风掣红旗冻不翻：2018总结与2019展望

大家好，2018年终于收关了。

我记得在2月份暴跌的时候，我曾在一篇文章里写道“生命正因这样的修行而丰富动人”。

结果7月份的时候，有位读者来留言说，现在更加丰富动人了。

如今12月底，丰富动人值已经要内存溢出了。

下午扫了一眼朋友圈，发现大家都是百感交集。

哀股票之惨淡兮，心如刀绞。

念国运之幽幽兮，怆然涕下。

我以为大可不必。

即便被动了挨揍了，保持冷静的头脑和坚韧的意志才是此刻应有的态度。

聚义厅有兄弟今年收益率60%，人家依然很谦虚低调，还不肯发红包。

今天发一篇这两天写的年报节选，是对2018年的投资小结，也是对2019年的展望。

最近写作频率慢了下来，投资以外我们还是希望留出更多时间来阅读和思考，再厚积薄发分享给大家一些有深度的内容。

如果每周都要发愁写什么，这就违背了我们的初衷，也会影响内容质量，请大家理解。

2018年聚义厅发了24篇文章，收获了许多朋友和关注，这是我们今年最宝贵的财富。祝大家元旦快乐！

2018年发生了什么

在去年的年报里，我提到2018年的风险是（1）全市场中位数估值仍高，中小盘股票整体估值还需要下移。（2）白马股的拥挤交易会降低回报率。（3）全球加息周期开启。本着对前两种风险的预见，在开年白马股涨势喜人却预期回报率明显降低的时候，我们做了一些止盈，没有继续去做动量交易；也没有在2-3月的创业板反弹行情中去做题材接力。

我们的投资理念，是寻找企业内在价值长期不断增长的优质公司，并以合理偏低的价格进行持有，这种做法偏长期；同时在这一过程中积极寻找跟踪具有良好成长逻辑的中小型公司，在合适的价格或时机参与，这种做法偏中期，选材会适当放宽。但无论如何我们仍然坚持在科技、消费、金融这几个相对熟悉的领域内进行重点配置。这与去年的方法论并无二致。

在这个过程中，我们可能看走眼，有些公司被证明并不够优质或是成长阶段提前结束，从而让投资出现亏损。这样的亏损每年都会发生，然而我们的标的筛选机制和下注方式已经隐含了此类亏损会发生的可能，即便出现也有足够的覆盖能力。因此这类亏损更像是内生于投资体系的一种成本，应通过提升研判能力降低此类成本，但长期看它并不是体系的主要风险。截止6月中旬我们的收益率一度达到15%，还是令人满意的。真正打击到我们的，是下半年展开的另外三类风险。

第一类来自于周期位置的变化。2016-17年，房地产的量价齐升再次给居民部门加了一轮杠杆，消耗了大量三四线城市的购买力。加杠杆能力在2018年开始放缓甚至收缩（表现为融资收紧、棚改削减、加强限购等），经济周期自身就有从热变冷的降温趋势，这个降温的速度是超过我们预期的。

第二类来自国际环境的变化。由3月份中兴通讯被制裁拉开序幕，5月份在中方代表团访美以后市场一度认为谈判已经结束。然而以6月15日美国向中国加征500亿美元货物的关税为触发，双方冲突再度升温。上证指数向下跌破3000点，恒生指数向下跌破3万点，此后市场对经济的展望快速趋于悲观。和以往不同的是，因为没有遭遇过这样的中美对抗环境，伴随着周期本身的不利位置，市场对经济衰退的预期比事实来的要快且猛烈得多，导致市场从上半年的尚有分化，走向下半年的所有股票一致杀跌，其烈度足以和历年大熊市媲美。

第三类来自于国内政策的变化。我们从去年开始就关注并持有一些需求弱周期、经济模型/增长模型较好的服务业公司，它们估值合理且受经济周期扰动较小。然而就在下半年，国内各个不同的行业，先后密集出台了一些不友好政策，这些政策多有着枉顾客观事实、无视经济规律、措辞定义不清且又让人负面联想扩散的特征。我们的一些持仓也不幸地遭到了打击，以特别快的速度回吐了涨幅。

上述的第二和第三类风险有一共性，就是经济问题上升为政治问题。细细捋起来，似乎都有着各自国内贫富差距扩大的背景，进而可联系到全球范围内的民粹主义抬头倾向。这种长周期问题的担忧映射在短周期不利位置上，加大了市场对短期惨烈程度的恐惧。2018年要在如此宏大的政治框架下做投资研判，确实超出了我们的能力和预见范围。

怎样可以做得更好

1、周期性的问题：我们惯常的做法是在隐含估值匹配或低于公司未来3-5年平均成长速度预期的时候开始买入，这一做法使得我们不太会在过热的位置以过高的估值买入股票。但可能会在合理偏低的估值买入，而由于周期位置不利（往往是增速下行）遭遇到估值从偏低到更低的打击。更好的做法是结合对象的周期性特征，在购买的时机和力度上作出平衡。

2、政治预判：在中兴通讯被制裁后果断重视，大量研究中美政经现状，提前判断此事没完中美必有一战，然后在六月前提前抛出股票/做空对冲……一定有人会宣称自己能做到这些，并取得了不俗的成果。然而遍观今年大部分基金的表现，有这种宏观交易能力的选手凤毛麟角。

3、更灵活地止盈：有一些看长期的股票在买入后表现不错，估值从【合理不贵】走到了【合理不便宜】，但仍然还没有到贵的程度。基于对公司业务的长期信心我们仍然持仓不动，没有选择获利了结。殊不知在如此熊市的环境中，【合理不便宜】就已经是市场馈赠的上限。

4、更灵活地做多：2018年虽然从2月开始呈现的是趋势性下跌，但其中也有交易性机会。理论上讲，可以在2-3月去抓创业板，11月去抓座谈会小票行情，中间在跌速过快的时候去抓国家队托市脉冲……如果以上机会都抓住的话，确实可以得到更好的净值表现。

以上4点中，

①是我们以往薄弱的环节，无疑是需要进一步优化的；

②是一种稀缺的能力，拥有它会让你看起来非常厉害和酷炫。然而我们过去没有点过这个科技树，所以也不会一夜之间拥有这种能力；

③和①本质上有点类似，都是在对象明确的前提下，在给定的周期和市场环境里，如何选择交易的力度和时机。要做好这点，意味着我们要更加高频地研判市场风格和预期，更加高频地预测股价的运动方向。

在【研判市场并回答现在应该做什么】这个命题上，2018年我是有些迟钝了，这种迟钝也让我们付出了回撤代价。然而我经常思考的是，在这个方向上应该走多远呢？

假定我们具备了这种能力，那么当一个优质的长期对象在一个不利于它的周期中（风格偏好、筹码结构、短期利空），我们可以卖出或者不买来规避下跌风险；同理是否可以由此推出，一个不好的对象在一个有利于它的周期中，就应该去买入获利呢？

如果我们花精力去优化上述的第④点，显然就是对这个问题给出了【yes】。但这么做会偏移我们的长期投资目标，因此在建立起可重复的方法论之前，我们对这样的smartbeta策略是有所保留的：太多同行的经验表明，什么钱都想赚，结果常常是什么钱都赚不到。

2019年的展望

展望2019年市场如何运行以前，有必要先看一看目前市场处于什么状态。

• 全A指数（剔除金融石油石化）的TTM市盈率16.2倍，放在过去的18年里处于4%分位水平，也就是96%的时间估值在此之上。

• 全A指数（剔除金融石油石化）的市净率1.81倍，过去18年里处于6%分位水平，也就是94%的时间估值在此之上。

• 沪深300指数的静态股息率为2.88%，以十年期国债收益率与分红收益率两者之差构建的风险溢价指标已经来到均值的一倍标准差以下。

• 截止12月25日，全市场TTM市盈率的中位数水平23.8x，较年初的38x大幅下降。这一水平放在A股过去20年历史中，只有2006和2009年开年的水平要低于这个数字。

目前市场的低迷水平接近于2005年，宏观位置与2011年接近，而累计跌幅和悲观情绪已经是2012年或2008年的最后一段。但无论是上述哪种情境，未来2-3年股票资产隐含的回报水平都会令我们满意。

当然了，除非这次不一样，不一样到足以推翻过去20多年的规律。

我前阵子写了篇文章《这次是否不一样》讲这个问题，这里不再展开。

景气下行的风险、经济减速的风险，我们可以通过精选行业与公司、降低周期性暴露来控制。但是所谓国运风险，从逻辑上讲无法去消除它。有人担心爆发债务危机，乃至失落20年的风险；有人担心政商关系恶化，乃至企业被杀鸡取卵的风险。有人担心修昔底德陷阱，乃至大国正面热战的风险。

但只要我们生活在这片土地上，持有的是人民币资产，无论买不买股票其实它都在那里。而我们能选择的，只是以何种代价和赔率去承担这种风险。

我们持有的公司在2018年平均获得了27%的业绩增长水平。这些公司各有特点，有些是大型科技公司，一边源源不断地创造现金，一边还在持续为未来投入；有些是泛消费细分行业里最优秀的公司，盈利能力一贯出色；还有些中小型公司，虽然盈利表现还未充分释放，但凭借着独特的定位或优势，正在快速成长，抢占行业原领导者的份额。另外我们在今年开始通过收益互换进行了一些美股的配置，旨在全球范围寻找好公司，这点请诸位知悉。

这批公司的静态ROE约20%，虽然周期位置会有差异，这差异会带来短期的盈利增速波动和股价波动，但我们认为其中大部分公司的内在价值大概率会随着时间继续增长。

在这样一个天下大乱的2018年，意料之外的风险虽然使我们受伤，但好在是皮外伤没有重创，这是值得庆幸的。况且我们还保留了一半以上的现金仓位，这给了我们在熊市里打折去购买更多优质资产的机会。尽管过程难免会有阵痛，但我们将带着充分的信心和耐心迎接2019年的到来。可能3年以后再回首时，我们会感谢这个迷茫而低落的阶段，感谢它让我们收获了财富、勇气、成长。

祝大家元旦快乐，HAPPY2019。

*读下这本书，从中找些勇气吧

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