因子投资：不能说的秘密
前阵子端午节，又想起了外婆包的粽子：那种长条形的广式粽子不放酱油，白米看着就很清爽，内有蛋黄、五花肉、干贝、花生，咬下去鲜香软糯，百吃不厌。但在小时候也只有每年端午节前后能吃得上。
外婆的这个手艺，我的姨妈舅妈们好多次想学，然而总是不得要领，味道就是差了一些。外婆要么说她们包得手感太松，要么说料不够全、位置摆的不对，总之是各种理由。
有一年眼看着她要老了包不动了，为了不让非物质文化遗产失传，我把她请到家里再包一次粽子，希望宝嫂能够继承绝学。而且那次我全程录音，打算把一个粽子里面用几克米几克油几两肉，全都候分克数地拷下来。
就在我们在餐桌上清点粽叶时，我瞟见外婆一个人慢悠悠晃到厨房，走到大锅面前。
锅里放着拌了猪油的糯米，是一会要用来包粽子的原材料。
隔着厨房，我们看到她从上衣兜里掏出一个小塑料袋，抖开了准备往锅里倒。
说时迟那时快，宝嫂一个箭步冲进去，外婆侬在组撒？这是啥么事？
外婆一脸窘迫，涨红老脸摊开手：我放一点鸡精。
几十年的秘密就此真相大白，为什么其他人做的粽子总是差那么一点？
这个“一点”的核心是鸡精。
基金经理分两类，有套路的，瞎几把搞的。
第二类是大多数，今天说的是第一类。
有套路的好基金就跟我外婆的粽子一样，最关键的核心秘密，是那一两个因子。
举个例子，有一种类型叫XX价值基金，XX可以是大盘中盘小盘等等定语。
客户可能以为是做价值投资，其实这类基金是做价值因子投资。
《价值投资的奥义》里已经说了价值投资三要素：
内在价值、安全边际、市场先生。
简单讲就是具有内在价值的股票，利用市场先生给出的错误报价，在具有安全边际的价格上去买，承担你愿意承担的风险，获得相应的回报。
同一只股票，它在估值低的时候比估值高的时候隐含回报率更高，这是没有问题的。
那不同的股票之间，在某个时刻一个估值低一个估值高，是不是估值低的就会回报高呢？
这个问题的理性答案只能是：不一定。好比口子窖的估值比茅台低很多，但我们知道茅台逻辑更好质地更优，而口子窖这样的地方酒有诸多瑕疵。
但是价值因子对这个问题的答案是：从大样本上来说，是的。
任意一天你把股票的估值从低到高打个分，估值越低的分数越高，对价值因子的暴露就更高。
价值因子投资的做法，就是分散去买这些便宜的东西。
你听着和价值投资很像，其实是两回事情。
一个是单挑，一个是群殴。
价值投资，是同一个东西在时间序列上去做低买高卖；
价值因子投资，是同一个时间点在截面上去做低买高卖。
价值因子投资必须存在于市场环境中，它对单一股票是失效的。
这样的选手哪怕业绩再好，你如果单拎一只股票出来，问他现在20x是贵还是便宜，能不能搞，他是不晓得的。
一定要3000只股票整整齐齐摆出来，才晓得这是便宜的，那个是贵的。
【买的便宜】和【买便宜的】，天壤之别。
你可能疑惑，有句话叫便宜没好货，意思就是如果市场是有效的，那么便宜一定有便宜的道理，怎么能有超额收益呢？
先说结果：从统计结果上来看，A股市场的价值因子在长周期上是有显著超额收益的。
并且在所有主流市场的检验中，都支持这个结果。
至于为什么有这个结果，这是学术界去做的工作。
我的理解是，行为金融学已经证明了效用函数的非对称性，同等金额的亏损带来的负效用要强于同等金额的收益（实验数据表明为2.5倍），在此心理驱动下市场会过分高估了相对低估值股票的隐含风险。
我们知道了价值因子在长期是有超额收益的，那么是不是三千只股票的估值从上到下拉一遍，挑低的买就可以了呢？
如果你这么做，大概率买的都是钢铁股银行股之类的，没有道理说钢铁股的估值比白酒股低，钢铁股的回报率就会更高，因为我们都晓得这是两个不同的行业。
这就引出了行业中性这个概念。
估值/市值/成长/盈利能力/动量等等这些都可以叫风格因子（风格里还有财务/市场/技术等各种细分），而银行/地产/钢铁/白酒这些叫行业因子，一只股票身上同时承载着行业和风格因子。而当我们在说一个风格因子有没有超额收益的时候，都是在行业中性的前提下。
低估值有超额收益，是在同一个行业内的前提下。你要钢铁股跟钢铁股比，白酒股跟白酒股比，而不是3000只股票放在一起看。
由于做因子投资是讲对比指数超额收益的，你对标的是沪深300，那么就要跟着沪深300的行业比例来做基准。如果沪深300里的银行占比20%白酒占比10%，那你基金配置里就是银行20%白酒10%，然后在每个子行业里在做风格因子的挑选。
如果你只是单纯要价值因子，那就从这个行业里估值最低的开始挨个向上买，最终在做到足够分散的状态下，让自己这个行业持仓的估值显著低于这个行业平均估值。
按照上面这两步，其实一个简单的超额收益组合就搞出来了。
如果你对自己要求更高一些的话，还可以再动点脑筋。
比方说有些行业看起来便宜，但如果这个行业的ROE在历史高位而周期性又较强的话，的那么当ROE往下掉的时候还是会造成很大的杀伤力。为了对付这种情况，就应该少配一些这种行业，而多配一些在那种ROE已经在历史低位的烂板块里——前提当然也是估值在相对低位。
这么几下一搞，就是一个PB-ROE策略了，稳当当的超额收益。
用公开信息就可以进行复制，不需要去勾兑，不需要盯盘看线，也不需要猜顶猜底。
宝哥是不怎么懂量化的，实际操作当然会比我描述的更复杂，但这套武功其实搞金融工程的量化基金都会做。然而放到主动管理型基金里一比，就显得很强。
因为基金经理分两种，有套路的，瞎几把搞的。
第二种是大多数。
因子投资的心法，需要假设自己没有超额的基本面研究能力：
前面是一片笼罩着迷雾的森林，而我是一只迷路的小白兔，只看数据分位下注，不做预判。
某种程度上说，这就是弱者战法。
既然说到弱者战法，就要用因子投资的思路来看一下冯柳大神。
以我个人片面的理解，他最主要拿的是一个“超跌因子”。
用因子体系的话来说，有点像是“动量因子”反打，也叫“反转因子”。
所谓动量因子，就是在过去一段给定时间里，涨的多的得分就高，跌得多的得分就低。
然后看，涨得多的是否会在接下来一段时间里表现更好。
在全球主流市场的检验中，动量因子都是在一定时间里有超额收益的。
*推荐阅读AQR的论文《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》
然而遗憾的是，这个规律在A股是反的，在1/3/6/12月的检验中，动量因子都具有负超额收益。
同时意味着反转因子有超额正收益，买跌得多的股票，表现会更好。
*图来自于华泰证券金工组的报告
超跌、反转、低估值，看起来是比较像的三个东西，实则又不同。
好比一只股票以前30x，后来成了B2，一路杀到15x，这个时候你开始考虑要不要买它。
过了一个月它从15x跌到12x，一个月后又涨回15x，中间也没有什么基本面变化。
看估值的选手，他们注重的是市场先生报出的价格点和他自己内心价值判断的差异，15倍就是15倍，不分左侧右侧。如果他觉得15x是低估了，前面一个15x就会买，然后被套20%。
而在冯柳的体系里，前面的15x和后面的15x是不一样的，他判断“跌不动”这件事，是要观察一个连续的演绎过程，所以他大概率是要后面一个15x才买。
这是超跌和低估值的区别。
超跌和反转的区别，在于反转是截面比较的结果。要把所有股票放在一起比，跌得多的拎出来才叫反转（动量因子最小）。而超跌是去判断一只股票在它自己时空里的位置，跟别的股票关系不大。
主流的因子框架体系里没有这么一个超跌因子，这是我自己编的名字。
它会跟负动量、估值因子有重合，也不简单是距离高点跌了多少，它是一个高维度因子。
你需要具备感受市场、理解市场、阅读市场的能力。
简称看图。
虽说看图也是来自公开信息，但把图和基本面的演绎放在一起判断，是一种对公开信息的高维度浓缩。一般人做不来也很难复制，所以超额收益会远高于单纯的反转或估值因子。
冯式武功相当于是把这个“超跌因子”修炼出来了，然后在某几个具备三威胁的行业里挑超跌因子暴露高的股票，胡椒面撒一把下去。
单挑以概率取胜，群殴以赔率取胜，所以局部判断的结果根本不用在意。
最后说一下因子投资的局限性。
首先所有对因子的研究都是建立在相对收益的基础上。我们说这个因子有效那个因子无效，说的都是相对收益，并非旱涝保收只赚不赔的。
如果市场回撤很大，那么基金即便有相对收益，大概率也会回撤很大。
如果最底下的那个beta在长期很烂，那么最后你获得的绝对收益也是有限的。
而beta现在好不好，长期beta够不够强劲，这是你作为客户要自己判断的。
基金公司作为一个产品制造商，利益最大化的做法是在货架上尽可能丰富产品线，填充各种细分需求。
比如我原来是大盘价值基金，那就是在大盘股里用估值因子做强化；现在发一个小盘价值基金，就是在小盘股里用估值因子做强化。这跟我是不是看好小盘股没有关系。
基金经理只管他用的因子是否跑赢benchmark，至于小盘股能不能比大盘股好，这是客户你自己的偏好。对基金公司来说反正不是大盘好就是小盘好，到时候总有业绩好的产品可以宣传。
如果是一个很烂beta上的alpha，这样的产品就不值得客户去买。一个例子就是2016年炒体育概念的时候，迅速推出来的那种体育休闲主题基金，beta估计都归零了。
因子投资的本质是一种统计套利，这是它的第二个局限。
比如通过统计我们可以发现一个规律：
假如你持有100%的指数，第一种方法是一直买入持有；第二种方法是每天收盘前以收盘价卖掉50%，第二天开盘价再买回来50%，收盘前再卖掉50%，如此一直循环。和第一种做法的区别就是满仓白天，半仓隔夜。仅仅这个做法就可以创造出相比第一种而言可观的alpha。
这个超额收益的背后意味着低开比高开多，但这是过去统计到的现象，以后会不会也这样呢？这是不一定的。
买任何一种因子都存在这个问题，即过去的规律难以重现，这是归纳法逻辑的天然缺陷。
一种可能是导致过去规律有效的逻辑发生了变化，比如小市值这种统治十年的因子界第一杀手锏，从2017年开始突然无效了，背后就有着深层次的市场制度变化；
又比如传媒板块估值杀破历史低位快三年了吧，现在还在打破记录中，背后也有深刻的基本面原因，which可能不会是均值回归的 。
更可怕的是第二种，什么错都没犯，但就是用的人多了导致套利收益的消失。
估值因子/质量因子这两年超额收益明显的一个原因，就是用的人多了。
在短期，策略后来者入场会推高资产价格，使得策略先行者的短期业绩表现的很好，硬生生把一个年化15%的策略推到了一个年化25%的表现。但其实这个斜率已经超出了这个因子的长期超额收益率。
而隐含的恶果，就是往后看获得超额收益的难度变得非常之大，新申购的钱面临着很不对称的风险收益比。
第三个局限，对于死抱单因子的主动型选手，它太直达本质了，所以成了不能说的秘密。
假如我是个消费基金的基金经理，配置了50%仓位在白酒上。
因为我内心坚信白酒是A股最好的行业，买什么都不如买白酒，每份新进来的钱我都会顶格去买白酒因子，长期持有。
但对着外面我能这么讲吗？我肯定不能这么讲。
如果说了实话，我的核心就是白酒因子，那只有两种可能。
①客户觉得卧槽原来你是个只赌白酒的赌徒，我可不那么看好白酒，你看年轻人好像已经不怎么喝了，你看茅台现在两千块一瓶怎么喝得起啊，能靠那么简单的方法获得成功吗，blabla总之就是不信你了。
②客户觉得可以啊这个理念我很认同，白酒确实是最好的行业，就是应该长期持有。但既然核心因子就是买白酒，我为什么不找一个性价比更高的赌白酒的方式呢？你60%收益率，白酒指数基金可是80%收益率管理费还更便宜，直接拿五粮液茅台可是100%收益率还不收管理费。
所以对着外面我该怎么说呢？
我肯定是说需求侧消费升级，供给侧集中度提升，要买优秀的公司、硬核的公司、睡得着觉的公司啊。
只是碰巧在这个Moment，优秀硬核睡得着觉的，都是白酒公司呢。
（本文完）
思考题：
1、你认为估值因子有超额收益的原因是什么？
2、为什么在A股反转因子有超额收益，今后还会有这个规律吗？
3、白酒ETF哪家收费便宜，你会买吗？
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