一代人有一代人的使命

这一年世界仿佛进入了一个乱纪元模式，其中的事件和波动击碎了很多信仰幻觉，重塑了我们的认知边界。或许世界并没有出错，或许它本来就是这样，只是当它呈现出的样子与我们预期的样子不符时，让人极度不适。

股市就是一个时空穿梭机，通过牵引人心，它可以载我们去到各种预期线性外推出的【终局】，然后回到当下镌刻出一根根K线。从当下一点可以幻化出三千世界，三千世界最终又浓缩成当下一点。

靠着这种股市特有的意念力，这一年我们去了很多平行宇宙：

有恩断义绝的冷战剧本，有六大派围攻光明顶的三战剧本；

有人回到了七十年代两位数利率的美国，有人回到了祖辈还年轻时的中国；

有人被送去的未来世界，是一个天涯海角都装满光伏板和储能电池的地方，海上林立着巨大的风电机组，大街上跑的电动车都是一体化压铸的，还都配置了空气悬架和抬头显示。

可是在那个面目全非的剧本里，人们只知道两点一线默默生产，鲜有的消费机会都贡献给了连花清瘟和抗原试纸。

我们需要理解这些差别世界有其各自的系统特性，系统之间的差异无法强求统一，但也存在有一些共同的基本元素贯穿其中。

就像《华严经》里的善财童子，遍历五十三种生命体验才修得菩提。有了这种穿越时空的代入和历练，才能体悟突破，做到在差别世界中自在变化、圆融无碍。

从这个角度看，2022年让我们窥探到更多世界的本来面貌，也在巨大的波动中让我们探知哪些规律即便在乱纪元依然可能有效。无论今年是赢钱或是输钱，这都是可以经过思考得到的收获。

照例分享2022年的年报，祝聚义厅的朋友们新年快乐，祛病消灾！

2022年的业绩回顾

2022年是一个宏观因子超级大年，对全球市场的影响远胜过2018年。这一年，我们经历了中国50年一遇的Lockdown、美国40年一遇的大通胀和利率上行周期、欧洲70年一遇的战争、以及中美关系20多年来未曾有过的冰冻时刻。

1-2月的市场有两个最重要特征：首先是开年后以宁组合为代表的赛道股塌方，其走势与2021年初的茅指数塌方如出一辙，触发点是经济刺激力度不足。其次是1月份开始，美国的通胀真正开始作为一个超级因子影响美股。

坦白说我在开年没有撇除上一年的回撤带来反击倾向，在配置上进攻成分偏大，开年第一周感受到熊市氛围后止损不够坚决，导致在1-2月就出现了回撤。紧接而来的又是二月底的俄乌战争，以及被牵连进来的中美关系和中概风暴。

在3月3号开跌的时候，我们大约持有20%的港美中国数字经济股票，在此后到3月15号的8个交易日里，这几只股票的平均跌幅在38%，带来的净值回撤又有8%。

3月10号开始，我所在的小区就因为出现阳性而被静默，一直到100天后才能够重新自由进出。在这三个月里，由于封控造成整个长三角的极大混乱，股市也如实反映了这种损失，预期向悲观方向快速滑落。

3-5月发动的这两拨宏观因子将我一顿爆锤。过往我应对宏观因子的方法，就是看该宏观因子对手里各家公司的基本面有什么影响，进而调整对顺风逆风的判断，再进行调仓。于是当3月俄乌引发的这个“天下大乱”剧本出现时，虽然我能够共情到这种联想，但由于它只是想象层面的事件，再加上当时的视角下股票已很便宜，于是没有第一时间去反应。

而在四月份的lockdown来临时，虽然意识到这是较大的利空，但由于太过不可思议，认为这种状态持续不了多久，于是仍想着就事论事，而没有去第一时间清仓。事后看，是我高估了特殊年份下Gov的反应速度和处理问题的出发点，对拨云见日的速度预期太过乐观。

*在3月最悲观的日子里，2018年写的《这次是否不一样》又被大家自发拿出来转发，几天时间多了几万阅读量。我知道大家都希望从我的文章身上吸取力量和指明方向，但当时被隔离在家的我，已经被熊市折磨了整整1年，自身能量已经到了耗尽边缘。

由于二季度的巨大变化，市场四五月的下跌相当于给今年的上市公司业绩做了一把大幅的下修。当6-7月短暂的拨乱期来临时，相当多的上市公司憋足了一口气是想把失去的二季度追回来的，市场在6-7月的反弹相当于是把下修的业绩再调回去。

可到了8月份，各项微观数据都开始表明情况并不理想，各地的lockdown仍然此起彼伏，内需依旧疲弱，地产保交付出现问题，甚至从2020年以来赚麻了的出口数据都开始转弱。上市公司们终于意识到今年下半年是追不回来了，于是8-9月市场再一次下修预期，跌了回去。

从6月到9月，高维因子暂时退场，市场交易的都是产业与公司层面的预期变化。在这相对正常一些的四个月里，我们的净值也大体上跟着市场波动，但是运行的比指数好，并且将上半年落后的超额收益追了回来。

10月-11月高维因子卷土重来，市场围绕十年一遇的重要时点和重要事件进行了一次深V。随着二十条的出台和各地的落实，这次深V最终给3年来的清零画上了句号，也给这一轮中国资产的熊市完成了极富张力的筑底。

10月由于提前有减仓预判，因此10月的下跌我们没太受伤，而相应的11月的反弹我们也没怎么吃到。最终这两个月的表现跟深V过的市场大体一致。10月底没有去第一时间重仓互联网抄底，事后看这是做的不够好的：近两年的熊市折磨，让我虽然坚定看reopen，但对它的节奏已不敢抱有太快的预期，可偏偏港美市场在底部的波动率如此之大，导致反弹速度极快，令我们错失了一段可观的涨幅。

12月由于大面积感染开始出现，微观上看还是有一些扰动。感染后亲历的病痛、周围不断上升的病例数、紧张的医疗资源、家庭群里转的后遗症段子、空荡荡的大街，这些都让人对复苏是否会来临产生犹疑。

尽管都知道这是最后的阵痛，但经过一整年打击，许多人还是会担心这个阵痛期时间很长，于是市场呈现出了缩量阴跌的特征，A股涨的都是感冒药、中成药或者干脆是不知道炒啥的北京烤鸭、西安肉夹馍之类的A1股票。

直到2022年的最后一个工作日，某会又想起了自己未竟的事业，在收盘后又给送上一份大礼。

以上是2022年表现的简略回顾。在2022年的3-4月，我记录了一些心得收获，之前没有发过，这里摘几条与大家分享。

人与天：

四月的时候有个好友跟我通电话，说不就是少了两个季度业绩吗，市场至于这样么？

我给他举了个例子，你看市场的理解机制可能是这样的：

2020年瑞幸咖啡造假曝光，其实也就是两个季度的业绩注了水。

为什么瑞幸股价要跌掉90%，而不是只跌一跌水分呢？

为什么不能假装没发生，调整EPS以后就看来年估值呢？

因为这件事情出来，你就对陆正耀为首的管理层失去信任了。

如果瑞幸遭遇的是天灾，那么大家共克时艰，都是可以原谅的。

但当时瑞幸的管理层把自己的私利放在所有股东利益之前，明明在无效扩张挥霍资金，还要不惜作假粉饰业绩，假装成本总体可控，假装单店稳中向好。

危害也分大小，同样是丢失了两个季度，人祸胜于天灾。

时间思维与空间思维

底部让人放弃的很重要因素，是人们会想“就算XXX缓和了，这股票也起不来了/也没意思了/也给不了高估值了”。在2020年3月的时候，这个逻辑是“就算疫情缓和了，企业现金流也巨大重创，要去杠杆缩表，经济进入通缩”……而在这次，逻辑变成“就算短期谈拢了，长期脱钩还是不可避免的/反垄断共同富裕还是不可避免的/放缓还是不可避免的”。

底部的时候，由于巨大的恐惧和痛苦，会放大强调时间的因素而忽略空间的因素，只用时间序列上的事情来组织素材形成认知。具体而言，是在脑中一直想着逆风因素不可能一夜之间取消掉，一切的不利好像只是刚刚开始，所以逆风期还需要持续相当长一段时间，所以XX股票就没意思了。

但在顶部的时候，人们反而只看空间而忽略时间，例如最乐观的多头想如果特斯拉以后一年能卖2000万辆车，股票还能涨多少，而忽略了这至少需要10年的时间才能做到。

逆风因子VS 高赔率因子

成长股因为系统性风险（可能没有见过的那种）被杀到极度的低估值，是因为身上多了一个系统性逆风因子。但同时其身上就隐含了一个巨大的高赔率因子，对于这个因子一定要重视，这是触发暴力反弹的必要条件。只要催化剂出现，就会快速反弹。

在系统性极端下跌后，哪怕事实上逆风期还没有证据拿掉，也不意味着不能参与反弹。真的没意思吗？100块的东西跌到10块，哪怕反弹到20块（which你可以认为还是被高维因子伤害了），也是很短期内的翻倍。这要比强加种种乐观预期才能理论上3年赚一倍要快得多。用“回不到100块”来作为不做多的理由，是给自己的逃避找借口。

港美股的底部往往伴随着超级波动率，而这是阻碍抄底的很重要原因，因为早进去一天可能意味着多跌20%；难以要求准确在底部一把梭，但通过分批买至少是可以让自己的心态顶起来的。

心态要淡定

不要把极端态的市场价格想的太有效，比如今天出了个利好还不涨，就认为这个利好是没用的。利好有封存效应，可能过几天就会反应出来，应该先拿小本本记下来。

不要和刚刚割肉的人交流，他们一般是看的最空的，只希望你也割了来陪他。

自身能量耗尽的时候，应当尽可能借助一些外部因素力量来保持作战心态。比如听歌、喝点酒、找兄弟交流打气、找上市公司聊聊业务。

工作、健康、家庭、朋友、灵魂，你只有两只手但要同时抛接这五个球。工作是个橡皮球，亏钱了总是还可以再赚回来。但另外四个球都是玻璃做的，摔碎了就再难复原。

我在今年开始重新思考内在价值的本质：但凡经过数字表达的都是预期价值，预期价值是有条件的，而条件是随系统变化的。

我们今后的投资对象应当是具有价值感的公司，这可能是一个新的集合。以前我们喜欢的那些生意越做越大钱越赚越多的公司，固然仍是这个集合中的重要一部分，但新的集合相比以前，会更加圆融。

关于这部分的思考，公众号过去的两篇文章已起了个头，后续会有更多文章继续展开讨论，这里不展开了。

2023年的展望

2022年的经济特征，核心归纳就是“中国滞、美国胀、天下乱”。

中国滞的问题：2023年外需环境将会明显放缓，中国必然要更加重视内需对经济的拉动。我们都知道大疫三年后，地方财政吃紧、年轻人失业率高、小企业经商环境恶化、消费和投资都存在预期和信心不足，这些都是现实问题。而且在放开后，疫情的迅速爆发、第一波症状的严重性、超额死亡人数的蹿升，又带来了一波极为悲观的情绪。

可是事到如今已经没有选择，我们必须要硬着头皮闯过这一关，而且必然是能够闯过的。眼下虽然观感上是最冰冷最黑暗的时候，但也孕育着前方的光明。

在这样的背景下，我们看到了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》的出台。相信随着疫情防控政策的转向、地产融资政策的放松、政府对民营经济支持政策的加码，只要休养生息不折腾，国内经济会出现一段确定性较高的边际修复。

以A股年底的市场估值水平来看，沪深300的过去12个月股息率到了2.79%的水平，几乎要追平了十年期国债收益率。十年期国债收益率-沪深300股息率上一次出现这种极值，还是在2005年。

沪深A股PE TTM的中位数在24x左右（我们暂未纳入北交所），这一水平大致相当于2019年初。过去20年时间，中位数低于这个水平的开年只有2006年和2009年。

沪深300/中证500两大指数的1年累计收益率序列，目前也在一个低位水平，与2012年底、2018年底位置接近，比2009年、2016年的水平高（这两个都是此前1年大牛市后面跟一个大熊）。

关于美国经济：美国通胀已经出现边际放缓的迹象，从美股近期走势可以看出美股对加息达峰已经有了很强的预期，并且似乎打消了马上降息的预期。美股在2023年较大可能将是业绩驱动。随着中国经济即将迎来拐点以及PCAOB问题的解决，港股和中概在这段时间内相较美股已经有明显的独立走势。

至于欧洲与俄乌局势我们很难预判，只能留意是否有超预期恶化的迹象（比如核武器的使用）。

综合分析经济变化的方向与估值水平，我们认为眼下还是非常值得做多的。2022年是一个业绩基数足够低的年份，因此只要扛过疫情的第一波冲击，中国经济会形成与美国的错峰，率先走出衰退，相当多的公司23年的业绩相比22年能有明显的改善。

我在年中的时候曾经讨论过茅指数、宁组合、专精特新、周期股这大类资产在过去两年的轮动，这里再做一下补充。

茅指数

茅指数原来特指A股的白酒、家电、医药、地产链等类型的公司。未来的一年里，我们会看到中国互联网公司大多回到港股上市，并且港股通政策进一步打开，届时优质互联网公司会被越来越多的A股资金配置，进而塑造出一个包括腾讯美团等在内的新【茅指数】。它代表的是2021年以前的一类兼具商业模式与成长性的资产，这种类型的资产也是我们过去最喜欢和擅长的方向。

这类股票目前身上体现的矛盾是【韧性VS 成长】。以互联网为例，在2022年如此不利的环境下，腾讯、美团、拼多多、富途、Boss直聘、贝壳、快手这些公司都表现出了极强的商业模式韧性和为股东负责的精神，努力开源节流、降本增效，在利润端的表现令人满意。

韧性决定了下限，而成长决定了上限。找到政治正确而又能打开市值空间的新故事，是茅指数股票们下阶段最重要的任务。拼多多去美国、boss做蓝领、贝壳做装修，都是一些又难又大又正确的事情。

预计在经济复苏的环境下，2023年茅指数类型的股票会体现出正向的周期性，以及部分公司的额外成长性。

宁组合

年中的时候我说，宁组合是吃鸡的安全区，虽然没毒，但太多人挤在里面可能死得更快。结果确实如此，从宁组合这个词被发明出来那天起，拿到现在宁德是跑输茅台的。

关于2025年宁德是否能实现500亿扣非利润，我去年跟一个同事赌了一箱茅台。1Q22的时候我以为大概率要赢了，结果到年底宁德的利润预期又慢慢修上去了。现在看来胜负还不好说。

之所以我会打这个赌，是因为2021年公司已经做到134亿扣非利润，也是首次站上100亿大关。而市场的盈利预测里往后都是每年几百GWH往上加，仍旧保持了一个指数型的增长。似乎只要需求在，利润就可以像搭积木一样搭出来。根据公司的乐观指引甚至2025-2026年利润可以摸到1000亿。

我把A股100亿利润以上工业制造业公司翻出来，观察它们在利润过100亿后是怎样的一个增长曲线，发现大概率是一种线性式的增长，也就是每年利润增长大几十亿。

即便如华为这么优秀的公司这么大的赛道，也逃不开这种规律束缚。

不同条件直接生套当然是粗暴的，我想表达的只是规模本身带来的约束：宁德这个生意想要量价兼顾，要控制成本的同时包下上游原材料，要控制技术扩散跟对手拼规模，要跟下游车厂平衡客户关系，需要各种上下游之间纵横捭阖，对管理的要求是非常高的。

市场的假设不仅要求公司能做到这些，还要求每年增长一两百GWH还不变样的做到这些。而我们看到在300多GWH的时候，公司已经在左支右拙了。

所以宁德的核心矛盾，并不是300亿利润给1万亿贵不贵的问题，而是亢奋的碳中和野心、真气充沛的赛道资金，与大规模制造业的合理健康速度如何匹配的问题。

茅台最厚的底子，是明明只有15-20%增长，但市场不会怀疑他的远期空间和竞争力，还是可以30-40x。根本不用费力论证前景和PEG之间的关系。

祝福宁德有朝一日也能做到这点吧。

至于光伏龙头隆基，我只想问两个问题：（1）过去1年多时间，硅片和电池片环节的集中度是在提升还是在下降？（2）过去1年多时间，龙头它跑赢了光伏ETF没有？

专精特新

专精特新这个词的理解歧义非常大，似乎只要是个中等市值以下的公司都能往里面赛。其实在那些格局已经比较明确的细分行里（比如锂电池、光伏主材），行业第二名以下其实没有什么叙事上的优势，已经无法构成一个足够好的故事。用这些公司来冒充专精特新，是一种再明显不过的江湖骗术。

在这个方向，我们寻找的是这样的公司：①需求方面，新的符合时代环境的，一种新的需求。②供给方面，公司在这方面最领跑，卡位最突出，有着鲜明的竞争特色。③持续研发，产品能力和国外同行一个档次，具备明显的价格优势，甚至有输出海外的能力。④合理的财务收益率表现。

我们今年曾经或者正持有的一些股票，如高端仪表、合成生物学、人造钻石、智能微电网、工控设备等领域公司，都具备这样的特征。

概括来说，2023年上半年看好复苏预期更强的茅指数，下半年看好节奏调整到位的宁组合，另外优选少数的专精特新股票全年贯穿持有。

一代人的使命

要理解今年发生的这些N-4/N-5层面的宏观因子，脱离不了如何理解百年未有之大变局，以及如何理解中国式现代化。

简单来讲，世界格局的问题，就是to be or not to be的问题，就是这么着还是那么着的问题。

对美国来说，百年来并不是第一次遇到挑战。但当代中国在经济、军事、工业、科技、人口、国土资源上的综合全面度都超过德日苏这些昔日对手，且和美国自身的经济体系已经绑定太深。

对中国来说，你死我活的修昔底德陷阱是西方国际关系理论的产物，并不符合中国文化，反倒像是一个叙事陷阱。作为一个独立的文明体系，中国崛起的最好结局，是推动世界回归多样性，从五百年来的基督教文明征服世界的单线叙事，进入到一个多元化的新篇章。

这就是百年未有大变局。而中国式现代化道路，就是中国对大变局问题的回答。

这条道路对股票投资而言，我认为至少有几个准备是要做好的：

（1）往后的剧本里，中美竞争和对抗仍然是不可避免的，也是诸多矛盾中最难调和、最不好把握的一个。

（2）中国不会走美国的道路，意味着诸多对标美国的终局逻辑是难以成立的，并且类似股东主义、重商主义这类有助于美股长牛的环境特征恐将难以对标。

（3）有种观点认为，二十大报告提出2035年人均GDP要达到中等发达国家水平，按照人均3万美元的标准，倒算下来就一定要做到5%以上的增长，而要做到就必须要刺激地产放大水……

有这个想法的朋友，建议再读一遍二十大报告和《扩大内需战略规划纲要》。

“

“同时要看到，我国扩大内需仍面临不少制约。劳动力、土地、环境等要素趋紧制约投资增长，创新能力不能完全适应高质量发展要求，群众个性化、多样化消费需求难以得到有效满足；城乡区域发展和收入分配差距较大，民生保障存在短板，财政金融等领域风险隐患不容忽视，制约内需潜力释放的体制机制堵点仍然较多……”

”

短期来上一针强心剂很有必要，但中期看通过改革调结构打通上述堵点的优先级，必然重于经济总量逻辑。而改革已进入深水区，再难有帕累托递进，要调结构必然要触动存量利益，就必然有受损和负面情绪。

（4）必须立足于中国的环境和文化，理解政府和市场的关系、企业和社会的关系，及在这种关系下的企业价值规律。

最后我想说：一代人有一代人的使命，8090后这代人的历史使命，或许就是中国式现代化。

这条路绝不会好走，我们若是能逢山开路遇水搭桥固然最好；

倘若不能，那便努力填掉些坑扛过些苦，积累一些做事的经验与教训。

这样我们的下一代也会走得顺一些。

与诸君共勉！

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