文献选推：投资者会奖励承担环境责任的企业吗？来自新冠肺炎危机的经验证据

文献选推专栏会计学术联盟 2023-02-24

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论文标题：Investor rewards to environmental responsibility:

Evidence from the COVID-19 crisis

论文作者：Alexandre Garel, Arthur Petit-Romec

期刊来源：Journal of Corporate Finance

出版时间：2021,6,101948

摘要

新冠肺炎冲击及其前所未有的影响给未来的气候行动带来了巨大的不确定性。本文通过考察投资者关于环境问题的看法和预期，研究了新冠肺炎危机期间股票收益率的横截面差异。研究结果表明，在环境问题上承担更多责任的公司会有更好的股票收益，并且这种影响主要是由解决气候变化的行动所驱动的（如减少环境排放和能源利用）。此外，这种影响在具有长期决策视野的投资者持股比例更高的企业更为显著；但在新冠肺炎危机之前，这种影响不复存在。总而言之，本文的研究表明，新冠肺炎危机并没有分散投资者对于环境问题的关注，反而在一定程度上加强了投资者对于具有环境责任企业的奖励程度。

一、引言及问题提出

气候变化以及它给企业带来的巨大财务风险已经成为当前经济社会面临的重要挑战。研究证据显示，投资者认为气候风险已经给他们投资的公司带来了财务影响并呼吁要进行气候风险报告。然而，尽管投资者、公司决策层、政策制定者以及其他利益相关者都很关注环境问题，但新冠肺炎危机的出现仍是完全出乎意料，因为流行病风险并没有受到太多的关注，正如2020年世界经济论坛全球风险报告指出的那样，环境问题是未来最有可能出现的五大风险之一，而传染病仅仅排名第十位且不太可能会出现。

尽管新冠肺炎危机并不是由环境问题或气候变化造成的，但仍存在两种原因可能导致投资者重新评估环境责任的重要性。第一，很多证据显示，投资者认为传染病和环境风险在影响方面存在相似性，并且预期新冠肺炎危机将会增强社会对气候变化的关注。摩根大通研究公司进行的一项民意调查进一步显示，环境和气候责任在新冠肺炎危机之后会变得更加重要。更一般意义上而言，传染病风险和气候风险的出现都代表罕见灾难，罕见灾难方面的文献指出，一种罕见灾难的经历（比如传染病）可能会导致投资者向上修正另一种罕见灾难——气候风险出现的可能性及其预期影响，从而重新评估环境责任的价值。第二，投资者可能会预期新冠肺炎危机将会刺激绿色复苏。正如PWC的报告所指出的那样，关于绿色复苏计划的呼吁越来越多。而且世界上许多公民从新冠肺炎中感知到的危险水平导致他们准备接受一定程度上的政府干预，并且希望环境保护能够成为恢复计划的优先事项。如果投资者认为政府干预会支持解决气候变化问题，那他们可能会修正关于环境责任的价值评估。因此，那些已经实现低碳排放、使用较少能源资源或使用绿色能源的企业，以及调整环境战略和披露策略的公司可能会具有优势，因为新冠肺炎危机后政府干预和公共政策会主要针对气候变化问题。综合上述观点，如果新冠肺炎危机确实会导致投资者重新评估环境责任的价值，则我们可以预期在新冠肺炎期间环境责任表现更好的企业将会获得更高的股票收益，这也是本文所要研究的主要问题。

二、数据、样本和描述性统计

（一）数据和样本

主回归中，本文使用的环境责任数据来自汤森路透Asset4 ESG数据库；稳健性检验中，利用MSCI KLD数据库中的环境得分度量环境责任。股票市场数据和会计数据来自汤森路透数据库（EIKON）；分析师预测数据来自IBES数据库。在剔除金融类公司、公用事业公司、无盈利公司、政府性质公司、总部不在美国的公司、股票价格低于1美元的公司，以及剔除关键信息缺失的公司后，共获得1626家美国大型上市公司的最终样本。

（二）主要变量

被解释变量是新冠肺炎期间企业买卖的股票收益。本文界定的新冠肺炎危机期间为2020年2月20日到3月20日，因为美国三大指数从2月20日开始进入长期下跌的状态。本文界定的这一时期与Ramelli and Wagner（2020）使用的发热期（2月24到3月20日）、Fahlenbrach et al.（2020）使用的爆发期（2月3日到3月23日）非常接近，后文也使用这两个时间段进行了稳健性检验。

解释变量是环境得分（2018年度），既包括总体的环境得分，也包括3个子部分：资源利用、减排和绿色创新。

控制变量主要包括财务灵活性（现金流占比、短期债务占比、长期债务占比）、公司规模、盈利能力等，并且模型中控制了行业固定效应。

（三）描述性统计

从表1中可以看到，新冠肺炎期间的企业股票收益率均为负值，平均值为-40.5%，中值为-39.7%，四分之一分位数和中值之间的差为23.3%，表明不同企业之间的股票收益率存在较大差异。环境得分的均值为20.91，标准差为25.7，表明存在较大的横截面差异。大部分企业的环境得分为0，说明很多企业在环境问题上并未采取任何负责任的举措。

三、实证结果

（一）新冠肺炎期间环境得分与股票收益

首先，本文使用绘图的方式呈现了新冠肺炎期间环境得分与股票收益之间的关系。下图是新冠肺炎期间经行业调整的股票回报率与环境得分四分位数之间的关系，1-4表示从环境责任最差的企业到环境责任最好的企业。可以看到，环境得分最好的企业股票收益情况显著更好。

基本回归结果如表2 Panel A所示。从列（1）-（2）可以看到，无论是否加入控制变量，环境得分的系数均在1%的水平上显著为正，即环境得分较高的企业会有更好的股票收益。从经济意义上来看（列2），环境得分每增加一个标准差，股票收益率约上升1.41%。在列（3）-（4）中，我们分别使用发热期（2月3日到3月23日）和爆发期（2月24日到3月20日）替代原先的新冠肺炎期间（2月20日到3月20日）。可以看到，结果依然保持不变。这也表明，新冠肺炎危机非但没有分散投资者对环境问题的关注，反而在一定程度上加强了投资者对气候变化问题的关注度。

表2 Panel A的结果表明，在新冠肺炎期间投资者会惩罚那些环境绩效差的企业，而奖励那些环境绩效好的企业。为进一步验证二者之间的关系，我们根据环境绩效的四分位数将企业分为四等份，分别表示环境绩效从最坏到最好（Env score 1，Env score 2，Env score 3，Env score 4）。表2 Panel B报告了回归结果。可以看到，无论是否加入控制变量，亦或是使用何种日期作为新冠肺炎危机的期间，只有Env score 4的系数显著为正，说明只有环境绩效最好的企业才会在新冠肺炎危机期间获得较好的股票收益。

最后，本文还利用日股票收益进行了差分检验。具体地，在前文回归的基础上加入了交乘项COVID-19 Crisis × High environmental score，其中High environmental score表示环境得分处于前25%的哑变量，COVID-19 Crisis表示发生在新冠肺炎期间的哑变量。表2 Panel C 报告了回归结果。列（1）-（2）显示，无论是否加入控制变量，交乘项COVID-19 Crisis × High environmental score的系数均显著为正。列（3）进一步包括了环境得分和所有其他控制变量之间的交乘项，列（4）-（5）使用公司固定效应替代了行业固定效应，其中列（5）没有控制时间固定效应。可以看到，无论是哪种情况，交乘项COVID-19 Crisis × High environmental score的系数都显著为正。这些结果进一步验证了上文的基准回归结果，即环境绩效好的企业在新冠肺炎危机期间会获得更好的股票收益。

（二）环境子部分、社会责任和治理责任

上述结果表明，新冠肺炎的爆发并没有分散投资者对于环境问题的关注，反而在一定程度上加强了投资者对环境责任表现良好企业的奖励程度。但是，这也可能是由于投资者奖励高ESG得分企业而非环境责任企业所造成的。如Lin et al.（2017）的研究表明，2008年金融危机期间，企业社会责任活动强度较高的企业股票收益率会更高。他们强调这是因为在企业整体的信任水平受到负面冲击时，企业可以通过实施企业社会责任活动来建立与利益相关者之间的信任，从而获得更好的股票回报。为此，我们用社会得分和治理得分代替环境得分重新进行了回归。表3报告了回归结果。可以看到，社会得分和治理得分的系数均为正但不显著，在控制社会得分和治理得分后，环境得分的系数依然显著为正。

本文认为有几个因素有助于解释新冠肺炎期间环境责任对于股票收益所发挥的主要作用。第一，与2008年全球金融危机不同，新冠肺炎危机发生于金融部门之外，不是由多年累积的金融失衡风险增长造成的；并且不同于金融危机通过影响金融中介机构和信贷市场而影响企业，新冠肺炎危机的直接影响更为严重，它直接造成大量企业的营收能力突然停止。因此，从这个角度而言，并不清楚新冠肺炎危机是否对企业社会资本投资的信任水平产生了负面冲击。第二，相较2008年，如今投资者对环境问题和气候变化更加关注，特别是2015年巴黎协议在提高人们对气候变化问题的关注方面发挥了重要推动作用(Andersson et al., 2016)。最近的研究证据也表明，机构投资者已经开始关注气候风险问题，并且他们认为气候风险已经出现了（Krueger et al., 2020）。鉴于许多投资者认为流行病和环境风险在影响方面存在相似性，因此新冠肺炎危机可能导致投资者修正关于环境责任的价值。

进一步地，本文研究了环境得分的特定组成部分是否会对股票回报更为重要。考虑到对气候变化的重视，以及气候变化给企业带来的巨大财务风险，我们预计专门针对气候变化的负责任举措更有可能得到投资者的回报。为此，我们将环境得分分解成资源利用、减少排放和绿色创新三个子部分。鉴于对由二氧化碳排放导致的全球变暖问题的担忧已经变得十分突出，减少排放是最具体的针对气候责任的子组成部分。在较低的程度上，资源利用子部分也可以体现承担气候责任的行动（例如，供应链中的水使用和能源使用）。表4报告了子部分的回归结果。可以看到，资源利用和减少排放的系数均显著为正，而绿色创新的系数不显著，这与上述预期一致，即投资者更加关注针对气候变化的负责任举措，而绿色创新并不能捕捉到公司应对环境风险的努力和能力，且相较资源利用和减少排放，该举措对于环境问题的影响更加无形，投资者很难获取其中的环境价值。

（三）新冠肺炎之前环境得分与股票收益的关系

前文结果表明，环境得分与股票收益之间的正相关关系是由于传染病风险和气候风险在影响方面存在相似性，从而导致新冠肺炎危机加强了投资者对于气候变化的关注。如果的确是因为新冠肺炎敲响了环境和气候风险的警钟，则我们可以预期在2020年1月份，此时人们对于新冠肺炎的关注有限，并不会看到环境得分与股票收益之间的正相关关系。在表5中，我们分别报告了2020年1月、1月2日至1月17日、1月20日至2月21日期间的股票回报结果，分别对应于Ramelli and Wagner（2020年）提出的潜伏期和初发期。在此期间，美国企业对COVID-19的关注仍然很低。可以看到，在这三个期间，环境得分与股票收益的关系不再显著，表明的确是新冠肺炎危机加强了投资者对于环境责任的重视程度。

（四）所有投资者都会在新冠肺炎期间奖励环境责任企业吗？

投资者对于环境责任的重视程度是存在差异的。这一部分本文检验了是否某些投资者相较其他投资者会更加重视环境责任。以往研究指出，具有长期决策视野的投资者会更加重视气候责任(Gibson and Krueger, 2018; Ramelli et al., 2018)。因此，我们预期具有长期决策视野的投资者在新冠肺炎期间对环境责任企业的奖励程度会更高。

本文使用两种方法来度量决策视野，一是机构投资者投资组合的周转率，周转率越高，意味着投资者的决策视野越短；二是机构投资者的持股比例，比例越高，意味着投资者的决策视野越长。表6报告了分组回归结果。可以看到，环境得分与股票收益的关系在机构投资者投资组合周转率较低的企业组和机构投资者持股比例较高的企业组更加显著，且二者之间存在显著差异。这一结果表明，当投资者具有长期决策视野时，公司在环境问题上采取负责任举措更能得到回报，因为具有长期决策视野的投资者更能预期环境责任的长期后果(Ramelli et al., 2018)。

（五）环境得分、新冠肺炎期间的EPS修正以及股票对于政策的反应

上述证据表明，新冠肺炎期间在环境问题上采取负责任举措的公司会获得更好的股票收益，这是由于投资者尤其是那些具有长期决策视野的投资者已经开始关注环境和气候问题，而且认为环境责任表现良好的企业在未来会表现得更好。然而，环境责任好的企业获得更高的股票收益也可能是因为投资者认为环境责任好的企业能更好的获取短期利润和金融资源。在这一部分，本文进行了两项额外的测试以验证投资者在新冠肺炎期间奖励环境得分高的企业是由于他们预期这些企业在未来会做得更好，而不是因为他们在短期内能更好的改善财务状况。

首先，本文估计了2020年1月至2020年3月期间分析师对企业未来一年EPS、未来两年EPS和EPS长期增长的预测修正与环境得分的关系。从表7列（1）和列（2）可以看到，环境得分的系数很小且不显著，这表明分析师并不认为在环境问题上采取负责任策略的公司会在未来一年或两年内产生更高的收益。相反，列（3）中环境得分的系数显著为正，这表明，分析师认为在环境问题上采取负责任战略的公司会在长期内产生更高的收益。需要指出的是，列（1）-（2）和列（4）-（5）的区别在于，列（1）-（2）将样本限定在具有EPS长期增长信息的企业中，而列（4）-（5）则是全样本的估计结果。

其次，本文研究了投资者因良好的融资机会而奖励环境得分较高企业的可能性。为此，本文考察了环境得分较高企业是否从3月24日出台的新冠肺炎危机应对政策中受益。正如Fahlenbrach et al. (2020)指出的那样，3月24日出台的大规模刺激政策使得股市迎来了2008年经济危机以来的最好单日表现。如果环境得分较高企业在新冠肺炎危机期间具有较高的股票收益是因为这些企业具有良好的财务灵活性或者更好的融资机会，则可以预期这些公司会从一揽子刺激政策中受益较少。Fahlenbrach et al. (2020)的研究也验证了此观点。

表8列（1）报告了3月23日到3月24日的股票收益回报结果。可以看到，环境得分的系数为正但不显著，从而拒绝了上述观点。4月9日，美联储宣布采取额外行动，提供高达2.3万亿美元的贷款以支持经济复苏。本文进一步对4月9日的股票收益回报结果进行了估计。从列（2）中可以看到，环境得分的系数依然不显著，再次拒绝了上述观点。总而言之，上述结果表明，环境得分较高企业在新冠肺炎危机期间获得更高的股票收益不是因为这些公司更能产生短期利润或拥有更好的融资机会，而是因为投资者更看好这些公司的长期表现。

（六）稳健性检验

第一，变换行业分类标准。前文回归中，均是基于TRBC行业分类控制了行业固定效应，这里本文分别使用SIC、GICS和NAICS行业分类标准控制了行业固定效应。表9 Panel A报告了回归结果。可以看到，环境得分的系数均显著为正，结果保持不变。

第二，以往的研究表明，公司的所有权和公司治理结构会影响市场动荡时期的股票回报(Cella et al., 2013; Erkens et al., 2012; Ding et al., 2020)。为此，我们逐步在模型中控制了机构所有权、反收购条款、董事会规模、董事会独立性、CEO两职合一的哑变量等公司治理变量。表9 Panel B报告了回归结果。可以看到，结果依然保持稳健。

第三，我们进一步控制了产品市场竞争程度，以缓解关于在市场竞争不激烈的环境中运营的公司更可能采取负责任环境策略的行动并抵御新冠肺炎冲击。表9 Panel C报告了回归结果。可以看到，在控制衡量市场竞争程度的HHI指数和SIM指数后，结果保持不变。

第四，本文进一步控制了R&D支出、广告费用、SG&A费用、资本化支出以及股利支付等额外变量。表9 Panel D报告了估计结果。可以看到，环境得分的系数均显著为正，结果保持稳健。

第五，为进一步验证本文的研究结果并不是由纳入一些可能受到新冠肺炎冲击特别厉害的部门所驱动的，我们逐步剔除了能源、交通、汽车和个人服务部门。表9 Panel E报告了估计结果。可以看到，结果保持稳健。

第六，变换环境责任的数据来源。本文基于KLD评级构建了两个指标来度量环境责任。一是对环境有积极影响举措的数量（the number of strengths pertaining to the environment）；二是积极举措减去消极举措的数量。表9 Panel F报告了估计结果。可以看到，环境责任的系数均在1%的水平上显著为正，结论保持稳健。

四、结论与贡献

本文的研究结果显示，环境责任表现良好的企业在新冠肺炎危机期间会获得更好的股票收益，这表明新冠肺炎冲击非但没有分散投资者对于环境问题的关注，反而在一定程度上加强了投资者对于环境和气候变化问题的重视。

本文的贡献主要体现在四个方面：第一，本文的研究丰富了企业社会责任在经济冲击期间是否影响股价弹性的相关文献；第二，本文的研究丰富了环境责任与公司财务绩效之间关系的相关文献；第三，本文的研究丰富了新冠肺炎冲击及其对企业影响的相关文献；第四，本文的研究丰富了罕见灾难相关领域的文献。

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