【资本市场大家谈】上市公司创投基金股东减持新规解读
【本文内容为原创】
本文作者 | 杨广水、高顺燚
导
读
中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2020年3月6日发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“《基金减持新规》”），上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也相应发布了《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》（以下简称“《上交所基金减持实施细则》”）和《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》（以下简称“《深交所基金减持实施细则》”），上述规定和实施细则（以下统称“基金减持特别规定”）均于2020年3月31日起正式实施。
一
基金减持特别规定的修订背景
2016年9月，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发[2016]53号，以下简称“53号文”），要求针对创业投资企业“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。所谓“反向挂钩制度”，是指创业投资基金所投上市前股份的锁定期与其上市前的投资期限成反比，即前期投资的时间越长，锁定期越短。但这一政策在2018年之前一直没有得到具体落实。
2017年5月26日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号，以下简称“《减持新规》”），废止了原来的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。《减持新规》新增对原始股东减持、定向投资者减持、大宗交易减持等的限制，整体规定趋严，但并未对创业投资基金减持作出特别规定。
2018年3月1日，为落实53号文的要求，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“原《创投减持规定》”），明确规定了反向挂钩的制度安排，但其对创业投资基金减持的要求仍旧偏严。
2019年以来，我国股权投资行业普遍面临募资困难、退出困难等问题。一方面，私募股权投资基金行业自2010年起高速发展，目前大批基金已面临投资期届满必须退出的节点；另一方面，上市减持依旧是国内私募股权投资基金的主要退出渠道，但始终没能摆脱《减持新规》的紧箍。投资资金难以退出又进一步加剧新设基金的募集难度，陷入恶性循环。
本次修订就是在上述背景中提出，通过进一步放宽创业投资基金及私募股权投资基金的减持标准，能够在一定程度上缓解私募基金退出难的问题，加快私募基金资金回笼。资金回笼后，部分专业性较强、业绩较优秀的基金将得以募集新的资金。最终起到促进资本市场流动性，加强创业投资行业市场活力的效果。
二
基金减持特别规定的修订内容
（一）适用标准
1、基金适用标准
《基金减持新规》将私募股权投资基金纳入适用范围，且取消了对基金投资范围、投资方式及投资金额的要求，大大放宽了适用范围。
2、被投企业适用标准
原《创投减持规定》要求被投企业同时符合两个条件：(1)属于“早期中小企业”或者“高新技术企业”；(2)该基金对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上。
《基金减持新规》对此予以简化，仅要求被投企业满足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可。根据《基金减持新规》第3条，创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业：
(1) 首次接受投资时，企业成立不满60个月；
(2) 首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；
(3) 截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号）已取得高新技术企业证书。
（二）减持优惠政策
1、集中竞价减持
（1）减持比例限制
根据《减持新规》第9条第2款，股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
《基金减持新规》第2条及《上交所基金减持实施细则》、《深交所基金减持实施细则》均对符合条件的创业投资基金/私募股权投资基金集中竞价交易减持做了更优惠的规定，具体如下表所述。对于投资期在60个月以上的符合条件的创业投资基金/私募股权投资基金，完全取消了创业投资基金/私募股权投资基金减持股份的比例限制。
（2）投资期限截止日
根据《基金减持新规》第2条第2款，投资期限自创业投资基金/私募股权投资基金投资该被投企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该被投企业总投资额50%之日开始计算，至被投企业“首次公开发行上市日”。而原《创投减持规定》规定的投资期限截止日为“发行申请材料受理日”。
《基金减持新规》将“截至发行申请材料受理日”修改为“截至发行人首次公开发行日”，意味着证监会对所投资企业上市申请的审核期间、核准/注册文件的取得期间、以及发行阶段的期间也将计入投资期限。从实践操作情况看，“发行申请材料受理日”和“发行人首次公开发行日”之间大多需要一年以上的时间。将投资期限截止日放宽至首次公开发行日，对创业投资基金/私募股权投资基金更为有利。
2、大宗交易减持
（1）减持比例限制
根据《减持新规》第11条，上市公司股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。而根据《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》及《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“减持实施细则”），上市公司股东采取大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
根据《基金减持新规》第4条，创业投资基金/私募股权投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，同样应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。根据《上交所创投基金减持实施细则》和《深交所创投基金减持实施细则》，具体减持比例限制如下表所述。与集中竞价交易相同，对于投资期在60个月以上的符合条件的创业投资基金/私募股权投资基金，交易所完全取消了减持股份的比例限制。
（2）受让方锁定期
根据减持实施细则，上市公司股东采取大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，受让方在受让后6个月内不得转让所受让的股份。该规定同样适用于创业投资基金大宗交易减持受让方。
《基金减持新规》发布后，《上交所基金减持实施细则》和《深交所基金减持实施细则》同步调整了关于受让方锁定期的规定，明确受让方受让的股份不再适用6个月内不得转让的规定。实践中大宗交易受让方锁定期限制是限制上市公司股东通过大宗交易减持股份的重要因素之一，本次基金减持特别规定放松这一限制，有利于符合条件的创业投资基金/私募股权投资基金尽快回笼资金进行再投资。
3、协议转让
《基金减持新规》并未针对协议转让进行特别规定，因此创业投资基金/私募股权投资基金通过协议转让方式减持上市公司股票的，仍需遵守《减持新规》及减持实施细则的一般性规定。协议转让对受让方要求较高，包括但不限于：（1）单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%；（2）受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应遵守集中竞价的减持比例限制（在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%）。
4、特别提示
尽管基金减持特别规定在一定程度上放宽了创业投资基金/私募股权投资基金减持上市公司股票的限制，但应注意的是：
（1）减持对象
基金减持特别规定适用的减持对象只是被投企业首次公开发行前发行的股份，因此私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式购买的已上市公司股票，或者通过参与上市公司并购重组等方式取得的已上市公司股票，并不适用基金减持特别规定项下的减持优惠政策。
（2）《证券法》《减持新规》继续适用
除上述关于减持比例和受让方锁定期的特别规定外，创业投资基金/私募股权投资基金减持上市公司股份仍需要遵守《证券法》《减持新规》及交易所关于减持的实施细则的其他规定，包括但不限于信息披露的相关规定。
（3）锁定期
创业投资基金/私募股权投资基金仍应遵守IPO锁定期相关限制。以非实际控制人的创业投资基金股东为例，根据证监会《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》，其持有的所投资企业上市前股份，自所投资企业股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
（4）股份锁定承诺
在IPO申报时，创业投资基金/私募股权投资基金作为发行人股东一般需要出具股份锁定承诺。建议创业投资基金/私募股权投资基金在出具相关股份锁定承诺时，注意对承诺函的内容进行审核和优化，避免承担过重的减持限制义务。
（三）违规减持法律后果
基金减持特别规定在加大符合条件的创业投资基金/私募股权投资基金减持优惠力度的同时，也明确了违规减持的法律后果。
《上交所基金减持实施细则》第4条规定：“创投基金减持股份违反本细则规定，或者通过交易、转让或者其他安排规避本细则规定，或者违反本所其他业务规则规定的，本所可以采取书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。违规减持行为导致股价异常波动、严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的，本所从重予以处分。创投基金减持股份涉嫌违反法律、法规、规章、规范性文件的，本所按规定报中国证监会查处。”
《深交所基金减持实施细则》第6条规定：“创业投资基金股东减持股份违反本细则规定的，或者通过交易、转让或其他方式规避本细则规定，或者违反本所其他业务规则规定的，本所可以采取限制交易等监管措施或者实施纪律处分。严重影响市场秩序或者损害投资者权益的，本所从重处分。前款规定的减持行为涉嫌违反法律、法规、部门规章、规范性文件的，本所报中国证监会查处。”
三
基金业协会配套措施
根据基金业协会官方微信公众号2020年3月6日发布的《尊重市场规律 简化认定标准 促进长期资本形成——中国证监会修订〈上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定〉》，基金业协会将会采取以下配套措施：
1、私募基金管理人申请适用《基金减持新规》相关政策仍然在资产管理业务综合报送平台（https://ambers.amac.org.cn）进行，有关升级功能将于2020年3月31日按时上线。
2、为确保私募基金对照准备适用优惠政策的申请材料、熟悉系统操作，协会将发布《基金减持新规》对应的系统操作指南。
3、协会将反向挂钩申请的办理时限由材料齐备后20个工作日缩减为材料齐备后10个工作日，便利申请机构尽快适用政策。
四
尚待明确的问题
本次基金减持特别规定篇幅较短，鉴于实践情况复杂多变，部分问题尚需监管部门后续予以明确，例如：
（一）“首次接受投资时”的认定标准
（二）首发企业创业投资基金股东的认定标准
但如本文“二、基金减持特别规定的修订内容”之“（一）适用标准”之“2、被投企业适用标准”所述，《基金减持新规》已放宽对“创业投资基金”的认定标准。后续证监会是否会同步放宽“首发企业创业投资基金股东”的认定标准，尚待明确。
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