上政学报 | 谢 杰：期货市场内幕交易犯罪的机理解构与刑法规制

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《刑法修正案（十一）》专论

期货市场内幕交易犯罪的机理解构与刑法规制

本文刊登于《上海政法学院学报》2022年第4期

作者简介 

谢杰，法学博士、博士后，上海交通大学凯原法学院副教授、证券犯罪研究中心执行主任。

内容摘要

在资本市场犯罪“零容忍”背景下，期货市场内幕交易犯罪法律规制实践，应当紧密契合当前落实《期货和衍生品法》的现实需要，深度分析期货市场内幕交易犯罪“零规制”的法律文本原因及相关执法司法疑难问题，协调反思刑法规范的适用性障碍，重新审视内幕交易犯罪司法解释的具体规则，从市场与制度、金融与法律、期货法与刑法、行政监管与刑事司法等多维度互为贯通的角度，针对期货市场内幕交易犯罪的金融机理以及刑法规制的新问题新情况，在期货内幕信息、知情人员、期货市场内幕交易行为界限等方面，进行立法完善与司法规则优化。

关键词

期货市场; 内幕交易犯罪; 内幕信息; 金融机理; 期货和衍生品法

引用格式

谢杰：《期货市场内幕交易犯罪的机理解构与刑法规制》，《上海政法学院学报(法治论丛)》2022年第4期。

目次

一、问题意识

二、期货市场内幕交易犯罪的金融特征与行为形态

（一）期货市场内幕交易的金融特征

（二）期货市场内幕交易的核心样态

（三）跨市场

（四）期货市场的投机、做空与内幕交易

三、我国期货市场内幕交易犯罪法律规范的文本缺陷与适用障碍

（一）期货市场内幕交易犯罪规范文本的缺憾

（二）期货市场内幕交易犯罪规范结构的现实障碍

四、期货市场内幕信息的法律与金融分析

（一）期货市场内幕信息重大性的机理解析

（二）期货市场内幕信息未公开性的机理解析

（三）期货市场内幕信息知情人员戒绝交易义务的来源与内容

（四）期货市场做空机制与内幕信息

五、期货市场内幕交易犯罪法律规制的完善策略

（一）明确期货的实质内容与范围

（二）细化期货内幕信息的形式与内容

（三）廓清期货内幕信息知情人员的类型与范围

（四）明确期货市场内幕交易与利用未公开信息交易的规范边界

（五）明确期货市场内幕交易与市场操纵的规范边界

六、结论

一、问题意识

证券市场内幕交易的行政立法、刑事立法、司法解释制定工作以及相关违法犯罪案件的查处工作，一直是我国资本市场法治实践的重心。以“零容忍”为目标的证券市场内幕交易法律规制措施，体现了资本市场立法、行政监管、刑事司法坚持非常严格的法律标准。2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）。修订后的《证券法》在证券定义、注册制改革、投资者保护和内幕交易、市场操纵等违法行为惩治方面均有重大突破，对于助力供给侧改革和化解金融风险具有重要影响。2020 年12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过《中华人民共和国刑法修正案（十一）》以下简称“《刑法修正案（十一）》”并于2021年3月1日起正式施行。关于证券犯罪的修改是《刑法修正案（十一）》的重点亮点问题，也是继2020年新《证券法》修改完成并实施后涉及资本市场的又一项重大立法活动。《刑法修正案（十一）》联动与协调新《证券法》完善虚假陈述犯罪、市场操纵犯罪等证券犯罪刑法条文，有助于惩治与震慑损害上市公司质量、阻碍市场信息效率、侵害投资者权益的证券犯罪，从而为《证券法》的实施提供稳固的最后屏障保护，有效防控金融风险，促进实体经济发展。2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称“《意见》”），对加快健全证券执法司法体制机制，加大重大违法案件查处惩治力度，加强跨境监管执法协作，夯实资本市场法治和诚信基础，推动形成崇法守信的良好市场生态作出了重要部署。《意见》是资本市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发的打击证券违法活动的专门文件，是当前和今后一个时期全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领，意义重大、影响深远。

然而，在期货市场法治实践中，由于法律法规制度建构的年代久远且迟迟没有提升立法位阶，期货市场自身发展关注度相对证券市场而言略低，期货市场立法、执法、司法等资源配置与专业知识结构存在明显特殊性，中国期货市场内幕交易违法犯罪治理在一定程度上呈现出没有显著变革的状态，其直接结果便是当前刑事司法实践中未查处任何一起期货市场内幕交易犯罪案件。由于期货市场天然具有开放性与连通性，法律支撑与规则供给的明显不足，将会严重影响投资者保护水平与国际投资者参与度，最终阻碍我国期货市场的国际化发展进程。这种资本市场犯罪“零容忍”政策背景下的“零规制”现象，不能再停留于尴尬却长期忽略的状态，法律实践亟须进行反思并深入研究相应规则的优化策略。

中国期货市场历经发展，尤其是近年来全新交易品种的更新迭代，已经打造了非常完善的商业期货合约体系。与此同时，股指期货、国债期货等金融期货产品也已经成熟运作良久。2015年金融市场异常波动及其之后的一段时间内，期货市场（尤其是金融期货市场）在持仓限制上进行了相对严格的特殊管理。但伴随着金融期货市场常态化规则的重新梳理与运行，沪深300、上证50、中证500等指数期权产品的研发与上市，ETF期权的试点推进都在稳步实施进程中。上海国际能源交易中心原油期货合约的上市及其交易量屡创新高，不仅标志着我国期货市场国际化水平的高质量发展，而且有助于从长期稳健的角度将人民币国际化推向全新的台阶。即将推出的集装箱运价指数期货，将为国内外集装箱运输业提供有效的风险管理工具，该期货产品不仅弥补了我国场内航运衍生品的空白，同时也意味着我国期货市场首次将产品拓展到了服务领域。期货、期权以及衍生品市场的交易创新引领下的一系列做空机制极大地丰富了中国期货及衍生品市场风险的对冲功能。2021年1月22日，经国务院同意，中国证监会正式批准设立广州期货交易所，这是中国境内继上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所后的第五家期货交易所，对于完善我国资本市场体系，服务经济高质量发展具有重要意义。因此，制定《期货法》，对我国期货市场的长远发展与规范监管至关重要，通过出台《期货法》解决期货行业短板、规范监管、发展矛盾成为近年来业界与监管层的共识。制定《期货法》已经被明确列入2021年度立法工作计划。2021年4月29日，全国人大常委会公布《中华人民共和国期货法（草案）》，向社会公众征集修改、完善的意见和建议。这部对国民经济有着重要影响的法案文本终于首次面世。2021年10月23日，全国人大常委会公布《中华人民共和国期货和衍生品法（草案二次审议稿）》（以下简称“《期货和衍生品法（草案）》”）并向社会公开征求意见。《期货和衍生品法（草案）》将期货市场的发展提升至国家战略高度，服务国民经济、防范化解金融风险、维护国家经济安全成为期货市场发展的最终目标。这对禁止期货市场内幕交易等违法犯罪行为的法律规制实践提出了全新且更高的要求。

基于此，我国期货市场内幕交易法治实践，应当紧密契合当前施行《期货和衍生品法》的实践需要，深度分析期货市场内幕交易禁止性条款在适用上的疑难困惑，协调反思《刑法》第180条规定的期货市场内幕交易犯罪刑事法律条款的适用性障碍，重新审视2012年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《内幕交易解释》”）和2019年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《利用未公开信息交易解释》”）中的司法判断规则，从市场与制度、金融与法律、期货法与刑法、行政监管与刑事司法等多维度互为贯通的角度，针对期货市场内幕交易犯罪刑法规制的新问题、新情况，进行立法完善与执法司法规则优化。

二、期货市场内幕交易犯罪的金融特征与行为形态

期货市场是以标准合约为中心的广义衍生工具交易市场。期货合约依托于特定的基础资产，其可以是大宗商品，也可以是各种类型的金融商品。期货市场的经济功能除了表现为对大宗商品现货以及其他金融商品现货进行远期标准化交易之外，还包括价格发现与风险对冲。期货市场中的发行人是平台管理者而非融资者，发行人并不具有融资需求，期货合约也并非融资工具。期货交易所是期货产品发行人。这种平台管理者所开发、生成的金融产品是标准合约，期货市场的独立性特征决定了内幕交易的金融行为特点与法律行为样态。

（一）期货市场内幕交易的金融特征

期货市场内幕交易的核心构成要素是期货内幕信息；期货市场内幕信息主要源自与产品发行人无关的、根植于合约及其基础资产经济规律的有价信息。

1.期货市场内幕信息的决定要素

期货市场内幕信息主要是由与相关期货合约交易有关的内部与外部金融要素决定的。在内部金融要素层面，生成期货市场对特定期货合约产品价格会产生重大影响的未公开信息，其核心源自标准化合约所对应的现货商品或者其他基础资产（比如证券）的内在价值或者外部供求关系。在外部金融要素层面，期货交易所的交易规则乃至期货市场监管者的管理规则等，都会对有关的期货合约交易量或者交易价格产生重大影响。因此，期货市场内幕信息的影响因素基本源自基础资产或者期货市场基础设施。

2.期货市场内幕信息的分散性场景

期货市场内幕交易的发生场景具有分散性特点。证券市场中的内幕交易行为主要发生在现货市场，例如，上市公司发行的股票、债券的现货交易，少部分情况发生在场外个股期权等衍生品市场。但是，期货内幕交易的获利机制决定了涉案交易行为发生场域上的多样性，即分散于期货合约市场、与该期货合约挂钩的现货市场、与该期货合约挂钩的其他期货合约市场、场外衍生工具市场等。任何具有价格关联的市场实际上都可以成为期货市场内幕交易的场域。特别是大宗商品市场及其对应品种的期货合约市场，金融商品现货市场及其对应标的金融期货合约市场，都是可以进行期货市场内幕交易并进行获利的关联市场。

（二）期货市场内幕交易的核心样态

期货合约的市场价格则取决于基础资产与衍生工具两个市场之间的经济状况。例如，原油期货合约交易及其价格影响力不仅源自原油期货市场中的多空关系，而且来源于非常复杂的原油现货生产、销售、需求、供给、货币等综合因素。可见，与期货合约交易及其价格形成机制有关的重大未公开信息，都可以作为评价是否构成内幕交易行为的核心元素。

1.单一期货市场中的内幕交易行为

特定期货合约市场中的交易者，可在与该期货合约市场价格有关的重大未公开信息尚未披露之前，进行该特定期货合约的交易，或明示、暗示他人进行交易。

2.期货市场内幕信息传导至现货市场的内幕交易行为

因为现货与期货市场间存在价格与信息传导，期货市场内幕信息的重大金融价值可能引发现货市场交易价格波动或者行情变化。这就形成另一种期货内幕交易模式——利用期货市场重大未公开信息，针对相应现货商品进行买入或卖出。

3.现货市场内幕信息传导至期货市场的内幕交易行为

创设期货合约所依据的基础资产市场，即现货市场的重大未公开信息，由于具有重要的金融价值，也就是具有引发现货市场行情波动的影响力量，会传导至期货合约市场并引发交易价格的波动。基于这种市场信息原理的期货内幕交易模式是利用现货市场重大未公开信息买卖相关期货合约。

（三）跨市场

期货市场内幕交易在多数情况下是跨市场的。这是因为基于单一期货市场内幕信息所实施的开仓或平仓交易，会很快通过价格解码机制被套期保值交易、投机交易所捕获。期货内幕交易行为的典型金融特征呈现为信息内容跨市场性与交易跨市场性——内幕交易行为所利用的内幕信息，既包括期货合约所依托的现货市场中的重大未公开信息，又包括期货市场中的重大未公开信息。

1.期货市场内幕信息实体内容上的跨市场属性

跨越不同市场的各种类型的重大未公开信息都可能会对期货或者现货行情造成波动。其一，政策信息会影响大宗商品期货合约交易行情。例如，房地产、产生过剩的制造业等不时会有重大政策变动，相应的钢材、水泥、有色金属等大宗商品的生产供给与使用需求会出现显著波动，螺纹钢、铝期货合约等市场价格会受到影响。其二，现货市场信息会传导至对应品种的期货合约并成为影响市场价格的期货市场重大信息。其三，相同品种的不同月份期货合约信息，或关联期货合约品种的信息。例如，近期合约内幕信息会影响远期合约的市场价格，聚丙烯期货合约关联信息会影响聚乙烯期货合约市场价格。

2.期货市场内幕交易金融机理上的跨市场属性

内幕交易的法律逻辑取决于其金融行为机理。如果只有跨市场行为才能为期货市场内幕交易实现获利或者利益最大化的空间，则期货市场内幕交易法律特征就势必是交易行为的跨市场属性。现货与期货市场的信息与价格深度互动，且行为人可跨市场下单，故期货市场内幕交易可以在跨市场行情中建仓、平仓并获取经济利益。在法律制度安排上，期货市场内幕交易犯罪行为的规制重点应聚焦于市场、信息、交易等要素中所呈现出的跨市场性，突出期货、重大未公开性、内幕交易与跨市场性之间的关联，建构并优化符合期货特质的立法与司法规则。

（四）期货市场的投机、做空与内幕交易

期货市场交易机制决定了做空与做多之间的量化均衡。做空有投机交易，也有内幕交易的形态，更有市场操纵的样态。投机行为在金融史理论中的经典定义是“在跌宕起伏的市场价格中企图发现价值并谋取利益的交易”。在未经合法性与非法性规范甄别前，作为客观中性金融行为的投机交易，是期货市场的重要组成。尤其是在期货市场及其对应的现货市场处于风险与危机之时，流动性供给、风险承担、期货市场中套期保值交易的对手方等投机交易常见的金融功能，是保障期货市场基本功能与流动性的中性力量。利用不确定的未公开信息从事期货市场交易，与基于内幕信息从事期货合约交易，在经济机制上存在明显的区别。

交易者发现资产估值过高、金融商品价格与内在价值背离，卖空资产并于价格下跌后回补，不仅能获取交易利润，而且有助于提高期货市场定价效率。做空是市场竞争下的价格发现机制，也是高度竞争下的重要风险承担力量。做空交易当然会放大期货市场波动，如果系统性风险引发的资产价格迅速下降与做空交易互为循环反馈，加之杠杆资金在继续下跌中被强制平仓甚至直接穿仓，可能引发市场异常波动。但若金融资产价格剧烈波动是市场正常反应，交易者获取的期货市场信息并非内幕信息，据此进行卖空期货合约仍是期货市场客观组成部分。

三、我国期货市场内幕交易犯罪法律规范的文本缺陷与适用障碍

期货市场内幕交易犯罪的构成要件长期以来并未进行任何完善。《期货和衍生品法》在相当程度上关注到了这一困境，分别于《期货和衍生品法》第14条、第15条专属于期货市场内在逻辑的内幕信息、内幕信息知情人范围。但是，上述《期货和衍生品法》内幕交易禁止性条款仍然没有充分覆盖期货市场内幕信息、内幕信息知情人的应有内涵。

证券期货领域的刑事法律、行政法律法规长期以来存在一个共性问题：以证券思维监管期货市场，直接在行政法规立法中大篇幅复制证券内幕交易立法模式；以证券逻辑规制期货市场犯罪行为，在期货犯罪中强行套用证券犯罪构成要件；几乎完全忽视期货市场内幕交易犯罪独有的金融机理，前置性规范与刑事法律规范脱离期货内幕交易的金融实质。这种规范构造的现实结果是，以内幕交易为代表的期货市场违法犯罪行为的法律规制实践，缺乏契合期货市场金融机理的法治逻辑，从而造成期货市场内幕交易法律规范本身脱离市场，自律监管、行政执法、刑事司法等适用法律规范的监管与司法活动缺乏效率。对比期货市场内幕交易犯罪的金融特征与法律规范，明确可以看到期货市场违法犯罪现象与法律制度安排之间的断裂。

（一）期货市场内幕交易犯罪规范文本的缺憾

现行的期货市场内幕交易犯罪禁止性规定的立法瑕疵总体上呈现为：期货内幕信息类型不明确及主要内容含混，期货内幕信息知情人员范围界定相对模糊。

1.过于封闭的既有构成要素

根据《刑法》第180条及《内幕交易解释》的规定，作为期货市场内幕交易行为要素中最为重要的对象（信息）要素与主体（人员）要素，均需要通过国务院规定的前置性法规《期货交易管理条例》予以判断。《期货交易管理条例》关于期货市场内幕信息、期货市场内幕信息知情人的规定，其内涵与外延又极为狭窄，并不完全符合期货市场内幕信息生成与传递的规律。可见，内幕信息与知情人员的规定及其认定是一个具有高度内收性的闭环，这并不利于前瞻性地将新型期货市场内幕信息等新特点的要素纳入法律规制范围。

2.失准的法律内涵

从新《证券法》第80条、第81条对股票、债券市场内幕信息范围的规定来看，这种立法模式呈现出非常明显的详尽化、具体化的特征，对比《期货和衍生品法》的规则，期货市场内幕信息的法律内涵并不精准。

作为期货市场的监管部门，证监会制定的政策、规定、决定、规章、办法等文件，显然会引发期货市场行情波动。作为期货市场交易活动的实际管理组织部门，期货交易所的规范性文件更是直接影响期货合约交易的成本、收益、模式等重大问题，其重大价格影响更为直观且常规化。《期货和衍生品法》关注到了期货交易结算机构、期货行业协会的重大未公开信息对于期货市场的价格影响力。然而，除了证监会、期货交易所、期货行业协会等之外，如何解释其他行政监管或者行业自律监管单位对于期货市场交易行情的政策性文件影响？作为期货市场参与者的交易所会员、期货公司客户等行为主体，其介入期货合约交易的资金数据、交易动向数据，显然是与期货合约市场价格紧密相关的保密信息。那么，资金数据是否局限于期货市场交易数据，还是可以拓展至对应的现货市场资金流向？同时还应当注意到，期货交易场所除了重大决定等文件、规则之外，其重要且不向市场公开的数据信息同样对于期货市场交易价格具有重大影响。可见，既然期货市场参与者的重大未公开数据信息都可能构成期货市场内幕信息，那么作为期货市场基础设施的期货交易所重大未公开交易数据信息等，显然也应当作为期货市场内幕信息，但现行期货法规并未明确将之纳入期货市场内幕信息范畴。所以，上述分析的这些数据指标是否构成期货内幕信息，从目前的法律法规框架来看仍然是不明确的。

3.繁冗的规则体系

国务院规定的前置性法规强调将期货合约市场及其监管过程中形成的重大未公开信息界定为期货内幕信息，本身并不存在问题，但不应当就此排除其他市场、其他监管机构对于期货内幕信息形成、发展、传递、管理的影响力。在制度设计上，也就需要进一步强调将期货合约内幕信息之外的其他重大未公开信息纳入期货内幕信息的必要性。但由于期货市场中的内幕信息与其他重大未公开信息的界定问题，牵涉《证券法》《期货和衍生品法》《证券投资基金法》《内幕交易解释》《利用未公开信息交易解释》等诸多法律、法规及司法解释，法律规范的“多头管制”造成信息范围的解释障碍。

4.失范的法律概念

期货监管规则中的文字表述不应当大规模、大范围地使用不确定性法律概念、新闻媒体传播中的常见概念，甚至是不规范的用语。例如，在《期货和衍生品法》第14条、第15条的规定中，频繁出现“其他”“相关”“有关部门”，这在立法实践中也是相对少见的，需要在立法技术上进一步提升。

（二）期货市场内幕交易犯罪规范结构的现实障碍

期货市场内幕交易行政违法性标准与期货市场内幕交易犯罪刑事违法性标准之间存在倒挂，证券市场与期货市场中的内幕交易犯罪行为在法律规则界限上具有相当的模糊性，从而导致期货市场内幕交易犯罪禁止性法律规范总体上缺少了应有的独立性以及刑法规制上的针对性和有效性。

1.期货内幕交易犯罪与证券内幕交易犯罪界限不清

金融期货产品的特点会加深期货市场内幕交易法律规制问题的难点。如何规制股指期货、国债期货、指数期权市场中的内幕交易行为，就是一项尚未被充分关注的法律问题与实践挑战，其困惑主要体现为证券市场与期货市场内幕交易犯罪的规范边界，以及新《证券法》与《期货和衍生品法》之间的衔接与调整要素分配。以股指期货为例——作为股指期货一揽子股票标的中的成分股市场价格，肯定能够制约、影响股指期货合约的市场行情，特别是权重股。根据新《证券法》《内幕交易解释》的规定，与成分股或者一揽子股票及其发行人有关的重大未公开信息，显然对于证券市场价格可能造成重大影响，应当构成证券市场内幕信息。可是对于股指期货合约交易而言，作为成分股之一或者若干个成分股的重大信息，也是期指合约交易意义上的重要信息。个股的权重越大，其对于期指交易的影响力也就愈大。在法律理论上和金融机理上，这种与个股有关的信息，同样也应当属于期货市场重大且未公开的信息。根据《期货和衍生品法》第14条第1款的规定，本法所称内幕信息,是指可能对期货交易或者衍生品交易的交易价格产生重大影响的尚未公开的信息。可见，若仅从法律草案文本的基本规则出发，似乎可以得出这样的结论——与成分股有关的证券重大未公开信息，可能对期货交易价格产生重大影响的，如果该信息应用于期货交易活动，同样属于期货市场内幕信息，相关交易行为应当构成期货市场内幕交易。但是，《期货和衍生品法》第14条第2款又将此类具有跨市场特征的内幕信息类型限定性地表述为“相关市场中的重大异常交易信息”。由此，当某项重大未公开信息在事实或者经济上既具有证券内幕信息的特征，又具有期货内幕信息的特征，但仅被法律法规以及司法解释明确界定为证券内幕信息的情况下，在期货市场内幕交易犯罪法律规制中似乎很难求得公允的司法评估。从现有的证券与期货法律法规层面来看，信息的法律性质定位是模糊的，《期货和衍生品法》也未能进行周延的立法设计。

2.符合期货市场内幕交易犯罪金融机理的法律标准缺失

期货市场和期货交易具有以下独立性特征：合约价格与合约发行主体经营业绩无关、复杂的现货与期货市场逻辑、投机中性、多空力量均衡、保证金交易与当日无负债结算。《刑法》、2022年最高人民检察院和公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“《追诉标准二》”）、《内幕交易解释》、《利用未公开信息交易解释》等，至多就专属于期货市场交易中的保证金制度设置了专门的司法判断规则，例如，作为刑事违法性量化评价指标之一，交易占用保证金30万元以上，是期货犯罪区别于证券犯罪的量化标准。除此之外，没有任何立足于期货市场独立性特征的法律评价指标。如此低的保证金量化标准完全脱离期货市场交易实际情况。现有的期货犯罪刑法规则设计徒有“期货”虚名，没有期货交易实质内核，不符合期货交易金融机理。所以，期货市场内幕交易犯罪刑法规制有关的行政法规、刑事法律、司法解释，表面上都难觅契合期货市场交易新特点的规则，很难通过法律适用有针对性地解决期货市场内幕交易犯罪司法认定难题。

四、期货市场内幕信息的法律与金融分析

亟须在期货市场内幕信息的重大性、未公开性、内幕信息知情人员等层面，以法律与金融的跨学科视角进行更为深入、细致与有针对性的解析，并以此为核心建构对期货市场内幕交易更为完整与契合实践的规则。

（一）期货市场内幕信息重大性的机理解析

证券期货犯罪未公开信息的重大性特征，实践中通常是指尚未公开的内部信息，在披露之后具有一种实质性的可能，即改变理性投资者对于相关金融商品投资决策判断的可能。期货市场杠杆交易机制与指数信息市场影响力决定了内幕信息重大性的判断规则必须紧扣期货市场信息独有特征，并以此分析相关信息的价格影响与发生概率问题。

1.价格影响

期货市场交易品种（尤其是商品期货）涉及非常复杂的现货市场情况并具有国际化属性，特定地区的供给变化（储量探测、气候变化、需求激增等）信息相对而言较难显著影响期货市场投资者决策。例如，某上市公司在某省探测金矿储量的信息，对于黄金期货市场价格的影响可能较小，但可能会导致该上市公司股票市场价格大幅度上涨。再如，大宗商品现货生产商、交易商等所掌握的本企业旗下的商品生产、销售信息，影响期货市场价格或者期货市场交易者判断的可能性比较有限。但是，如果充分考虑到期货市场保证金交易的杠杆特性，特定期货市场未公开信息所引发的较小幅度价格波动，在杠杆交易放大交易利润与损失风险的作用下，实质上会对期货市场交易产生重大影响。因此，期货市场未公开信息的价格影响一般并不表现为绝对数值意义上的价格波动。

2.发生概率

评估特定信息及其所对应的作用于相关期货品种价格影响的发生概率，在解释上具有相当的困难，因为有太多的因素不仅干扰了概率评估的准确性，而且影响相关期货品种的市场价格。但是，期货市场中有一类特定的信息对于特定重大事件的发生概率以及潜在的期货市场价格波动的重大影响具有相当的确定性——指数信息——能够接触到此类对于形成指数具有重大影响的信息并据此从事相关期货交易的市场参与者往往能够较大概率地获取交易利润。指数是由编制机构汇总的、具有结果综合性的总和数据。编制机构通过对市场的调研、趋势的观察、交易的识别、数据的分析，将总体数据合成为一个具体的统计数值。这种统计数据对于所有市场都具有重要影响，但对期货市场而言具有特殊的价值。有的指数具有影响特定期货交易品种市场价格的能力，例如，消费者信心指数可能影响股指期货。有的期货品种直接以相关指数创制期货合约（美元指数期货、远洋运费指数期货等），获得价格指数或者与该指数形成有关的基础信息实际上就意味着掌握了期货合约价格。

指数编制机构或者与其有关的人员先于市场知悉指数报告，可以基于该信息从事期货交易，也可以出卖、泄露、建议他人从事相关期货交易。即使不是指数编制机构，对于指数形成提供重要数据来源的相关机构，具有观察、分析、辨识、推测指数的重要视角与基础数据，同样能够形成对于指数期货价格、关联期货合约价格的相对精准预判。指数及其关联数据影响指数期货或者关联期货品种的价格变动，是具有相当发生概率的重要因素，指数编制机构、基础数据信息提供机构及其从业人员基于此类重大未公开信息从事相关期货交易，均有必要在期货市场内幕交易的规制范畴中予以重点考察。

无论是与指数直接挂钩的期货合约、衍生品，还是与指数间接关联的金融商品，指数对于期货合约等金融商品的重大价格影响是显而易见的。实践中的难点在于如何界定对于指数形成、编制具有一定或者相当程度影响的构成性数据或者底层信息的重大性，即形成指数的子集数据在金融商品交易环节对于期货合约等产品的市场价格是否构成重要影响这一程度。市场指数的本质就是基于市场信息中的部分或者子集归纳、抽象为市场整体信息。考察基础数据或者底层信息对于指数形成或者编制的影响力，需要从数据范围、参与性、流动性角度进行多层次分析。

其一，数据范围界定了指数的可信度与代表性。形成指数的数据范围越广，其可信度与代表性就越强。指数所选取的数据范围越窄，那么单个数据对于指数的影响力就越大。由此，掌握单个数据或者一组数据信息就有可能形成对于指数的整体判断。

其二，参与性主要是指纳入价格指数的买方、卖方范围。即使数据范围不大，但如果交易者范围或者参与性比较广泛，价格指数受到特定参与者的交易数据影响就相当有限。但如果只有相当一部分交易者的实际成交价格信息纳入价格指数的编制基础，那么这部分实际成交价格信息对于指数的影响就显得十分重要。货币市场中的利率指数、外汇指数等呈现出明显受到大型且特定银行报送数据影响的特征。银行间市场的开放性与透明度相对受限，非银行机构固然在交易量层面占据了相当份额，但其交易数据几乎不直接纳入指数；形成指数的基础数据基本上源自少数头部银行之间的交易信息。

其三，流动性主要是指纳入价格指数作为基础数据或者底层信息的交易量。如果纳入指数统计的总体交易量规模很大，相应的足以使得特定的大额交易对于市场价格并不构成显著影响的，则特定信息提供者所掌握的基础数据，比如由其控制的交易量数据就不会对价格指数产生实质性影响，从而无法据此对与价格指数具有关联的期货合约等金融产品市场价格形成相对稳定的预判。

因此，对于编制或者形成指数的基础数据或者底层信息而言，如果指数的样本范围较小、参与者数量较少、交易量总规模较小的，那么特定的基础数据或者底层数据对于价格指数的重要影响就会比较明显，获取此类数据或者信息的，可以认定为对于基于指数的期货合约以及其他金融商品市场价格具有重大影响。

（二）期货市场内幕信息未公开性的机理解析

法学理论上一种非常典型的观点是，内幕信息对于期货市场而言是一个非常宽泛且模糊的概念，因为期货市场积聚更多的是可以自由获取的市场公开信息而非未公开信息。然而，期货市场大量信息可以通过公开渠道获取并不意味着期货市场中的信息都具有公开性。酒类、食品、超市等生产消费型上市企业的货运物流信息可以通过公开渠道观测，但上市公司内部人员在会议中获取此类物流信息并据此分析季度财务数据变化，进而实施相关上市公司股票交易，显然具有被评价为基于重大未公开信息进行证券交易的风险。同理，农作物生产情况可以通过卫星公开搜集并进行数据分析，但这种通过投入大量成本获取的数据信息具有非公开性。因此，不能否定期货市场重大未公开信息的广泛存在及其经济价值。在期货市场中的部分重要环节，市场参与者持有重大未公开信息并非基于不应当纳入规制的竞争性优势，而是应当予以规制的信息不对称。

1.未公开的交易所规则的改变、临时性交易安排、决定等信息

期货交易所规则、临时性结算安排等规则均为保密信息，且对于相关期货交易品种市场价格波动具有重大影响。上述信息基本上可以纳入期货交易所“决定”的范畴进行保密并进行内幕交易犯罪刑事风险防控。

2.未公开的主管部门以及相关政府部门的决策、决定、研究等信息

政府决策信息原则上已经纳入国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的“政策”范畴予以监管，但应当关注到重要的政府研究报告实际上对于期货市场同样具有重大影响且具有未公开性。

3.未公开的期货经纪商的客户交易数据等信息

无论是个别客户的大额资金、持仓变动，还是总体订单数据流，这些仅由特定期货经纪商在服务过程中获取的信息，在相关期货交易中都具有相当的经济价值。在新《证券法》《期货和衍生品法》《刑法》《利用未公开信息交易解释》，证券领域的此类行为受到利用未公开信息交易的规制；期货领域的此类行为似乎应当受到刑法规制，但并没有明确的规则依据；《期货和衍生品法》并未从法规的前置性规范角度确立此种行为明确构成期货市场内幕交易。

4.未公开的指数信息

大宗商品价格指数影响相应大宗商品期货合约价格，特定期货合约直接基于相关指数而发行，股指期货合约价格在相当程度上区别于高权重成分股价格。指数编制机构、重大数据提供单位、高权重机构及其从业人员等均能够远早于市场知悉此类未公开信息。编制指数的计算时间、发布时间通常明显滞后于底层信息或者样本数据报送时间，部分样本数据提供者基于其知悉或者执行大额交易的优势地位，在一定程度上能够对即将发布的指数信息进行预估。如果其从事相关指数期货、衍生品交易，大额交易者或者大额交易数据提供者相对于潜在的对冲交易者或者整个期货、衍生品市场而言具备显著的起步领先优势。需要注意的是，基础数据或者底层信息的公开性并不直接等同于指数信息的公开性。指数编制所依托的多个基础数据或者底层信息可能本身具有公开性，或者可以通过公开渠道获悉。指数的编制、设计、运作等具有其内在机制，获取基础数据本身并不意味着对于指数信息具有知悉能力。可见，纳入指数编制的基础数据与底层信息的全面统合权限定于指数编制机构，指数信息的这种特殊的未公开性派生出了特定知情人员的信息优势与保密义务。

5.未公开的大宗商品、仓储物流企业信息

现货市场中的超大型大宗商品生产、销售、消费企业及其控股股东、实际控制人具有单纯期货市场交易者不可能企及的信息优势。如果说大宗商品企业更多的是利用信息优势进行套期保值，那么收购大宗商品企业的金融控股公司则可能利用现货市场中的信息优势攫取期货市场中的巨额交易利润——金融机构收购超大型大宗商品仓储企业所掌握的货物进出仓库数据、货物持有权益结构等，若将此类信息应用于商品期货交易策略，具有明显超越普通市场参与者与交易对手方的不公平信息优势。

（三）期货市场内幕信息知情人员戒绝交易义务的来源与内容

期货市场风险对冲的金融功能与市场参与者的现实对冲需求一直是限制期货市场内幕交易犯罪刑法规制的重要依据。法学理论上甚至有观点直接提出，期货与衍生品市场的风险对冲功能决定了内幕交易法律条款不能适用于套期保值交易。期货市场中的特定未公开信息确实能够对期货合约价格产生重大影响，同时也不可能在市场中形成交易者的平等接触。现货市场中的交易者本身就要利用其在现货市场中的交易信息在期货市场中建仓从而对冲其现货市场中的交易风险，将这种基于重大未公开信息所从事的期货合约交易认定为内幕交易显然会损害期货市场的风险转移机制。以期货市场风险对冲功能否认期货市场内幕交易的监管必要性存在重大的理论与实践误区。这种误解的最主要原因在于，期货市场内幕信息知情人员义务内容及其与证券市场相应问题之间的差异，在法律解释上存在一定的模糊性，亟须通过期货市场内幕信息知情人员的义务来源及其内容进行论证。

1.并无戒绝交易义务的期货市场重大未公开信息知情主体

现行证券监管法律框架规制证券市场内幕信息知情人员从事内幕交易的本质是禁止职务或者业务上的义务违背，而大宗商品交易商利用跨市场的信息联动机制，基于其在实体经济中的市场地位与经营行为掌握的现货市场中的重大未公开信息，从事相关期货合约交易，并无违背职责或者业务上的义务问题。这种正常的期货市场风险对冲交易本身就不属于内幕交易，从逻辑上分析，也就不存在以风险对冲为由整体否定期货市场内幕交易监管必要性的客观基础。具体而言，根据《证券法》第51条关于证券交易内幕信息知情人的明确规定，证券市场内幕交易监管必要性主要源自法定监管职责、发行人内部管理职责、与发行人有关的外部服务职责或者业务所派生的禁止基于重大未公开信息从事相关证券交易的义务。相应地，在期货市场内幕交易监管中采取相同的标准，即禁止违背职责或者业务义务而基于重大未公开信息从事相关期货合约交易，例如，禁止大宗商品交易商的工作人员利用该交易商掌握的现货市场中的重大未公开信息，从事相关的商品期货合约交易——这并不会妨碍期货市场对冲风险的基本功能发挥。大宗商品交易商自行利用本公司运营过程中掌握的现货市场中的重大未公开信息、交易数据等，从事相关期货合约交易，并不存在也没有违背任何职责或者业务上的义务，因此，这种对冲交易实际上并未受到期货市场内幕交易监管的限制。

2.具有戒绝交易义务的期货市场内幕信息知情人员及其义务实质内涵

期货市场中相关重大未公开信息的知情人员，同证券市场内幕交易监管法律规则所设定的义务实质一样，也存在基于职责或者业务上的戒绝交易义务。在证券市场中，上市公司的董事、监事、经理以及相关高级管理人员对于股东应当承担信义义务，上述人员知悉上市公司重大未公开信息的，禁止滥用信息从事与上市公司证券有关的自利交易。这确实是证券市场内幕交易禁止的标准场景，但这并非禁止内幕交易的所有义务来源。基于职务或者业务对于证券内幕信息来源（上市公司、监管机构等）承担保密义务的相关监管人员、中介人员等，禁止基于重大未公开信息从事相关证券交易。同时，股票期权交易、债券交易中同样禁止内幕交易，但这种法律禁止的本质并非基于上市公司内部管理人员对于股东所承担的信义义务。所以，期货市场中存在相同的基于职务、职责或者业务上的义务违反而利用重大未公开信息从事相关期货合约的交易，同样应当认定为内幕交易违法犯罪。

（四）期货市场做空机制与内幕信息

作为中性的市场交易机制的做空交易，是期货市场交易的重要组成部分，发挥了风险承担的独特功能。相应地，基于利空型重大未公开信息卖空期货合约获利的金融机理与法律实质，是期货市场内幕交易犯罪刑法规制问题需要专门分析的前提问题。

1.期货市场做空与做空型内幕交易的金融逻辑

做空交易可以在单一市场中完成，也可以通过跨市场交易进行。所以，单一市场中基于内幕信息的做空交易主要是单边投机。例如：提前知悉利空信息，在证券市场中融券卖出股票，意图从预期的融券股票下跌后回补获利；在股指期货市场中卖空期指合约，意图从预期的期货合约市场价格下跌后平仓获利。由于我国金融市场中的个股融券做空交易成本相对较高，融券规模可控，金融监管部门以及券商对于融券业务风险的关注度较高，加之融券做空者还会面临对手盘的“轧空”风险，所以，单一证券市场中的做空交易很难对市场整体构成重大风险。

这在期货市场中体现得更为明显，因为这种基于单边信息的交易具有自我遏制性和信息释放快速性的特点。特别是在金融期货市场这样的高度竞争性市场，在股指期货市场进行单边做空——如果市场认可具有内幕信息基础的空头持仓所释放的价格信号，市场价格巨幅下跌后形成正常的价格发现，做空交易会很快失去交易对手方，空头实际上无法大规模开仓。如果空头持仓的内幕信息来源于扭曲市场价格、背离市场基本面的资金交易数据，则对手方会立即捕捉套利机会、压制做空力量，使得市场价格通过竞争性交易恢复均衡。此时，做空交易不仅很难获取交易利润，甚至可能出现巨额亏损，故在金融期货单一市场中基于重大未公开信息实施做空型交易同样不具有现实逻辑。

所以，“成功”的做空型期货市场内幕交易是需要架构在特定的金融条件下的：其一，期货合约价差波动足够大，流动性与市场深度足以保证前期建仓能够平仓且不引发显而易见的扭曲价格回归正常价格水平。其二，开仓交易作为信息本身不会立即传导至市场，导致交易对手方快速消失。单一期货市场做空由于机敏对手方投机交易的存在，故明显不具备上述条件而难以获利。因此，局限于单一期货市场中的卖空而实施内幕交易行为，其内在金融机理决定了这种行为类型在理论假设上是可能的，实践中由于成功概率（获利可能性）极低，原则上并不成为重要规制对象。

2.期货市场做空型内幕交易的风险

跨市场的做空型内幕交易应当成为司法实践部门密切关注的重点问题。跨市场的做空型内幕是利用两个以上市场中关联金融商品之间的价格传递关系实施获利交易，即影响特定市场中的金融商品价格的重大未公开信息，可能形成扭曲的价格下行波动，但行为人并不直接或者主要从该市场的金融商品价格波动中获取交易利益，而是基于该特定市场中的金融商品市场交易价格与关联市场中的金融商品市场价格之间的传递效应，从关联市场（期货、期权及衍生品市场）的价格下行波动中谋取做空交易的利润。

重大未公开信息直接引发金融商品价格波动的市场是基础资产市场；基于价格传导关系被进一步引发的关联金融商品价格波动的市场是衍生市场。金融商品之间的关联是跨市场价格传导的基础；衍生市场中的套期保值交易者、套利交易者及投机交易者是基础资产市场与衍生市场之间形成价格传导的流动性来源与风险承担者。跨市场的做空型内幕交易，就是在基础资产市场与衍生市场同时实施，以信息传播等方式快速、大幅打压基础资产金融商品市场价格，先期、同期在衍生市场卖空。由于衍生市场一般具有较高的杠杆交易机制，所以，市场价格的快速下跌经由杠杆交易放大之后，可以获取惊人的做空交易利益。

跨市场的做空型内幕交易行为获取非法利益具有现实的可能性与可行性。以跨证券市场与股指期货市场的做空型内幕交易为例，行为人基于获悉的重大未公开信息，先行、同期卖空期指合约，利用信息传播之后所形成的市场动能，打压期货合约成分股的证券现货市场价格，从预期的期指合约市场价格下跌中低位平仓谋取交易利润。尽管我国金融市场中的融券规模与审慎监管决定了融券卖空本身很难构成一种独立做空风险，但在剧烈下跌过程中，融券卖出会促进跨市场的做空交易者对证券现货市场的价格利用效果。同时，信息不透明的场外配资交易在快速杀跌行情中的平仓，会进一步引发证券现货市场中价格暴跌的“踩踏”效应。应当从中看到，引发市场下跌风险的信息来源是法律判断的重心。如果信息来源于行为人的获取，内幕交易的属性更为明晰；如果信息来源于行为人的交易行为，则存在市场操纵的法律适用空间。

五、期货市场内幕交易犯罪法律规制的完善策略

《期货交易管理条例》与期货市场内幕交易犯罪法律规制实践的需求之间存在相当的脱节。在解析期货市场内幕交易金融特征，发现刑法适用的结构障碍，明确期货市场内幕信息这一核心问题的金融机理与法律实质的基础上，有必要围绕《期货法》反内幕交易法律规则的制定问题，建构与健全完整的内幕交易犯罪刑法规制的具体法律规则体系。

（一）明确期货的实质内容与范围

跨市场内幕交易应当由《证券法》进行规制，还是由期货法律框架予以调整，是跨市场内幕交易犯罪刑法规制真空的主要制度诱因。新《证券法》第2条并未就证券衍生工具明确法律属性，《期货交易管理条例》第2条也仅仅提及了商品期货、金融期货、期权等三种合约类型，导致基于证券的期货、期权等衍生工具定位不明。从证券法修订过程中的立法意见来看，个股期权等权证型的证券衍生工具，更具有有价权利凭证的属性，可以纳入《证券法》的调整范畴；金融期货、金融期权等属于合约型衍生工具，虽然底层资产来源于证券，但本质上仍然是标准化契约，应当通过《期货和衍生品法》予以规制。《期货和衍生品法》第3条按照上述逻辑进行规定：本法所称期货交易，是指以期货合约或者标准化期权合约为交易标的的交易活动。本法所称衍生品交易，是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。本法所称期货合约，是指期货交易场所统一制定的、约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。本法所称期权合约，是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化或非标准化合约。本法所称互换合约，是指约定在将来某一特定时间内相互交换特定标的物的金融合约，是指期货合约以外的，约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的金融合约。

因此，针对跨市场内幕交易（跨越证券与期货市场），具有效率的法律规制模式是以特定金融商品的法律性质确定案涉内幕交易行为的法律性质。从我国当前的金融市场规范架构以及新《证券法》《期货和衍生品法》规定来看，将基于证券的非权益性衍生品种经由《期货和衍生品法》纳入期货市场监管显得更为合理。相应地，立法上明确规定，在将证券作为基础资产的期货产品或者期权产品的交易中，利用内幕信息的、属于期货市场内幕交易违法犯罪行为，更有利于基于跨市场的视角相对全面地进行反内幕交易监管。在前置性法律规范明确了期货与证券之间的规制界限的基础上，刑法及其司法解释关于期货市场内幕交易犯罪的规制边界就自然清晰。同时，在《期货和衍生品法》中的内幕交易禁止性条款中，没有必要将跨越证券与期货两个市场的内幕信息限定于“异常交易信息”。源于期货合约标的物且对于期货交易价格具有重要影响的信息，均可规定为期货市场内幕信息。

（二）细化期货内幕信息的形式与内容

下列对于期货合约市场价格的运行具有重大影响力且尚未公开的信息，《期货和衍生品法》应当将之纳入期货市场内幕信息的范围。

1.交易数据

期货交易所、期货交易结算机构、期货公司等与期货交易有关的重要机构所管理、保密的交易数据、业务数据、技术参数等信息，无论归属于特定客户或者客户群体，还是归属于市场宏观数据，应当属于期货市场内幕信息。其中最为重要的显然是期货交易所的数据信息。一方面，期货交易所的部分信息，例如，实时行情、成交量、持仓量等都属于公开信息。但这并不意味着这些公开信息就不存在构成内幕信息的可能，因为同样的信息仍然存在披露与接收行为在时间上的“反应差”。在市场公众并未形成信息接收反应之前提前获取相关信息的，同样因为具备未公开性而构成内幕信息。

2.经营数据与信息

经营数据与信息指期货公司等法律法规规定的期货经营机构在从事业务活动时形成的经营性数据或者信息。例如，期货经纪公司在为客户提供交易接入服务中为客户提供的交易软件所获取的海量客户行为数据；再如，券商自营交易账户中参与套期保值的资金、持仓、换仓等数据信息。

3.期货市场综合性数据与信息

期货市场综合性数据与信息指非银行金融机构、社保基金管理机构等重要机构投资者及其账户中沉淀的交易指令信息、大额头寸变化数据以及此类海量数据背后可供分析的金融行为规律等综合性数据。例如，保险公司期货投资池中形成了海量的资金变动与持仓变动数据，这些数据在静态时本身并无特别意义，但如果通过大数据分析形成了关于保险机构投资者期货市场决策行为规律的动态数据，则此类数据显然会对期货市场中的特定持仓交易品种产生重大影响。

4.监管信息

监管信息指除了证监会的监管信息与期货交易所的自律监管信息之外，其他金融监管部门、行业自律机构与协会等在行政管理过程中形成的政策、决定、意见、监管行为等信息。例如，央行发布的贷款市场报价利率(LPR)，财政部发布的与国债有关的政策或者措施，国家统计局发布的与大宗商品有关的数据等。这些数据无论从来源的权威性还是对于市场的整体影响力，都远超普通市场机构交易数据，应当规定为期货市场内幕信息。

5.统计数据

农业、林业、矿业、能源、运输等与大宗商品管理有关的政府部门以及行业自律组织，在行业治理、信息通报、业务指导、经济引导等方面，通过调研形成的统计数据，对于各类大宗商品现货市场的价格具有极为重要的指导作用，同样也会传导至期货市场引发市场价格变化。此类统计数据信息在发布之前，应当属于期货内幕信息。

6.价格指数信息

在服务业领域，各种有效的价格指数及其衍生期货产品对于行业参与者的风险管理具有重要影响。因此，有必要考虑将以下信息纳入运价指数期货市场内幕信息范围：（1）上海航交所编制标的指数的基础数据、指数监管数据、技术分析数据、与应急发布指数有关的数据；（2）指数编制委员会的本单位的报送运价信息、变动趋势或变动值；（3）航运企业中对于标的指数编制具有影响的信息，例如，价格变动公告、价格变动预期、停航信息以及其他重大经营数据信息；（4）海关监管或者港口服务中对于标的指数具有影响的信息，例如，重要航线、班次、舱单等。

（三）廓清期货内幕信息知情人员的类型与范围

商品期货合约交易跨越了商品现货与商品期货，金融期货合约交易跨越了金融现货与金融期货，这种多金融商品种类之间的频繁跨越意味着期货市场内幕信息知情人员也具有跨越性，相应地就应当在法律界定上树立“从宽”界定原则而非“从窄”。期货市场内幕交易犯罪司法规则适用过程中，应当全面评估以下与内幕信息知情人员有关的主体类型。

1.行政监管人员

有关监管部门显然包括直接负责金融监管职能的机构，主要是中国人民银行、证监会、银保监会及其各地派出机构。由于我国金融行业具有多头监管的特点，其他承担部分金融监管职能的部委也应当属于有关监管部门。行政机关及其工作人员，在履行相关行政监管职权过程中，对于相关期货合约市场交易价格走向能够施加现实作用、影响力或者造成实际价格波动结果的，有必要将其明确规定为期货市场内幕信息知情人员。

2.行业协会人员

在金融与非金融行业自律监管、自律管理活动中，能够获取与金融商品市场价格具有关联性的信息的工作人员，都有必要纳入期货市场内幕信息知情人员范畴。金融行业协会主要包括中国证券业、期货业、保险业、银行业、信托业协会及其地区性协会等属于接受金融主管部门监督管理与业务指导的自律性金融行业协会。此外，虽然有的行业协会的会员均非金融机构，其主管单位亦非金融监管机构，但其在履行行业自律性监管职能过程中掌握大量与期货交易市场（特别是商品期货市场）具有密切关系的行业信息。此类行业协会中的工作人员，接触重大未公开信息的，亦应当规定为知情人员。

（四）明确期货市场内幕交易与利用未公开信息交易的规范边界

金融机构或者大宗商品交易商中的工作人员，基于其职务行为获取的期货市场重大未公开信息，从事相关期货合约交易，构成了期货市场中的特有行为风险。但由于我国不仅分别通过《证券法》和《期货和衍生品法》监管证券与期货市场中基于重大未公开信息从事相关交易的行为，而且进一步根据《证券法》《刑法》的具体规定细分内幕交易与利用未公开信息交易，这就在期货市场监管中出现了内幕交易与利用未公开信息交易法律界限的认定困难，亟须廓清规范边界。

根据《利用未公开信息交易解释》第1条的规定，内幕信息以外的其他未公开的信息包括证券、期货的投资决策、交易执行信息，证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息，其他可能影响证券、期货交易活动的信息。据此，实践中有观点认为，金融机构或者监管机构工作人员，基于本机构或者部门的期货投资决策信息、交易执行信息、期货合约持仓信息、资金信息、交易动向等信息，从事相关期货合约交易的，应当认定为利用未公开信息交易。因为本机构或者本机构客户的期货合约持仓信息、资金信息、交易动向等信息，尽管被上述司法解释条款中的第2项“（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息”排除在外，但本质上符合“其他可能影响期货交易活动的信息”，故相关金融机构或者监管机构中的人员利用此类信息买卖期货，构成利用未公开信息交易而非内幕交易。但是，也有不同意见认为，内幕信息是可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，例如，期货交易所会员、客户的资金和交易动向等重要信息。因此，由于任职可获取内幕信息的从业人员或者监管人员，利用金融机构或大宗商品交易商，或者其客户的持仓信息、资金信息、交易动向等信息，应当构成期货市场内幕交易而非利用未公开信息交易。

应当看到，厘清期货市场内幕交易与利用未公开信息交易的规范界限的逻辑起点在于，明确这两种期货市场违法犯罪行为在构成要件上的决定性要素——究竟是对象要素（信息）还是主体要素（知情人员），界定了期货市场内幕交易与利用未公开信息交易之间的实质性差异。对此，应当看到，显然是现行法律法规以及司法解释框架下的未公开信息在实质上的差异决定了期货市场内幕交易与利用未公开信息交易的区别。同样是金融机构（基金管理公司）从业人员，其利用职务上的便利获得了本机构受投资者委托管理的基金投资于特定期货合约的未公开投资决策信息，先期或者同期从事相关期货合约交易，构成期货市场利用未公开信息交易；其利用职务上的便利获取的本机构自营业务中的持仓信息、资金信息、交易动向等未公开信息，从事相关期货合约交易，构成内幕交易。期货市场中的内幕信息与其他重大未公开信息之间的界分规则如下。

1.内幕信息与其他重大未公开信息的规范实质

期货市场中的内幕信息与其他重大未公开信息在法律规范的解释上存在明显的区别。期货市场内幕信息是对期货交易价格产生重大影响的未公开信息；而期货市场中的其他重大未公开信息是影响期货交易活动的未公开信息。前者强调信息对于期货合约交易价格的直接作用，呈现出信息与金融商品价格之间的关联；后者侧重信息对于期货合约交易活动的实质影响，体现出信息与金融市场行为之间的关联。诸如资产管理公司在期货市场中的投资决策信息、金融机构所服务的客户的交易信息等，实际上并无证据证明其能够直接作用于期货合约市场价格并产生法规所明确要求的重大影响。此类信息如果被市场中的一般交易者所知悉，其可能影响交易者的判断与交易活动，因此，本质上应当是能够影响期货交易活动而非期货市场交易价格的信息。

2.内幕信息与其他重大未公开信息的金融机制

期货市场中的内幕交易与利用未公开信息交易的金融机理，均表现为特定交易者滥用重大未公开信息的经济价值、实现个人经济利润或者风险转移以及损害其他市场参与者利益。这种基于期货市场重大未公开信息的运作方式及其经济本质，反映在法律本质层面，就是通过信息的性质差异与机理差异界定内幕交易与利用未公开信息交易的量化区别。

从信息价值的角度分析，期货市场内幕信息是与期货合约有关的、对该金融商品市场价格波动具有重大影响的未公开信息。对于金融机构、大宗商品交易商等市场机构中生成的重大未公开信息而言，金融机构（会员单位）期货合约交易信息、大宗商品交易商在现货市场中关于现货商品的供求关系信息以及在期货市场中的期货合约交易信息等，均属于对于期货市场交易价格具有重要影响的信息，应当认定为内幕信息。寻求与探索基础资产价值与金融产品价格之间的短暂差额是上述未公开信息的重大经济价值。

法律与司法解释所规定的期货市场中的内幕信息之外的其他重大未公开信息，是与基础资产内在价值与供求关系以及相关期货合约市场价格无直接关联的信息，但由于其反映了相关期货合约市场中的资金流动、价量波动，所以构成影响期货市场行情的外部信息（例如，基金管理人募集的客户资金变化信息或者投资决策信息，期货经纪掌握的客户买入、卖出期货合约信息等）。这种信息的经济价值在于发现特定期货合约市场中特定交易主体的短期交易方向、资金数量，从而可能影响知悉信息者对于采取何种交易策略与活动的判断，例如进一步作为对手方还是跟进实施趋同性交易。期货市场内幕信息对于市场价格的影响及其程度显然更为显著，相应地，如果违法所得相同，老鼠仓交易所产生的交易量成本显然更大。

同时，从利益侵害的角度分析，期货市场中的内幕信息与其他重大未公开信息在一定程度上都呈现出与委托代理关系的关联性，但内幕信息主要表现为雇主（被代理人）与雇员（代理人）之间的法律关系，而其他重大未公开信息主要是客户（委托人）与机构员工（代理人代表）之间的利益冲突。因此，期货市场中的利用未公开信息背弃的是客户的利益，无论是否实际造成损失，都是一种利益冲突。在违法所得相同的条件下，利用未公开信息交易所侵害的市场参与者范围更特定、经济利益更容易量化且数额相对较小。

所以，金融机构、大宗商品交易商等机构的工作人员，利用职务或者职责履行过程中的便利获取的期货市场重大未公开信息从事相关期货合约交易的，应当按照以下规则界定其行为性质是内幕交易还是利用未公开信息交易：（1）利用机构未公开的现货市场生产、交易数据或者期货市场中的交易数据，从事相关期货合约交易的，构成期货市场内幕交易；（2）利用金融机构客户的期货持仓、资金数据信息、交易方向信息等，系该交易者与客户之间的利益冲突问题，构成利用未公开信息交易。

需要强调的是，上述分析主要是建筑在2019年《利用未公开信息交易解释》的规则基础之上的。基于《期货和衍生品法》的最新规定，如果以“从宽”的视角解释期货市场的内幕交易的行为模式，将现行司法解释中规定的、发生在期货市场的利用未公开信息交易中的其他重大未公开信息，统一纳入期货交易内幕信息。这样便可通过完整且统一的期货市场内幕信息整体覆盖具有市场危害性（包括利益冲突）的内幕交易行为。

（五）明确期货市场内幕交易与市场操纵的规范边界

从上述关于期货市场做空型内幕交易的机理分析可以看到，跨市场内幕交易与跨市场操纵的法律界限需要在司法与立法层面予以廓清。但是，在现有的法律规则层面，规范依据主要针对市场操纵进行规制，内幕交易并无针对性规则。

2019年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《市场操纵解释》”）第1条第6项所规定的“通过囤积现货，影响特定期货品种市场行情，并进行相关期货交易”的行为，尽管被司法实务部门权威解读为“跨期、现货市场操纵”，但该项规定无法有效且完整地规制跨市场违法犯罪行为，尤其是基于内幕信息的期货市场违法犯罪行为。超过实际需要大量囤积现货而影响相关期货市场行情，仅是跨越商品期货与商品现货市场的表现形式，不能覆盖跨越证券市场与金融期货市场等更多跨市场行为的类型。同时，《市场操纵解释》第1条第6项规制的仅仅是做多型交易，即通过控制现货市场可交割供应量的方式拉升现货商品价格，传导至期货市场引发相关商品期货合约市场价格上涨，从做多商品期货合约交易中谋取巨额交易利润。该司法解释条款所规制的交易行为方向与跨市场的做空型违法犯罪交易行为完全相反。

新《证券法》第55条新增了“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”的跨市场操纵模式，补足了对做空型交易的法律监管。然而，《刑法》并未进行协调性修正从而将《证券法》新增的跨市场操纵纳入作为刑事规制范围的操纵证券、期货市场罪的法定行为模式，更没有将利用利空未公开信息的跨市场交易行为纳入刑法规制。同时，新《证券法》增设的跨市场操纵条款，限定于禁止基于其他市场与证券市场的价格传导关系对证券市场实施操纵的行为，并未涵盖利用证券市场与金融期货市场等衍生品市场之间的价格传导关系操纵期货或者衍生品市场的行为——而后者所可能制造或者放大的金融市场系统性风险更为严重。

1.跨市场交易违法犯罪行为的构成要素

无论是跨市场内幕交易，还是跨市场操纵，都是在两个市场（基础资产与衍生市场）同时实施的相关金融违法犯罪行为，故司法判断规则应当突出鲜明的“跨市场性”：（1）跨市场违法犯罪的前提要素，即有证据证明基础资产市场与衍生市场之间，在金融商品的属性上具有市场逻辑关系，在价格传导机制上具有经济关联关系；（2）基础资产市场的信息要素，即有证据证明在基础资产市场中存在重大未公开信息，无论这种信息来源于行为人本身的交易，还是源自其他渠道；（3）基础资产与衍生市场中的价格要素，即有证据证明基础资产市场价格出现波动，同时传导至衍生市场中导致金融商品市场价格出现相应波动；（4）衍生市场中的行为要素，即有证据证明行为人在衍生市场中实施了与市场价格波动方向相同的交易行为，例如，基础资产与衍生市场中市场价格下行的，行为人在衍生市场中做空相关金融商品（卖出期货合约、卖出看涨期权、买入看跌期权等）；（5）因果关系要素，即有证据证明行为人在基础资产与衍生市场中实施的行为扭曲了两个市场中的价格机制。

2.跨市场内幕交易与期货市场操纵的实质差异

跨市场内幕交易与期货市场操纵之间的核心界限，在于市场价格波动的违法性以及案涉交易获利的违法性，是源自行为人获取的重大未公开信息，还是行为人制造的扭曲的、人为的信息。行为人控制信息（与期货市场有关的政策、决定、规则）披露的内容与时间，配合压制现货或者期货市场价格，或者行为人直接编造并传播虚假的市场信息打压市场价格，然后通过衍生市场卖空交易谋取利益的，信息对于市场价格产生影响，显然具有重大性；信息为行为人所独有，也具有未公开性。但由于信息本身是被行为人控制、扭曲、人为安排的，应当认定为市场操纵。如果行为人获取的重大未公开信息源自不为公众知悉的期货市场政策、决定、规则、交易数据等，其本身没有扭曲信息及其对于现货与期货市场的价格影响，则应当认定为内幕交易。

六、结  论

从立法安排上分析，有必要将下列对期货交易品种市场价格具有重大影响的未公开信息规定为期货内幕信息：期货交易数据信息；期货机构经营信息；期货市场综合性信息；期货监管信息；行业统计信息；价格指数信息。期货市场内幕交易知情人员的界定应当坚持“从宽”规定原则，但具体类型应当予以明确化。对期货内幕交易犯罪中“有关”监管部门工作人员的范围进行规定，不能将之简单等同于与金融监管有关的行政机构。在司法规则安排上，当前亟须确认特定情形下的期货市场内幕交易与利用未公开信息交易、市场操纵的界限，建议在未来对《内幕交易解释》进行如下完善：金融机构、大宗商品交易商等机构的工作人员，利用职务或者职责履行过程中的便利获取的期货市场重大未公开信息从事相关期货合约交易，如果其利用机构未公开的现货市场生产、交易数据或者期货市场的交易数据，从事相关期货合约交易，构成期货市场内幕交易；如果利用金融机构客户的期货持仓、资金数据信息、交易方向信息等，系该交易者与客户之间的利益冲突问题，构成利用未公开信息交易。跨市场内幕交易与期货市场操纵之间的核心界限在于市场价格波动的违法性以及案涉交易获利的违法性，是源自行为人获取的重大未公开信息，还是行为人制造的扭曲的、人为的信息。

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