《世界经济》2022年第8期|中国企业海外发债动机：一个微观层面的分析
作者：葛劲峰，华东师范大学经济与管理学部；郑志伟，复旦大学经济学院；袁志刚：复旦大学经济学院
刊期：《世界经济》2022年第8期
原标题：企业海外发债与套息交易
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“潮平两岸阔，风正一帆悬”，乘着对外开放的浩荡东风，中国经济奋楫笃行，在更加开放的条件下实现更高质量的发展。过去十余年，得益于全球流动性扩张和国内监管限制趋于放松等有利因素，企业海外发债数量逐年攀升。截止2022年8月20日，中资海外债存量超1万亿美元，成为亚洲离岸债券市场的中坚力量。海外债市场的形成拓宽了中国企业的融资渠道，促进了中国证券在海外市场的价格发现，对丰富我国外资形式、推动国内经济高质量发展都有着重要意义。自新冠疫情以来，国内宏观经济深刻调整、全球金融环境加速蝶变，部分国内企业在经济下行和融资渠道收紧的情况下捉襟见肘之状毕现，爆发了一系列的外债违约事件，引起中资海外债信用风险系统性发酵。在全球流动性紧缩和一系列触发事件的驱动下，恐慌情绪进一步流溢至境内，扩大了风险的波及面。
事实上，国内外金融环境的逆转看似是新兴市场债务危机的导火索，但其深层次的诱因还应从危机各国资产负债结构的内在不稳定性中发掘。企业的外债使用的微观影响和宏观效应实质上发轫于建立在外债基础上的资产负债表扩张和货币错配。倘若企业的外债使用动机是作为流动性风险的预防或者资产端汇率风险的对冲，那么外部冲击并不必然通过资产负债表渠道进一步放大；而以套息交易（Carry Trade）为特征的国际债券发行则以低息货币负债支撑高息货币资产为特征，主动提高了资产负债表货币错配的程度以谋取两种货币资产之间的息差，这样的头寸不仅会产生顺经济周期的杠杆模式，还将引发国际流动性风险向国内市场的传播。然而囿于微观数据披露的局限性，既往针对中国企业海外发债的研究仅仅停留在对总量特征事实的分析上，无法透过现象达到对本质的澄明。故本文这样一篇从企业资产端的视角对中国企业海外债务进行的系统性分析遂有助于夯实资本流动管制和外汇市场调节研究的微观基础，对促进更加成熟理性的外汇市场、稳健运行的国际收支具有较大的现实意义。
在理论层面，本文用连续时间金融方法建立了现实外汇市场中的风险-收益权衡，提出了一个可实证的一般化企业外债融资模型。经典的国际金融理论中，未抛补的利率平价（UIP）条件认为高利率的货币在远期会贬值，而低利率的货币在远期会升值，因此货币间的利差收益最终会被汇率变化抹平，投资者无法以一种货币融资并投资于另一种货币以赚取套息交易的超额收益。但是在现实的外汇市场中，UIP条件长期失效，这才为套息交易的发展开辟了道路。而传统的国际金融模型往往依赖UIP条件来联系预期汇率变化与利率，因此难以触及套息交易动机所驱动的资本流动的根本。本文摈弃了这一假定，采用几何布朗运动（Geometric Brownian Motion）和泊松跳跃过程（Poisson Jump Process）等一般化的随机微分方程来动态刻画企业面临的本币资产波动、外汇风险以及外生冲击。本文推导的随机优化条件合理地解释了国内外利差、汇率波动性，以及包括企业风险偏好、本币资产的汇率相关性、外生冲击频率和强度等等异质性变量在内的外债融资决定因素。
而在实证层面，本文考虑到跨国企业往往以子公司、海外分支机构、特殊目的实体进行外债融资，但是却是在母公司合并报表的层面进行资本预算。因此，本文克服了既往研究的难点和不足，以股权穿透视角创造性地构建了一个完备的、覆盖全球市场的中国企业海外发债微观数据集。通过细致的匹配，企业海外发债数据、资产负债表数据、所有权特征、所属行业四方面数据融于一炉，锻造出一把能够管窥企业海外发债秘密的钥匙。
本文的研究发现并探索了中资海外债市场存在的一些有趣现象：规模更大的企业以及非国有企业更倾向于利用海外债进行融资，房地产企业和地方融资平台的外债发行还与国内融资渠道有关，这些经验事实都能在本文的理论模型中得到一致性的解释。更重要的是，控制其他条件相同，资产端现金与短期投资比例越高的企业，以美元为主的海外债发行概率会相应提高。本文证明，这种资产负债匹配模式既非预防动机这类最小化融资成本的叙事可以概括，也不落套期保值这类最小化汇率风险的动机之言荃，赚取息差并增加汇率风险暴露的套息交易动机才是企业海外融资行为的滥觞。进一步的研究发现，相比低汇率相关性企业和国有企业，现金套息交易动机在汇率相关性更高的企业和国有企业中表现的更为明显。不啻如此，本文还系统性地考察了材料能源类企业海外发债的存货套息交易动机和经销商等贸易融资类企业中存在的应收账款套息交易动机，把企业海外债务潜在影响的讨论推广到大宗商品价格和国内贸易信贷这类更加广义的资产领域，为相关的政策建议赋予了更深刻的内涵，给后续的研究奠定了微观基础，打开了更为广阔的分析思路。
1.《世界经济》2022年第8期|绿色信贷、融资结构与企业环境投资
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