新生资本宋思勤：熊市有风险，并购需谨慎

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。市场对于此次减持新规的解读是：为投资重新确立了方向——价值投资向前，短期投机向后。减持新规对一级市场投资产生重大影响，最终结果将是：项目退出的不确定性明显增大。但同时，新股IPO明显提速，各基金增加退出机会的同时，二级市场市盈率也在不断回归理性。在证监会现有的规则下，上市公司并购退出还有哪些操作空间？

对于上市公司并购，新生资本董事长宋思勤说了一句很有哲理的话：不管你是上市公司还是被并购企业，想投资或并购对方，首先应该问问自己是不是能够配得上它。

本篇实录系根据健一会（ID：jianyihui2011）沙龙第186位主讲人宋思勤在“基金退出：十字路口，可能的新机会”沙龙上的精彩分享整理而成，实录全文未经宋思勤本人审核。原标题为《上市公司并购的最新观察和体会》，现标题为健一君所加。

根据嘉宾意见，分享内容已删去部分敏感观点及内部信息。

■ 宋思勤

新生资本董事长

国内首创“赋能式投资”模式，在上市公司转型升级和市值成长领域有系统的方法论和操盘经验，帮助多家上市公司市值十倍增长。目前担任多家上市公司和新兴企业董事。

2014年创立新生资本，战略投资多家A股上市公司和新兴企业，与上市公司共同发起成立转型升级并购基金。第一支基金已退出，收益名列前茅。

曾任职于美林证券（亚太）有限公司、工商东亚金融控股有限公司及中信戴卡轮毂制造股份有限公司董事会办公室.

毕业于对外经济贸易大学，获管理学硕士学位。

我先简单介绍一下新生资本。我们主要围绕上市公司产业链进行投资，比较注重投后管理，投资模式是投资一家上市公司，成为它的二股东或大股东，然后基于这家公司的主业或是它在转型升级过程中的相关产业进行早期投资，甚至会去投资其它与这个产业相关的上市公司。

A股市场：牛市不再，监管向左

2016年6月时，我对A股市场有三个判断：

第一、整个市场将从牛市转变为熊市，估值大幅下降。

熊市的特点是从增量资金入市到存量资金消耗，现在A股成交量比最高峰时期下跌80%，基本上是越消耗越少。目前的大背景是：风险控制动作超出预期，融、投、管、退各个环节都在去杠杆。

第二、战略新兴板取消，对跨界并购和中概回归加强监管，新经济证券化遭遇挫折。

现在新经济证券化阻碍较大，对互联网企业提出的IPO卡得比较严。整个A股市场基本上存在两类公司，一类是“漂亮50”，一类是“要命3000”。“漂亮50”代表大型企业的大市值股票，基本上是以1000亿市值以上的传统行业为主，如格力电器、贵州茅台等；“要命3000”指的是以TMT为代表的中小市值公司的股票，它们在A股占据大部分，前几年涨得太猛，目前基本上以下跌为主。两市成交金额比高点下降了大概80%以上，成交额大幅度萎缩。从目前整个市场的市盈率看，上证是15倍左右，中小板是33倍左右，创业板是38倍左右。如果你投的项目比这个市盈率还高，风险就比较大了。

第三、去年在政策导向上有一句话：金融市场风险防范比上涨更重要。今年所有动作都是对这句话的具体执行。

现在等待IPO的互联网企业中，排在第一位的是某天气类APP。互联网项目上市进度还是低于预期的，证监会需要对互联网企业的收入、数据的真实性做大量核查工作。以前大家对新三板的创新层寄予较高希望，但整个政策的推进低于预期，今年的总体基调实际上还是稳和收。

离开了牛市，你还剩下什么？

从产业角度看，现在诸多上市公司面临五大问题。

第一大问题：老产业日益下滑

从2016年的业绩和2017年第一季度的业绩看，很多传统行业的上市公司业务在增长，业务增值很大程度上是因为地产行业2016年的销售比较好，众多行业和地产行业都有千丝万缕的联系。然而我们在与一些上市公司老板及主要业务人员沟通后得出一个结论：这些增长业务在2017年的第三第四季度会下降，因为大家在市场好的时候一拥而上，马上又会开始面临产能过剩的问题。

第二大问题：资本市场的风口变换快

经常做并购的上市公司通常会有一个诉求，希望在并购之后，自家公司的市值也能够涨。但自2017年以来，很多并购项目完成之后，公司市值不涨反跌，导致很多公司的投资并购变得非常谨慎。中国人的创业精神当下正处于爆发状态，任何行业都有一拥而上成为红海的可能，一个行业两三年时间内基本上就会经历一轮周期，这就导致资本市场的风口经常变换，很多行业都是伪需求，似是而非。

第三大问题：一级市场好标的少

第四大问题：并购后市值无法提升

很多公司做并购都是为了配套融资，但如果不能实现配套融资或参与配套融资的资金大幅下降，就无法对并购业务带来有利影响，这种并购诉求就不是非常好。很多上市公司放慢并购速度，重要原因之一就是企业处于亏损或未盈利状态。

第五大问题：并后整合和管理能力欠佳，风险暴露

最大的风险是商誉减持。对于一家企业来说，其成长后的三年之内，商誉减持都不是一个大问题，但三年之后就会变成一个大问题，其中有产业周期的原因，也有创始人想退出的因素，很多企业在三年之后业绩会受到影响，这是一个大难题。这一轮退出高峰很可能出现在2018年第三季度第四季度，届时中小市值的股票还会下跌。

并购本质上也是投资

假设一家公司市值10亿，账面上有1亿现金，只能并购利润为1000万的企业，期待被并购企业利润可以从0.1%上升到0.5%，并希望自己的市值可以从10个亿上升到15个亿，也就是说，它希望用1个亿的现金换取0.1%的利润和5个亿的市值增长。这是每个公司并购的逻辑。

但实际上目前情况是怎么样的呢？

第一，利润不一定会往上走，0.1%不一定能变成0.5%，因为整个经济环境发生了大变化，如果遇到各种变故，利润甚至会降至0.05。第二，市盈率在下行，10亿估值不一定会变成15亿，甚至会变成5亿。

最好的并购模型是1亿现金带来超过1亿的市值，现金除以市值得出的数据应该小于1，这样并购游戏才能持续走下去。如果1亿现金带不来1亿市值，可能就game over 了。一家上市公司如果要做投资并购，一定要想清楚能否实现正向循环。

并购本质上也是一种投资，投资本质上很简单，就是以低估的价格去投资一个内在价值高于市场价格的企业，等待或推动企业价值持续增长。我们应该在优秀的企业和伟大的企业被低估的时候投资它们，如果有能力的话，帮助它们做一些价值创造的事情。但是现在很多并购都是一些投行或上市公司为了资源整合或推高市值做的并购，都在最下面的层次上运作，所投企业也是一些不好的企业，这不是并购的本质，也不是投资的本质。

向3G资本学习

有家名为3G资本的投资公司，它是百威、卡夫、汉堡王等几家公司的控股股东，这家公司的并购实践及手法都非常适合我们做投资和并购的公司去研究和学习，无论是基金方还是上市公司。

3G资本有以下特征：

第一、它投资的都是大产业，比如食品饮料产业，而且它投的都是产业里的龙头企业。这些企业具有超越平均水平的品牌和分销系统，供应商和客户集中度较低，有自己的议价权，其财务特征是高毛利和持续现金流。

3G资本为什么要投具备这种特征的企业？首先是因为这种产业模式简单易懂，真正伟大的企业或是好企业，依靠的就是一个非常简单的产品，商业模式越复杂越难成为大公司。其次是这种企业有长期稳定的前景。比如说啤酒，不管战争时期还是经济危机时期都有人喝。我们要高度关注能够穿越经济周期的商业模式和产品，有些商业模式本身就只能搞个三五年，没有长期稳定的前景，很容易失败。

第二、它投的都是特定产业领域排名前三的企业，这类企业有护城河，有较强的压价议价能力，这样才能穿越经济周期。为什么今年A股市场上“漂亮50”表现优异？就是因为在穿越经济周期的过程中，只有强者才最容易生存下来。不管在传统行业还是在互联网行业，我们在全球范围内都看到了一个“强者恒强”的趋势。为什么腾讯和阿里巴巴股价一直创新高？我们做个数据回溯，几年前，加入你把投到其他企业的钱用来买腾讯的股票，投资收益率绝对比你现在投的要好，而且流动性也好。不管在哪个行业，小企业都是最容易失败的。

第三、财务特征，高毛利且有现金流。为什么3G资本要投百威啤酒？百威啤酒迄今为止的增长数据是40%，这种企业现金流好，这也就意味着它能够从银行贷更多的钱，如果贷不了钱，就无法实现并购。

第四、投资的公司没有控股股东，3G资本把分散股份全部拿过来，派人去管。这就是主人翁意识，把委托代理关系一致化。这个行业还有一个特点是人才缺乏。名校毕业的学生，毕业后最想进基金公司、资本机构或互联网企业，没有人愿意去一家啤酒公司，这就导致这些企业非常缺乏优秀人才，而3G资本控股后就会派驻优秀人才。它的投资模式和巴菲特非常像，投那些令人乏味的产业，这种产业虽然看起来没有意思，但可以持续很长时间。

当前A股尚未触底

我们现在对于资本市场有几个判断：

第一、整个A股已经非常明确地进入到熊市阶段，并且还没有到底部。

第二、底部出现的信号包括：“漂亮50”开始调整，股民被“要命3000”磨得没脾气，市场人气进一步涣散，股市政策继续放松、流动性放松、美国经济恢复不达预期、经济确认触底等。

第三，对于底部的估值区间，我们自己有个数据：中小板市盈率下降到30倍以内（10%的空间，现在是35倍）；创业板下降到35倍以内（10%的空间）；壳公司价值下降到10个亿以内；新股23倍破发（目前新股市盈率基本上在50倍到60倍之间）。这些信号若是出现，就等于到达底部区域了。我们预计，底部持续周期从现在开始，至少两到三年。

两鸟论：下轮周期到来时的生存之道

我们对上市公司有一些建议：

第一、未来两到三年，资本市场会进入到成熟阶段，公司必须要做好长期艰苦奋斗的准备，不能乱花钱。

第二、如果你想在下一轮周期螺旋上升的话，只有两条路可以走，我将其称之为“两鸟论”。

第一条路是“凤凰涅槃”，即二次创业。二次创业不是简单地并购两个公司，而是要打开格局重视管理。从这个角度讲，下一轮周期的人才培养和管理提升至关重要。很多公司都在找人，找雇佣军，觉得从市面上挖两个人就可以把这个事情干好，实际上没有用，必须要培养自己的子弟兵，用5年时间培养一个黄埔军校。

第二条路是“腾笼换鸟”，把公司设施卖给更有前途的产业，自己做一个财务投资层，直接当财务投资者。现在很多公司搞并购都是短期导向，甚至是为了减持，这都是没有任何前途的。

两种方法当然都不容易，但是从优秀走向优秀本来就是不容易的。另外，对于上市公司现有业务的一个建议就是避免减持，2018年三四季度，减持会成为一个现象级的事情。

第三、未来一级市场资产价格一定会进一步走低，各大基金所投项目估值一定会进一步走低，所以要多看少动，等待资产价格回归，现在最寒冷的时候还没有到来。此外一定要谨慎，宁愿错过，不可投错。如果很多公司非要去投，建议在控股股东的层面去投，那种没有利润但是有前途的公司，等下一轮周期再择机注入，在上市公司层面去投那些目前有业绩的公司。

第四、不可过度强调投后管理，投前比投后更重要。把青蛙变成国王很困难，但王子变成国王是有可能的。

第五、要统一被并购标的的减持程度。最近有些公司股值闪崩，或者是股价突然大跌，其中一个很重要的原因就是抢着减持，一下子股价就在短时间内下降了30%至50%。企业创始人都不太懂资本上的一些事情，别人减持的时候控股股东反而要实施增持，为下一轮周期资本运作储备股权，我觉得这个东西还是蛮重要的，市场非理性下跌的时候你增持一些，这样你再去做一些换持并购不是会有更多的股权吗？

想并购企业，先问问自己是否配得上它

很多人在纠结是IPO还是并购，肯定是IPO比并购好。IPO需要时间成本，最重要的是，需要有更强的事业心。我们看到很多创始人的事业心并不是那么强，他用三五年时间做一个公司就是想挣钱。曾经有个老板以10个亿的价格卖了自己的公司，我问他为什么要卖？他说以前公司也提很多价值观，但在10个亿面前他是扛不住的。

并购就像找老婆一样，找到合适的人是非常难的事情，尤其是在资本市场，我觉得能够做到逢场作戏一致对外已经很不容易了。很多人说上市公司和并购企业里面矛盾很多、问题很多，这都是正常的现象，也很难去调和，关键时刻能够一致对外去表现一个共同声音就非常好了。大家都看了《人民的名义》，两夫妻在一起，能够一致对外，境界就很高了。所以要降低预期，大家各取所需，你是什么样的人，就会吸引什么样的人。你是一个追求使命的企业家，能够吸引到的也一定是追求使命的企业家、创始人；你是追求短期收益的，找到的也会是那些追求短期收益的。

在上市公司和被并购企业里面有三种管理模式。第一种叫封建专制，就是上市公司大股东一个人说了算，其它企业跟着走，最多当一个藩王。第二种叫君主立宪制，你如果代表着更高的生产力，可以提出一套新的治理公司的方案，我名义上享有公司的最高对外权。第三种是共和制。共和制和君主立宪制现在都没有看到。每个公司有不同的公司背景，不能说哪种方式一定好，要具体问题具体分析。

对于一家被并购的企业来讲，你们在寻找上市公司的过程当中，尽量去寻找那些有格局的企业家，至少是比你格局大的企业家。如果他还在整天计较几千万的事情，这个企业家就不值得追随，你也不值得把公司并给他。要寻找有产业和管理级别的上市公司，少去找那些搞资本的公司。去找有长期艰苦奋斗基因的企业家，而不是有资本基因的企业家。怎么判断？和企业家吃一两次饭、喝一两次酒就能感觉出来。另外，要去寻找市值能够持续增长的上市公司。查理·芒格说过：想得到某一样东西，最可靠的方法是让自己配得上。不管你是一家上市公司还是一个被并购企业，想投资或并购对方，首先应该问问自己是不是能够配得上它，我觉得这应该是一个核心的底层的哲学。

· 完 ·

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