私募基金参与 PPP 项目的模式

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一、什么是 PPP 模式

1、 PPP 就是一个政府按揭业务

老百姓为了实现安居梦想，看中一套房，一次性付清资金不足，怎么办？办

理住房贷款按揭业务，付个首付，然后每月还款。人民政府要为人民谋福祉，提供公共服务和基础设施，但是一次性投入资金不够，怎么办？请社会资本来投资，然后通过财政逐年来还款。不难看出，PPP 模式就是一个政府按揭业务，与个人住房按揭何其相似？所不同的是，个人还款是个确定的义务，每月向银行还款一分都不能少；而政府还款义务是不确定的，政府可以对社会资本的投资过程及其结果进行监督考核，做的好就足额还款，做的不好就扣还，这是由于公共服务和基础设施的公共属性决定的。

2、 为什么要按揭

政府何其强大，为什么还要做按揭？推广 PPP 模式，有多重原因，如提高提供产品的质量和效率，激发民间投资活力等等，但是根本原因是政府缺钱，而且是很缺钱。如果政府财力充足，是不愿意通过程序复杂的 PPP 模式的。2016 年中央财政赤字 1.4 万亿，地方政府财政赤字没有公开，但是公开了地方政府债务率是 80.5%。但是看各省市的 2016 年财政决算，没有几个地方的财政支出不是远大于财政收入的，因此估计地方政府债务率是大于公布的数据的。而且根据以往的统计数据规律，债务数据不会比实际的多算，而财政收入不会比实际的少算。国际上通行的地方政府债务率的警戒线为 90-150%，2015 年 8 月第 12 届我国人大常委会第 16 次会议将我国的警戒线定为 100%。目前，我国尚未公布已经触发预警的省市名单。为什么不公布？估计很大原因是出于稳定因素，另外也可能是因为并非到了不可控制的地步。因此，我国政府债务由于之前地方融资平台大跃进式的发展已经相当庞大，通过政府直接投资公共服务和基础设施建设已经面临强大压力，不得不通过 PPP 模式拉长支付期间。不仅新建项目要推广 PPP 模式，存量债务也要探索转化为 PPP 模式的路径。我们从前所未有的金融监管也可以看出端倪。今年是金融监管年，史无前例的国家金融会议的规格，设立了统领“一行三会 ”的国务院金融稳定发展委员会，将防范系统性金融风险上升到前所未有的高度。

为什么要这么强的监管？ 笔者认为有以下几个原因。

一是地方政府债务庞大，不控不行。官方数据，2016年底地方政府债务大 15.32 万亿元，这还不包括或有债务；

二是杠杆太高，不控不行。方正证券的研究数据显示，银行表内杠杆，由 2013 年的 14.99 倍增长到2016 年底的 18.79 倍；表外杠杆，由 2.01 倍增长至 4.92 倍；券商杠杆，由 2014年底的 8.63 倍增长到 2016 年底的 10.72 倍；保险杠杆，由 2014 年底的 7.04 倍增长至 2017 年 1 季度的 8.18 倍。7 月 28 日到 29 日，银监会召开 2017 年年中工作座谈会，其中提到要全面梳理银行业各类业务监管规制，尽快填补法规空白，争取在年内出台 18 项新制定和新修订监管制度，监管将以“严紧硬”改变“宽松软”。

三是负债运用效率低下，金融空转现象严重，不控不行。我国金融资本脱实向虚，空转套利现象较为严重，长此以往将严重影响国家核心竞争力和税收来源，造成财政收入减少、负债过高、投资无力的恶性循环。四是热点城市房地产价格过高与总体库存过多并存，房地产行业吸收的资金过多，房地产市值过高1，经济运行和社会不稳定因素增加，不控不行。

3、 PPP 模式的未来发展

PPP 模式方兴未艾，应该说未来发展空间巨大。截至 7 月 28 日，全国入库项目共计 13,554 个，累计投资额 16.3 万亿元，已签约落地项目 2,021 个、投资额3.3 万亿元，落地率 34.2%（落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交 4 个阶段项目数总和的比值，不考虑识别阶段项目），落地率还比较低；截至 6 月末，495 个落地的国家示范项目中民营社会资本（含民营独资和民营控股）291 家，占比 37.1%，2可见 PPP 项目中是国有资本独领风骚。造成 PPP 项目落地难，民营资本参与度低的因素有很多，

以下或许是主要原因：

一是现有立法层级不高，地方政府守信践诺意识不强，存在政府信用风险，PPP 项目合同的履行面临政府换届或机构调整带来的违约风险；

二是入库项目虽多，但具有投资价值的项目不多。地方政府在推出 PPP 项目时未与潜在社会资本方沟通，仅从自身角度出发，未考虑 PPP 项目作为一个社会投资项目的可行性，项目内部收益率过低（有的项目低至 5%）或者限制过多，缺乏诚意，因此对社会资本缺乏吸引力。这也是现在还没有一支 PPP 项目收益债发行成功的主要原因；

三是民营资本融资难。PPP 项目由于其公共属性决定，项目内部收益率是有限，因此社会资本必须通过杠杆融资放大资本金收益率或者获取项目工程利润，而作为主要资金来源的银行资金主要关注的不是 PPP 项目本身的现金流稳定性，而主要关注的是社会资本方的资信，而民营资本整体上存在在这方面的先天性不足，所以造成了民营资本参与度不高的结果。可喜的是，这个现象将会大为改善，预计 PPP 项目将会在 2018 年迎来爆炸的发展。国务院已经将颁布 PPP 行政法规列入立法议程，并且国务院法制办于2017 年 7 月 21 日发布了《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》。该《条例（征求意见稿）》中规定：“政府和社会资本方应当守信践诺，全面履行合作项目协议约定的义务。合作项目协议的履行，不受行政区划调整、政府换届、政府有关部门机构或者职能调整以及负责人变更的影响”，并且规定对违法项目合作协议“负有责任的领导人员和直接责任人员依法给予处分”；同时规定：

“对合作项目协议中约定的财政支出事项，应当足额纳入年度预算，按照规定程序批准后，及时支付资金”。地方政府的守信践诺约束增强后，财政付费的 PPP 项目的现金流稳定性将大为提高，银行授信风险控制的重心将转向项目本身，民营社会资本的参与积极性将大大提升。

二、私募基金参与 PPP 项目的主要模式

      私募基金主要参与 PPP 项目的资本金融资，因为项目总投除资本金以外的资金部分通常通过银行项目贷款的方式解决。私募基金主要参与 PPP 项目资本金融资的模式一般有两种，一种是前端参与，即作为财务投资方与社会资本组成联合体成功中标后，通过设立项目基金为项目公司融资；一种是后段参与，即在社会资本中标后，经地方政府允许后设立项目基金为项目公司融资。这两者只是进入时点的不同，但均是通过与社会资本组建项目基金的方式，引入银行资金，为PPP 项目公司筹集项目资本金。

1、PPP 项目基金一般采取结构化的有限合伙模式。项目基金通常采取有限合伙形式是因为公司型基金设立、清算程序复杂，而契约式基金备案复杂且存在 IPO障碍3，而有限合伙形式则不具有上述劣势却具有设立清算灵活和税务便利的优势，故而成为我国通常采用的基金形式。在有限合伙型 PPP 项目基金中，中标社会资本一般充当劣后级 LP，银行资金充当优先级 LP，由基金公司作为有限合伙的 GP，必要的情况下政府出资代表也参与充当中间级或劣后 LP。

2、基金投资进入项目公司的模式一般采取股权直投或者“小股大债”模式。

这两种模式各有优势和不足。股权直投模式，操作简单，不足之处是退出程序复杂，需通过分红、减资方式或者股权转让的方式退出，其中减资还须对外进行公告。通常私募基金是运用“小股大债”的形式，即注入小部分资金成为项目公司股东，然后通过股东借款的形式将资金注入项目公司。“小股大债”的形式进出方面灵活，但要注意两个方面问题。一是债权投资与股权投资与的比例问题而引发的利息支出列支问题。根据《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121 号），的规定，“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定4外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：

（一）金融企业，为 5∶1；

（二）其他企业，为 2∶1”。PPP 项目公司不3属于金融企业，因此如果比例超过 2：1 的债权部分的利息支出不能扣减应纳所得税额。因此，需要合理设置债务投资与股权投资比例，避免不必要的税务负担。

二是债权投资与股权投资与的比例问题而引发的基金运作合规问题。

根据中基协 2017 年 3 月 31 日发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》的要求，私募基金管理人在申请登记时，只能选择一类机构类型及业务类型进行登记；并且只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金。而中基协在资产管理业务综合报送平台中发布的《有关私募投资基金‘业务类型/基金类型’和‘产品类型’的说明》（以下简称“《说明》”），对机构类型和业务类型进行了进一步的细化区分，将私募基金区分为私募证券投资基金、私募股权投资基金/创业投资基金和其他私募投资基金及上述各类 FOF 基金，而债权基金已从其他类私募投资基金对应的产品类型中删除。业内认为，若要运行债券基金，只能以其他类私募投资基金对应的产品类型中的“其他类基金”进行备案。《说明》中列明，私募股权投资基金是指除创业投资基金以外主要投资于非公开交易的企业股权，创业投资基金是指主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金（新三板挂牌企业视为未上市成长性企业），而其他私募投资基金则是指投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金，虽然上述定义没有明确投资比例，但均适用了“主要”一词，按照通常文义解释，应该是指投资比例高于 50%。而在“小股大债”的形式中，债的比例是远大于 50%。因此在拟采取该形式进行投资时，须进行通盘考量，一般需要备案成“其他类基金”。不过，虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金须在募集完毕后进行备案，但是哪些有限合伙企业必须进行备案，中基协并没有一个明确的解释，关于募集行为也没有明确定义。笔者就此问题专门电话咨询中基协并且在协会公众号留言咨询，至今尚未有明确答复。而 PPP项目基金一般不存在典型的募集行为5，而且在实际运行中，尚未出现单独因为未进行基金备案而受到处罚的情况。6

上述项目基金投资模式图如下图所示：

4、基金的期限一般为 8 至 15 年。基金的存续期限主要依据银行优先级资金的存续要求确定，一般不超过 15 年，因此基金资金需在银行项目贷款全部偿还之前实现退出。

5、基金资金退出的方式一般为项目公司分红、减少注册资本、归还股东借

款、政府指定企业回购基金所持股权、项目公司 IPO 和发行 PPP 项目收益债券（票据）或者资产支持证券（票据）等方式退出。私募基金公司可以为项目公司 IPO、发行 PPP 项目收益债券（票据）或者资产支持证券（票据）提供融资顾问服务。目前已有不少 PPP 项目成功发行了资产支持证券（ABS）。

三、私募基金参与政府公共基础设施建设的其他模式

目前，国家只对政府参与的新建污水、垃圾处理项目强制应用 PPP 模式，对于其他公共基础实施建设项目并无明确的硬性要求。因此，对于非 PPP 模式的基础设施建设性，私募基金可以与地方政府发起设立产业投资基金，直接投资项目建设。对此，国家政策也是鼓励的。《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》[国发(2014)60 号] 第“(三十八)鼓励发展支持重点领域建设的投资基金”规定：“大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金。政府可以使用包括中央预算内投资在内的财政性资金，通过认购基金份额等方式予以支持。

”设立产业投资基金须关注两点，一是地方政府的财力及其稳定性，二是基金中劣后级 LP 须是评级在 AA 级及以上的主体，或者由政府指定的 AA 级及以上的主体对优先级资金退出的连带保证担保。这个不展开，以后再撰文详述。

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1 著名经济学家任泽平 2016 年 9 月 20 日发布的房地产分析报告中的数据显示，中国房地产总市值占 GDP的比例为 411%，远高于全球 260%的平均水平。
2 数据来自于财政部政府与社会资本合作中心网站，网址 http://www.cpppc.org/zh/pppjb/5422.jhtml
虽然南京海辰药业股份有限公司(股票代码：300584，上市日：2017 年 1 月 12 日；“海辰药业”)的成功上市标志着 IPO 企业中可以存在“三类股东”通过私募基金投资情况，但这只是个案，并不意味着“三类股东”已经不再成为企业 IPO 的障碍。
4 第二条的规定为：企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的；或者该企业的实际税负不高于境内关联方的，其实际支付给境内关联方的利息支出，在计算应纳税所得额时准予扣除。
典型的募集行为一般先后经过公开宣传机构品牌、特定对象确定、投资者适当性匹配、基金推介、投资风险揭示、合格投资者确认、签署基金合同、投资冷静期、回访确认等 9 个环节。
6深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）属于典型的私募基金，尽管该有限合伙并未在基金业协会备案，但从后来监管层对宝能的处罚上来看，未备案行为并未认定为违规。2016 年，湖北某基金公司为武汉某经济开发区 PPP 项目公司融资而设立的 36 亿元契约型基金至今尚未备案。

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