相对收益与绝对收益

一

市场观的第二篇，宝哥想聊的是关于相对收益与绝对收益。

关于这对概念，我认为有这么一些常见的误区。

误区1：相对收益就是公募，绝对收益就是私募

在大众看来，公募只讲排名和跑赢指数所以叫相对收益。而私募是看赚钱金额拿分成的，所以称为绝对收益。

事实上，大多数私募的评价体系也是相对的，很少有人能脱离相对收益谈绝对收益。这些年国内私募业绩现在越来越透明，私募之间会被各种渠道和媒体拿来排名比较，相对位置对于融资非常重要。

大多数的私募客户，都是希望熊市有绝对收益，牛市有相对收益。一个私募基金如果三年赚了10%的绝对收益，哪怕你是大佬，同样会被嘲讽应该去守护饮水机。

绝对收益和相对收益是投资方法的区别，而不是评价体系的区别。不少知名私募基金就是常年高仓位拿着大白马的beta，而公募基金里也同样有着用绝对收益打法的选手（比如咱们聚义厅的CK）。

误区2：绝对收益要灵活择时，相对收益不择时

大众对择时的印象还停留在【仓位择时】，仿佛你只有在满仓梭和一把剁光开空单之间横跳，才会被认为是一个择时型选手。而一个1Q满仓医药，2Q满仓新能源，3Q满仓周期的选手，却可以被理解为是【自下而上做成长股】。

大多数时候，做相对收益的才是紧盯大盘灵活择时，因为风格轮动的本质就是择时。

总仓位较高，不代表不择时。比如2015年的7月份，原来都满仓创业板的两个基金经理，一个选择换成满仓银行股，仓位还是100%；另一个选择了卖出后空仓。这两者都是在择时。相对收益者永远在考虑未来一段时间市场会是怎样的风格主导，即使总仓位较高，仍然要不断调整组合的beta，以期让组合多暴露在未来一段时间内有利的因子下。

而绝对收益考虑的核心问题是：这只股票拿一段时间后，是否能赚钱？向上能赚多少，向下会赔多少？当绝对收益的选手发现手中股票的概率赔率不够打满仓位的时候，选择空出仓位持有现金，这即表现为【择时】。

把绝对收益理解成是自己炒股就行了：有些人没机会的时候不做，但有些人认为自己的交易模式能够持续稳定赚钱，那他们就会选择永远满仓。

误区3：绝对收益看得长，相对收益看得短

并不总是这样。看长确实是绝对收益的一种做法，然而做短线也同样可以，比如T+0就是一种绝对收益做法。

相对收益也有一种终极打法，就是长期相对：好比《Buffet’s alpha》论证了老巴长期暴露在高质量、低杠杆、低贝塔这些因子里。因为从长期来看，决定超额的主要归因是行业配置，而决定行业之间长期超额收益大小的，本质上就是以ROIC为代表的商业质量和经济特征。

A股在过去十年的维度上，决定超额收益大小的其实就是超配消费和医药的比例。而如今公募一哥一姐的地位，也正是由这种偏离来奠定的。

由于指数在长期有绝对收益，因而有长期相对收益的做法，就能产生长期绝对收益。传统意义的相对收益打法是用变化应对变化，而终极相对收益打法事实上就是以不变对万变，此种【相对】也已经超出了传统考核意义上的【相对】。

误区4: 绝对收益回撤小，相对收益回撤大

这又是一个似乎约定俗成但并非如此的观念。

组合波动率与个股波动率、持股集中度相关，跟绝对收益还是相对收益其实没有关系。

我们很早就说过，要求回报率和波动是互损的，如果绝对收益的要求回报率很高，那必然是集中持有，带来更大的波动率。好比个人投资者都是绝对收益，但其波动率和回撤都要远大于基金的投资组合。

所谓的低回撤，其实是来自于业绩提成20%这个模式，收了业绩提成，就应该要提供sharpe ratio更高的策略，而更高的sharpe可以来自于更灵活的持仓，也可来自于更广泛的标的选择。这是一种应然（ought to be），而非实然（to be）。

以上这几个误区，实际上2、3、4三点是没法同时成立的，但现在对私募是既要你价值投资有格局，又要你灵活择时回撤小。

上涨的时候要在场，雷劈的时候要躲开。这要的不是绝对收益，这要的可能是方唐镜。

二

下面举一些例子来讲讲哪些是绝对收益打法，哪些是相对收益打法。

A：某大型优质公司，基金经理充分理解公司长期价值与成长空间，经过评估认为现价持有3年收益率可以接受，于是买入并持有，并且如果出现20%以上下跌准备继续加仓。这是绝对收益打法。

B：某中型公司，竞争力普通但行业景气度较高，研究员经过验证得到公司的订单情况，认为明年业绩增长至少翻倍，而市场对此没有认知，于是重仓买入。这是绝对收益打法。

C：某小型公司，业务和竞争力都很垃圾，但公司某天说自己做了一款元宇宙概念的游戏。游资在当晚研究完公告后，认为概念领先，毅然决定第二天封板买入，并计划在3-5个涨停后卖出。这也是绝对收益打法。

D：某龙头制造业公司，行业空间大且基本面过硬。经过成长性评估，基金经理认为目前估值对应2022年60倍水平，对应2025年合理水平。虽然并不知道赚什么钱，但考虑到四季度景气度会不错，资金从周期股里出来可能会流回格局股，且行业二线公司都是四五十倍估值，龙头理应享有溢价，因此还是买入5%的仓位。这是相对收益打法。

E：某二线制造业公司，行业空间大但公司不具备优势地位。经过成长性评估，基金经理认为目前估值对应2022年45倍。虽然并不知道赚什么钱，但考虑到四季度景气会不错，且行业龙头公司是明年60倍，故认为向上可估值对标，下行风险不大，买入3%仓位。这是相对收益打法。

如果要用几条简单规则来区别绝对收益和相对收益打法，宝哥认为就是这两条：

①单挑还是群殴？绝对收益打法重个股，其实质是预测个股将要在某些因子上发生显著变化，比如业绩、盈利质量，或者重要事件催化后的估值变化；相对收益打法重市场预测，然后用组合的因子暴露去应对市场。

②有没有隐含收益率？绝对收益打法一般都有个股的目标价，本质上是由目标价和现价之间的隐含涨幅来构成买入动机；而相对收益打法经常给不出目标价，如我们经常看到的券商推荐报告中写的“目前股价对应2021/2022年100x、60xPE，建议关注/持有……”

这类表述的本质就是我也不知道怎么给目标价了，但感觉短期还能涨，于是不断地强调“好、快、景气、行业属性、龙头、格局”这类状态，以某种他们认为能占据短期优势的状态，来构成买入动机。

三

知乎上有个问题，为什么现在的年轻人对国家前途非常有信心，但对个人的未来却无比迷茫悲观？

从股票的角度看这很容易理解：大盘越成熟繁荣，你感觉就越有信心，但个股的估值也都到位。这就好比四十年前，国门一打开看到了那么大的差距，上一代人那会对大盘无比失望迷茫，但恰恰是个股处处有奇迹的黄金发展期。

绝对收益者眼下的心态就如年轻人的迷茫，他们的一大缺陷就是牛市中后期的踏空无力感。如果你认同逻辑，但是不认同价格，那就是眼睁睁看着股票天天涨但无能为力。此时只有相对收益打法的选手，才能没有心理负担地上车，放手进攻。

而相对收益的选手如果想要真的做出些不一样的超额，最好也要把“相对”的久期适当放长一些，有时候用绝对收益的打法来思考一下股票，想一下当前的相对坐标系是否合理，才能提升sharpe ratio。

在市场的两个极端态，所用到的心法也是不同的：

在熊市底部，阻碍你加仓抄底或者导致你割肉的，是那种我再也不想多亏一分钱了的心态。这个时候多用相对收益角度想想：这里如果继续跌下去也就是跟大家一起跌，而这里如果见底大幅反弹了，你受不受得了？

在牛市顶部，阻碍你减仓逃顶的心态，是害怕卖了以后别人继续数钱。这个时候就得用绝对收益角度想想：这里如果继续涨还能涨多少，而这里如果见顶暴跌了，得吐回去多少利润？

这两种打法如能融汇借鉴，内方外圆，高手也。

四

相对收益的打法可以学习借鉴，但相对收益的心魔应当提防。

有个也是做私募的朋友，年初在某大渠道发了一个产品。当初为了这个产品的发行预热，建了3个500人的大群，把这个渠道的销售顾问都拉了进来，彼时红包与指数齐飞，祝贺伴加油刷屏。

大多数渠道销售的特点是：无论事先路演时沟通多少遍风格和选股特征，什么情况下会表现好，什么情况下可能表现不好，他们总是预期你应该每周都跑赢A股大盘。

业内常规的做法是，每周五收盘后会管理人会给出这周的预估净值，于是周五就成了一次小考随堂测验。如果这周表现比大盘好，这些个群里就会是此起彼伏的比心、点赞、YYDS。而要是不如A股大盘，那闲言碎语的埋怨必然是少不了的。

……

这就像是学生时代叫着分数上台去领考试卷子，哪怕是飘来的几句“下次要加油了”，你都能从老师的语气中感受到那一丝丝的失望和不满。

如果端坐下来面对镜头，所有管理人都会说我们应该要看长期，不要受短期的影响干扰。但事实是大多数人就是做不到，做不到的原因是没有人不爱听好话不爱短期激励，几乎所有人都会对短期收益带来的好处甘之如饴。

也没有基金经理在净值大幅跑赢领先时，说你们别夸了别给钱了，我这两月就是运气好。实在是恰饭恰饱了，才会来个封盘。

既然无法不以物喜，也就很难不以己悲。在你走衰运的同时，各种渠道的榜单和周报月报，都会不断提醒你，你的同行正在赚多少钱。

再然后便是嫉妒攀比，心魔渐起。有些朋友天天盯着别人涨多少，只要看到其他人涨得比自己好，就是不停地反思拍大腿，在进步和焦虑之间迷失了尺度。

这种环境下，人的思考方式会变成：虽然我手里的这十几个公司都不错，但好像这个月的题材都沾不上边，是不是来点风口股更容易涨？

如此发展下去，每周你有机会根据相对收益得到一次奖励或者惩罚。假设一年50次翻牌机会里你赢了30次，大盘涨0.3%的时候你涨0.6%，大盘跌1.5%的时候你跌1.3%，最终在60%的时间里收获了快乐和点赞。

但一年下来的结果可能就是大盘不涨不跌，你涨了7-8%，有什么意义呢？

一场游戏的快乐程度和获胜次数频率相关，然而财富的大小只与你获胜时的幅度相关。

五

最后再说个经典故事。

1999年上半年，认为科技股泡沫很大的量子基金做空了2亿美元的科技股，结果亏掉了6亿美元。操盘的基金经理是索罗斯的徒弟米勒，此人最大的优点是不会跟市场较劲，于是他在下半年大幅做多了这些曾做空的科技股，实现大翻盘，在科技股上赚的钱比做空英镑赚的钱还多。

到了2000年1月，纳斯达克先是大幅下跌，然后转头向上创新高，波动率急剧放大。米勒担心泡沫破灭，他跟索罗斯说平均100倍市盈率受不了了，于是卖出了科技股，把重点放在了做多欧元上。但很快发现欧元看错了，同时卖出的科技股还在继续上涨。

怕丢了面子的师徒俩，一把买回了60亿美元的科技股。

3月份纳斯达克真正转向了，大量科技股头寸一个月里腰斩而且根本卖不掉。到了4月底，量子基金当年累计下跌了21%，管理规模也大幅缩水。

一生中打出多次神仙仗的米勒，最终还是没能在游戏结束前离开。这场战役几乎抽干了他的精力与热情，几个星期后宣布离开量子基金。

在《穷查理宝典》里，芒格是这么评价的：

“

索罗斯和米勒无法忍受眼睁睁看着别人在科技股上赚大钱，但我和沃伦可以不在乎。

” 

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