繁花落尽，勇者前行

Original 投资聚义厅投资聚义厅 2024-07-14

今年我曾经看到过一个朋友圈：

“

China market is like the Hotel California. You can check out any time you like, but you can never leave.

”

我问ChatGPT，为什么China market就像是Hotel Califonia？

它说：

“这里的投资者们投资者们看似可以随时卖出，脱离这个波动的舞台，但心中那份对过去四十年中国经济崛起和造富神话的迷恋，却像是一根隐形的纽带，始终紧紧缠绕着他们的灵魂。这使得每一次的“离场”都不过是片刻的呼吸，一段短暂的休憩。

在这里每一段日内分时的反弹都预示着新的希望和机遇，而每根上影线又带来了深深的迷茫和不确定。他们在红与绿的交错中徘徊，既痴迷于这片土地的无限潜能，又时常在迷雾中迷失方向。正是这份复杂的情感，构成了他们与这个市场不解的情缘。每一次的挑战和失败，都像是命运的调笑，却又成为他们成长的催化剂。

在这个充满挑战的“Hotel California”里，每一位投资者都在寻找着自己的答案，即使路途遥远，即使心中充满了忧伤，却又不愿轻易放手。因为这里，有着太多未竟的梦想和不甘。

这里就是中国市场，一个让人恋恋不舍，却又让人时常碰壁的地方。”

房间可退，押金不还。

我觉得它说得很对，但又仿佛少了什么，于是我又去问了国产大模型，为什么China market就像是Hotel Califonia？

它说：

“将中国市场比喻为Hotel California，暗示了中国市场的稳定性和吸引力。这是因为中国市场的规模和潜力非常巨大，对全球经济有巨大的影响力，很多国家和地区的经济都与中国市场紧密相连。因此，即使一些公司或国家想要离开中国市场，也很难完全割断与中国市场的联系。”

如不投资，肠子悔青。

我恍然大悟地笑了。

又到新的一年，照例奉上年报，祝大家元旦快乐。

2023年业绩回顾

2022年是个宏观因子大年，影响资产价格的主要因素是“中国滞”、“美国胀”、“天下乱”这三个大因子。到了2023年，其中两个因素已经在逐步缓解，而另一个仍然有阿信老师的E6那么高亢。

没有了22年跌宕起伏的宏观因子，2023年主导资本市场的实际上是“产业趋势”与“风险偏好”这两大因子。上半年的主线是【产业趋势】，而下半年的主线则显然被【风险偏好】主导。

1-2月随着防疫工作的结束，市场在非常乐观的展望疫情后的报复性修复。在前一年年底扛下来的我们也得以较快的上涨净值。转折点出现在2月，春节放假回来后我们就以很高的热情投入进了对AI的研究，也因此躲开了2月份因为气球事件带来的市场普遍回调，并得以在2-3月继续上涨。

可是来到4月，AI板块在经历过热后明显资金不足，甚至子板块之间都进入了互相抽血的阶段，中国数字经济中的非AI板块在经济预期偏弱的状态下也表现萎靡。我们在4月回吐了一波涨幅。

接下来的四个月则像是1-4月的翻版，5-7月我们又是连续3个月的上涨，然后8月又出现了一个回撤。区别在于，3-4月时我们还认为这轮AI行情在产业级别和持续性上是可以堪比2013年的移动互联网主题投资，而在6月我已经基本看清了资金面上的持续性比十年前要差得多，因而立即大幅减少了对A股的主题参与。

但8月我们躲过了国内AI主题的泡沫破裂却没有躲过美股，8月的回撤归因更多是因为7月末重仓美股的下跌。

以828为代表的8月是中国资产的一个重要转折点，8月以来A股的情绪，在我踏足股市的这16年里是从未见过的，它是一种比“差”更加复杂的东西：

精神病理学家库伯勒-罗斯总结过一个悲伤模型，人在极度悲痛时存在五个阶段：回避否认，暴躁不堪，讨价还价，抑郁消沉，接受现实。

以往的底部都在第二阶段和第三阶段，可这次我在市场的情绪中看到了一种习得性无助，似乎进入了第四和第五阶段。

来源：某雪球贴

疫情后就能回到过去的想法在二三季度被事实无情证伪。其实这就跟看病一样，一开始都觉得是呼吸道的急症，但是当把口罩关键变量拿走后，发现身体还是有毛病，逼得市场不得不审视更长期的问题。然后发现那么多年来的生活方式和作息规律都到了一个要还债的时候。

于是在9-12月我们逐渐转向了一种防守反击的做法：在A股我们用指数期权抄底的同时大幅减少了个股的开仓，对于市场很热情的减肥药或者是华为这类主题没有参与。在港股和中概上，我们在坚持做多高品质成长股的同时，也增加了对冲保护。在纯海外公司上我们也降低了对主流beta的暴露度，以一种更加留有余地的方式持有看好的公司。这让我们在9-10月的下跌中相对收益明显，但可惜的是也没有跟上 11月美股的暴力反弹。

回顾2023年的业绩，依靠团队兄弟们的共同努力，我们取得了两位数的收益率。我固然知道两位数上涨在同行中的相对成绩属于不错了，并且这也是我们连续第七年战胜沪深300。

可是以今年的认知先手和选股眼光，我们本有机会能做得更好。如果后视镜看，2023年的完美择时应包括这么几点：

①在2-3月对A股的风险偏好报以更大的迎合，以更大的仓位力度和更低的审美眼光投入到AI映射上。
②4月开始对A股的风险偏好怀揣更多警惕，见好就收，并在六月逐步退出。
③全年都对美股的风险偏好乐观。

其中①和②是很难同时做到的，我们在①上反应虽然很快但还是低估了第一波的热情，在②上吃了点亏后就认清现实离场了。而在①上做到极致并对映射抱有信仰的选手，今年常见的剧本是YTD做到50%然后在两三个月里跌到负数。比他们更惨的是在①上反应后知后觉，四五月才入场做AI的选手，今年-20%以上的赛道炒手往往属于这类。

相比同时做到①和②的高难度，没能做到③是更加遗憾的。如果今年从始至终我们都能保持较高的美股风险偏好，那么即便在8月份吃了亏，11月还是可以追回来更多的。

深究内心，跨境收益互换相较往年的高成本明显降低了我们的持股意愿。如果算总账，专注美股的进攻除了美股本身的盈亏外，还有一层效果是精力和仓位上都可免于被差的贝塔拖累。

所以说，Hotel California魔咒在我们身上同样是起了作用。

赛道投资方法的思考

23年初在自驾游的途中我做了一个梦，梦里与一个人进行方法论的探讨，那个人似乎代表了我内心角落里的另一种想法。

事实1：A股过去几年的行情乃至更早的历史都可以证明，一个阶段集中做当前最重要的带有产业故事的beta趋势，是每年最赚钱的方法。

具体表现为：找对主线后拿住S级龙头股，并加强兵力在路线图上不断侦查和扩大侧翼范围，增补A3或B1变A3的机会，对组合内的股票进行快速轮动。这样既可以避免单吊个股的风险，又可以做到集中效果下的获利速度，同时资金承载量又可以很大。

推论1：遇到下一个主线时继续这么做，重复循环轮动，似乎就是一种长期收益最大化的打法。

倘若你能在19-20年这么做半导体、CXO，在21年做新能源，22年做储能，23年这么做AI，乃至更早的17-19的白酒、13-15的互联网、09-12的消费医药、06-07的煤炭有色，都可以被理解为是这种类型的“Beta投资”、“赛道投资”。
真有人能这么轮动的话，A股就是他的印钞机。

由于事实1的存在，大多数A股研究员的工作都转向了Beta驱动的研究。细抠公司竞争力似乎成了一种浪费时间的工作。因为只要Beta好，个股竞争力好不好关系并不大，错了也不太会亏钱。而如果Beta有问题，个股竞争力强股价也得跌。从短期视角看，这是很难辩驳的客观事实。就连我在团队内部，也可以明显感受到兄弟们在对非风口个股研究时的患得患失，害怕投入度与回报不成正比。

事实2：不少在19-21年成功轮动的选手，在22-23年表现都很逊色，22年没有抓到储能，23年没有抓到AI。不管是公募还是私募，一些个耳熟能详的赛道成长型选手（名字就不说了），从业绩上看都属于这种案例。

既然他们知道行业轮动牛逼，自己也是行业轮动的标签，为什么他们没有能够抓住？

要想掌握beta投资的精髓，我认为一定要结合上述推论1和事实2，从这些失败的案例中去思考，哪些关键点是他们没有掌握的。我花了一些时间对这些过往成功赛道选手这两年的路演资料做了些学习，并且与渠道朋友们交流了这些选手的持仓和思路，再比较他们的净值表现，有这么一些思考。

想要将集中火力的beta投资打法变成印钞机，有两点是必须做到的：

（1）要认识到股票市场上的beta是会轮走的，且在轮走的时候会释放出很大杀伤力。

有些人一说看好主线就是坚持看好、长期看好，5年10年产业大趋势。这就是为什么茅指数宁组合上面会套住那么多人。上述的失败案例中，相当一部分人似乎没有认识到这点，或者拒绝认识到这一点。

这部分选手他们并不认为自己在做行业轮动，而是做着做着陷入了价值投资那个误区中。好比你以为他已经在用价值感思考问题，结果他只是单纯认为大国重器那套更有内在价值。

（2）要判断出主线并且在行情的大多数时间内坚持主线。

挖掘与发现：大多数人对能力圈的认知都难以摆脱低维度的基本面层次，需要大量的细节浸润（比如各种行业会议、专家访谈）才能够建立起对确定性的感知，在新开的主线上本能会产生出不熟不做的畏怯心理，缺乏在早期敢战的勇气。

比如一个新能源赛道选手，他可能之前的资源圈都是在跟踪储能出货、HJT进展、PET铜箔送样这些事情上，他如何能在第一时间在共鸣到AI的级别呢？而一旦错过了早期阶段的快速上涨，畏高心理会进一步导致错过。

而多轮次的跨行业抓主线，要想破低维度的认知陷阱，保持高成功率，需要的是一种高维度的认知力和共鸣能力。可以想象一张平面上的纸，二维生物蚂蚁要从A走到B看起来是很长的路径（A和B是两类赛道，低维度学习需要很长时间），但只要把纸卷起来增加一个3D维度，A和B的距离其实能缩的很短。

非但得有，且要对自己的高维度能力有非常强的信心和敢于战斗的勇气。因为这种能力过于抽象，即便有过，常人也很难区分这是灵感、运气亦或是能力。

坚守主线：主线在上涨的过程中，会有很多干扰出现：①会不断产生恐高心态，想要获利了结的冲动；②舆论看这个板块涨的高，自然会招黑；③主线一定是预期领先基本面，害怕基本面不达预期；④其他那些更低位置的板块，带来的更高性价比的诱惑。自己的看法尚在其次，更重要是担心市场会被低位板块的启动改变格局。

以上这两点，（1）是关于【要学会醒】，（2）是关于【要学会醉】。单独做到这两种境界都不难，但麻烦的是这两者之间存在互损抵消的关系。

当一个基金经理成功通过集中投资抓住了一条主线释放业绩后，意味着他成功的做到了一轮【醉】。在这个过程中有几件事情是大概率会发生的：

①他一定要在这个过程中通过各种强化学习和心理暗示，告诉自己这个主线有多么牛逼多么符合时代的趋势，才能对抗提前下车的干扰与中级回撤。
②在大量的渠道路演或者同行交流中他不得不一遍遍向人宣传这个主线有多么牛逼，宣传一定会夸大，讲多了又会进一步欺骗自己。
③他的规模在这个过程中很可能快速增长，which可能削弱他的灵活性。

这几件事情就是赛道标签诅咒，叠加上主观的疲劳懈怠心理，再叠加客观规模增长，都会滋生出“但愿长醉不复醒”的心态：“拿着核心资产，稳稳当当赚点管理费，做时间的朋友也能不错”。而一旦开始这样想，距离【醒】的失败也不远了。

同时做到以上两点，且可以多轮次复制有多难？

实操里最难的是能自我控制地进入【醉】的境界，类似于一种“做清醒梦”的能力。如果只是靠强行把自己灌醉，或者凭自身背景靠运气耦合进入这个境界，很可能就无法靠自身从上一个beta的醉中醒来。

那些看起来做到过多轮次的人，究竟有什么心法秘籍？

一种可能，他们只是比单轮轮动成功的人运气更好，因为运气更好进入了新一条主线，从而也避免了上一条主线的崩塌带来的损失。在A股因为参与者实在太多了，就算每轮淘汰70%，打几轮下来概率上也总是会看到幸存者。

第二种可能，他们身上确实存在一些高维度特质，能够让他们在醉和醒之间收放自如。今年我特意去请教了最近5年80倍收益的传奇大户C兄，我们聊了几个小时，从他身上我感受到了一些高维度特质的可能性。但他似乎自己并不自知，所以并没有形成围绕这些特质的方法论，更多强调了一些运气的成分。

2024年我会遵从内心继续探索这个问题：究竟是否存在这样的特质？如果存在，它们是先天的还是可以后天习得的？

A股环境的思考

上个月有渠道的朋友问我说是不是市场情绪好一点了，宝哥你看炒龙字辈炒数字头很是活跃。

我看到的不是活跃，我只看到市场在荒诞中带着一种作践自己的戏谑。好比周星驰后期的电影，无厘头外表下的底色是悲凉的。

大量人发现正常的投资方法打不过，选择加入旁门左道。聪明人纷纷主动降智，用羊群水平的视角指导自己的行为。所有的基本面分析，都抵不过一句“或将受益”，抵不过一句“筹码结构好”。

在我看来，这就像是饥荒年代民众因为没有粮食而去吃观音土。在这种行为模式下，一部分人开发出了各种观音土的烹饪方法，而另一部分人为了获利选择去囤积观音土。

观音土可以提供短暂的饱腹感，但它不可能是生存之道，买多了只会加速失血。

粮食短缺环境下真正的硬通货应该是粮食本身，例如市值超过阿里的拼多多，任何主观吃土的机会成本都是这样的公司，而风险是被量化和游资收割。

至于今年更畅销流行的量化微盘吃土，算法触角已经伸到最小单位了。这性质好比是当年对小学生坳分的小流氓，坳到两块钱加一串豆腐干也是好的。以大欺小的算法优势肯定明显，但这种对最苦命韭菜的坳分，今天的每一分超额收益都意味着韭菜钱包和镰刀数量在明天的此消彼长，能持续多久我无从判断。

只是觉得今天的量化，和2021年初的赛道基金已经非常像了。

当观察这样的市场状态时，让人不禁会想它是否真的能够反映出其本质功能，即为大众创造价值和财富？

今年经济日报发了篇文章《让居民通过股票、基金也能赚到钱》。

很多人的关注点在“股票基金赚钱”，但我的点很奇葩。

我认为这句话的精髓是那个“让”字。

首先，这件事是可以“让”的吗？比如是否能“让男足夺得世界杯”？

其次，如果这件事是可以让的，那么谁来“让”，主语是谁？

第三，如果找到主语了，这件事也是可以让的，那岂非说原本的状态是“不让”？

那么是谁“不让”居民买股票基金赚钱呢？

如果政策目标是成交量活跃，上串下跳，那么只要妖股监管放松，放任小作文瞎编乱造，不准减持，印花税降低，甚至t+0都可以。

但是零和博弈下，就是聪明人赚笨人钱，手快的赚手慢钱，有内幕的赚大家钱。这种状态下市场是活跃了，但老百姓是来送钱的。要让普通人老实人赚钱，这根本就不是一个能简单让的问题。

从拼多多这五年一步步的逆袭，能看出一个Marketplace可以有两种导向：

一种是，以服务上市公司为出发点，让天下没有难融的钱。G发证允许B来做C的生意。B跪舔G，C跪舔B，C之间怎么互割随便你们，大C和B勾兑着一起挣小C的钱。
另一种是，以服务投资者为出发点。C和B至少是平起平坐，G严苛执法保证公平性，努力从现金流角度做实B的价值底线，提升C的股东回报机制。

没有选择的对错，只有时代的选择。

讲穿了也不是大道理：

用心经营公司，努力回报股东，就没人会把你的股票当草纸，除非你自己选择这么做。

2024年展望

按照往年惯例，这里应该要放一个沪深300股债收益比的时序图。但今年实际上没有必要放了，因为大多数敲锣打鼓喊底部的分析师们早已经为大家准备好了这些论据。

在过去十多年的周期框架下，从情绪、换手、估值、社融等各种指标，都能指向现在是冰点是底部这样一个结论。这也是我们在9月去买了一些期权的原因。也就是说极值啊、钟摆啊这些东西我们在9月就已经看到了。

这里的纠结之处早在5年前我就在《这次是否不一样》里阐释过了，虽然具体变量和5年前不同，但逻辑框架是一脉相承的：N-3不利时，怎么打主要取决于对N-4/N-5的认知。N-4/N-5太过宏大叙事而未可知，是选择用归纳法还是用演绎法来下判断。

选择演绎法，可能犯下的错误是被当下的情绪影响，陷入了错误的线性外推。而选择归纳法，可能犯下的错误是一种“缺乏经验的经验主义”，本质上是更大级别的线性外推。

今年在北京做了一档《三点下班》的播客节目，里头我也谈到，“这次是否不一样”的感觉在以前大约是5年出现一次，可是最近几乎是每年都会出现。”

那么我们究竟是应该无视这种变化，以我不听我就要此生不悔来世还入的心态来管理组合，还是必须要承认有一种“这次不一样”的可能？

完善风险防范、预警和处置机制，共同把防范化解风险任务抓实抓好，是中央金融委的工作指导要求。

我始终认为作为资产管理人，应对要比预测重要得多。我们当然希望推开新年大门是一个5年一遇的牛市，是一个职业生涯唯一唯二的牛市，但我不觉得我有能力去预测这件事情。我的职责迫使我去想，如果车轮向着演绎法的方向走，它会去向哪里，而我们采用怎样的策略来应对？

我看到有的人不甘接受现实指望梦回当年，有的人撞墙式试错模仿游资化路线，还有的主动管理人转型去做了量化。经过数月的思考，我认为只有信任和依靠团队的力量，更加对冲化与国际化，才是适合博鸿团队的一条能走宽的道路。

我们的一个基本假设是，即便现在的增速换挡持续较长时间，中国经济还是能够保持在一个相对平稳和安全的状态，维持世界第二的经济体量。这是我们与悲观者最大的区别。

如果这个假设成立，那么由于经济总量依然巨大，行业门类丰富，且制造业结构仍较大，这样的经济状态仍然会产生许多起伏波动。只要这样的波动在，产业就会有变化，有变化就有趋势，就有交易机会。

但凡我们能够撇开宏大叙事，只是从中观行业层面观察什么事情正在发生，并且很可能在中期内延续下去，仍然能识别出不少机会。

在我们的股票库中，兼具商业模式与壁垒，又或者仍处于成长期的这部分公司估值是逐渐在修复的，他们在当前经济环境中的韧性和稀缺性正逐渐被市场重新正视。这类公司仍是我们自下而上选择做多机会的基本盘。

我们观察到中国公司凭借优秀的产品力和运营能力的出海，这里头有充分利用科技能力做服务的数字经济公司，也有消费电子和智能装备这样的硬件公司。

我们也反对用升级降级那么粗暴的二分法来看待消费趋势。由于购房预算的分流，一旦你选择推迟结婚买房生娃，那么许多新型消费并不会受到预算的困扰，特别是那些能够“花小钱得幸福”的品类还会受益于这种结构变化，比如咖啡、电子烟这种上瘾品，受经济影响不会太大。

我们还看到同样的货币收入下，国内消费者的商品购买力正在稳步提升。好比燃油车时代四五十万价格的配置，现在则20多万就能开上遥遥领先的国货之光。那些在消费主义时代被潮流和攀比裹挟着的不理性支出，现在得到了更恰当更具性价比的安置。我们持续看多消费者剩余的提升，利用好这些趋势将更有利于组合的整体平稳。

总之我们的base case是眼下即常态，然后在这样的常态下尽可能地构建有独立成长逻辑的公司作为组合。在看到更多的N-3层面对抗抓手之前，避免去下顺周期的大盲注。如果好牌出现了，我们也会及时行动。

而在海外部分，最让人兴奋的还是AI驱动的产业变革机会。目前美股主流的AI股票还集中在传统数字经济龙头公司上，AI的加持可以让它们的产品更加易用（扩大受众）或者更加有效（提ARPU值），此逻辑作为眼下的做多方向固然是通顺的，但仔细回顾美股的发展史不难留意到：核心指数成分每一代都是城头变幻大王旗，而且新一代公司比上一代公司有更强的盈利能力。

如果这一规律仍然成立，那么AI搅动的产业洗牌极可能带来新一圈的轮回，产生类似短视频外卖之于移动互联网的0-1机会，这样的投资机会能带来巨大的非线性增长以及非常不对称的上行赔率。这样的机会现在还不能一眼可见，但将是我们2024年重点思考和研究的方向。

结尾

五月天的歌唱到，会不会有一天，时间真的能倒退。

其实我们都知道阿信这个年纪已经不可能边唱边跳大摆锤了。

时代的繁花开过，谁都想回到90年代那个刚设立交易所的上海，那时候已经上百年的道琼斯3000点，成立3年的上证指数已经到了1000点，浦东准备开发，内环到处拆迁，一切欣欣向荣。旺盛的荷尔蒙，粗糙但澎湃，冲动而无畏。

有些变量是季节性周期性的，你可以说没有一个冬天不会过去。这点不应该悲观，毕竟沪深300都连跌3年了。但有些变量是不可逆的线性进程，你没法说四十岁能回到二十岁的身体状态和生活方式。

这和悲观乐观没有关系，人和时代都要成熟，这是客观。

拒绝承认它就会焦虑，就要揪住每个路人的领子喊底底底、牛牛牛。

既然清楚时光不会倒流，就应当尊重生命的自然进程，用更成熟从容的心态迎接新的阶段：努力寻找新阶段的解题思路，欣赏更广阔天地中的繁花，勇敢与时代的命运对话。

最后附上一段我很喜欢的《Entrepreneur's Credo》送给诸位，祝各位兄弟朋友元旦快乐，2024年投资顺利！

我不要选择做一个普通人。

如果我可以，我有权成为杰出的人。