有了更好的解决方案，连带着把股票分类和交易体系也做得更为细化。和我2018年在公众号上写的分类版本相比，升级后的体系输出结果可以更加稳定。

关于以上第②点，我今年压根就没有想过要去尝试这件事情，所以我们也没有躲过5月份贸易战“出尔反尔”的下跌行情。这里我还是想重点谈一下对④的思考。

首先让我阐明一个前提，那就是在股票市场上并非只有价值投资一个方法可以赚钱。价值投资只是各种方法里，长期而言最可能规模化复制和实现较好收益的一种方法。各种流派做到极致都可以收获很高的收益率，这是已经被证明的。对于这件事情，我始终抱着开放的心态和认知。

过去3年我们实现了累计70%年化20%的收益，就我们的投资目标而言如果采用价值投资方法长期赚到20%复合收益，已经是一件令人满意的事情了。下面给大家分析一下怎样能做到年化50%以上的收益率。

图1的做法：选择一个有把握内在价值持续增长的公司，此刻股价在A点，3年后合理预期下的公允价值大致落在围绕B点的一个区间内，对应了一个年化20%左右的回报率。这招的心法在于：要承认不知道从A点运动到B点的确切路径（所以打上阴影），而关注3年后的B点大概在哪个位置以及对应的回报率。

图2的做法：始终选择当期表现会最好的股票，驱动力可能是当期业绩加速/景气度有利/风格有利。无需要求3年后的判断，可能只有1年成长期或是1年不到的风口期，但只要当下环境有利于它就行。当环境不利时就换股票，目标是始终享受到股价快速上行的阶段。

由于图2的做法力求只享受甜蜜期而躲开了下降期，所以当有人真的能成功做到，他的收益必然是会高于图1的，年化50%甚至更高的收益率都不成问题。

那么这种打法需要什么条件呢？

首先你要看很多行业和公司，长期价值不明朗的行业也要看，因为这些行业总有业绩增速相对好、风格相对有利、预期又很低的时候。

然后你需要知道各类股票处于什么状态，以及这种状态在横向对比以及纵向对比中处于什么位置。

接着你还要知道指数处于什么状态，何种风格占优，接下来什么风格会占主导。随时准备轮动换仓。

要把如此多的变量算计在内，这是一种非常【强】的技能和心态。再进一步推演，假设市场上存在一个无所不知的万能之神，知道市场的一切规律，那么它最大化收益率的方法是什么呢？一定是全天候的的高频交易，永远持有下一分钟预期涨幅最大的股票。由此可知，周期越短换手越高，需要知道的事情越多，这种打法也就越【强】。

我不能说没人能做到上面这件事情，毕竟业内还是有一些以极度灵活见长的同行看起来能做到。但实事求是告诉大家，以我个人的主观投机能力，怕是无法练出这套武功来持续给大家赚钱。

正确的灵活确实是一件能够创造超额收益的事情，每年在榜单前列的大部分都是把这点做得非常出色的选手。但人力之有限和股票机会之近乎无限是天然的矛盾，因此孙子兵法说，

“兵闻拙速，未睹巧之久也。”

总的来说，更灵活的持仓带来的利润这当然是好的，但我们不能接受把大量时间都投入在短期交易机会的解题猜谜上。在这方面做得好的选手，我们会为他们鼓掌喝彩，但我们还是愿意把精力和时间重仓到长期机会上去。所以如果有一天我们采用了更为灵活的方式取得了更高的收益，一定是找到了方法来解决“巧”和“久”这对矛盾。

请大家拭目以待。

2020年如何展望？

这张图我们在去年也用过，目前十年期国债收益率和沪深300股息率的息差在0.84%，比去年底的0.3%已经上升了较多，但仍在过去十五年的均值以下水平。考虑到十年期国债收益率仍有下行破3的压力，沪深300整体而言的风险偏好尚在较低的水平。

然而如果把蓝筹股的结构打开看，会发现沪深300里估值最高的那100只显著拉开了和其他200只的估值差距，100只股票就是以消费、医药、电子为代表的核心蓝筹资产。经济速度换挡的背景下，马太效应、景气范围收敛都使得这些公认的优质公司能有较确定的相对收益，这是不争的事实，但在过去2-3年时间市场也已充分反映这个逻辑。接下来这类资产面临的是“持有预期回报率变差”VS“更多低要求回报资金涌入”这对矛盾，预计核心资产在明年难以大涨，但如果调整也不会太深。

火热的核心资产如果保持震荡，那么做多机会可能在另外两类股票上。

（1）周期成长型股票，其中H股优于A股。港股在2018年和A股同时见底反弹，但是国际形势扰动+本地局势动荡，造成了大幅跑输A股。以上两大问题，中美第一阶段协议出炉+美国大选，迎来阶段性缓和。而香港本地局势也已经展现出了最坏的一面，对市场的影响也在逐步边际减弱。考虑到港股已经连续两年在全球主要市场排名落后，2020年反倒可能是较好机会。周期股在港股的估值大幅低于A股，一旦经济有阶段性超预期复苏迹象，则向上弹性很可观。我们已经找到并布局了一些这样的机会。

（2）A股的中小票。今年机构的收益是大年，但大多数收益是靠紧抱前面提到的那一两百只一二线股票实现的。如果我们观察全市场股票，其实今年的涨幅在历史上并不大。此刻把全市场股票的中位数PE放在历史上看，也并不处于高位。这表明更多的那些股票是有被点燃可能性的。当然这要求只看风不算账的风格溢出到三四五线品种，以及并购重组、暴涨暴跌等监管限制的放松。以当下的做多热情看，阶段性再现小级别2014-2015也是有可能的。

客观说，以今时今日我们的打法，如果小球跑轰战术再度流行，对我们是相对不利的，但必须要对此种情形发生可能性抱有开放的心态。这两年曾经流行一个观点，认为A股可能要港股化，二三四流那些不符合产业趋势或者已经被证伪过的股票以后应该无人问津才是，这也是17-19年紧抱核心资产时的流行话术：“XX以后就不用看了”。然而你会发现，当核心资产的获利盘外溢，其他东西又没涨时，但凡有一点边际变化，机构们还是会把那些不用看的股票再编个故事买回来。

我很理解这个行为，毕竟风往哪个方向吹，草就往哪个方向倒。

年轻时我们都以为自己是风，等到遍体鳞伤时才知道自己是草。

写在最后的话

目前我们的投资组合按仓位加权后的3年预期回报率在70%左右，和过往3年大致在同一个速度上。请注意这是包含了风险和不确定性的预期回报率。我们的判断可能出现失误，公司的经营可能会遭遇挫折，股票市场也不会风平浪静，这些都是让回报达不到目标的风险因素。当然，这些因素也可能超预期发挥从而让我们提前兑现收益，从而获得更高的收益。

今年的年报写得比往年都长，这些都是我认为作为客户应当要了解的事情。在通向财富长期增值乃至财务自由的这条路上，受托人和委托人之间不是单纯的雇佣关系，而是合作关系，既要靠基金经理贡献勤奋和才智，又要靠客户抱有耐心和正确的财富观。唯有彼此沟通、信任、合作，才能把这条路越走越宽，最终实现我们共同的理想。

基金成立至今3年，中间经历了一次严重的熊市，很欣慰没有给投资者们亏钱，并且还创造了一些收益。总体回报尽管不算最为顶尖，但投资模式和持续性都已经验证跑通。而且我们还很年轻，每一天都在进步成长，时间会站在我们这一边。

在即将开启的二零年代，让我们给时间一点时间，它终将馈赠我们复利的果实。

祝大家新年快乐！

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