国信证券高耀华：这些投资机构的退出将被减持新规影响

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。外界普遍将这一规定称为“减持新规”。减持新规究竟“新”在何处？它对中国股市、上市公司、股东、投资机构都带来了哪些实质性的影响？知己知彼方能百战不殆，审时度势方能顺势而为。只有全面理解减持新规才能在资本市场守住阵脚。

国信证券IT行业首席分析师高耀华对减持新规逐条解读，分析出了减持新规可能带来的诸多影响。

本篇实录系根据健一会（ID：jianyihui2011）沙龙第188位主讲人高耀华在“基金退出：十字路口，可能的新机会”沙龙上的精彩分享整理而成。原标题为《减持新规的影响》，现标题为健一君所加。

根据嘉宾意见，分享内容已删去部分敏感观点及内部信息。

■ 高耀华

国信证券IT行业首席分析师

高耀华先生毕业于清华大学，获工学硕士学位。曾就职于国信证券经济研究所、中信证券资产管理部，先后从事科技行业、新三板的研究和投资工作。高耀华先生是CFA和FRM持证人，曾被评为新财富、金融界、汤森路透的全球最佳分析师。

减持新规出台的背景

减持新规比较简单，很容易说清楚，而且跟一级市场关系不大，主要影响的是定增、大股东以及个别基金，但是这个政策的出台，背后反映的是当前监管政策和市场情绪。

新规出台的大背景是，刘主席上任，做了很多工作，最直观的变化是IPO数量增加，现在每个月IPO数量有二三十家，这是中国证券市场20多年来最大的一个变化。以前每次出现股灾或是二级市场表现不好的时候，IPO就会停发，短则半年，多则一到两年，导致很多公司等待很长时间后没有心力再去上市。

过去，很多人在二级市场上亏钱，这和放任增发有很大关系。大家一直以来都有受迫害妄想症，觉得自己亏的钱是被庄家赚了，他们每天在二级市场做庄。从资金需求量看，其实上市融资的需求量较小，去年整个IPO融资量是一千多亿，而增发的数量是一万多亿，所以如果要想既解决IPO数量问题，又解决资本流出的问题，限制增发是个非常好的措施，于是减持新规出台了。

特定股东范围扩大，董监高辞职也不能抛

减持新规的第一个影响是，原来减持主要影响大股东，对于控股或持股比例在5%以上的股东减持要求比较严格，但这次扩大了特定股东，一类非公开增发进去的，一类是上市之前进去的。受影响最大的是非公开增发的股份，无论锁多长时间，解禁以后12个月内最多只能减持一半，另外一半只能等到第二年再减持。

第二个影响是，如果以大宗交易的方式减持股份，连续90天内不能减持超过公司股份的2%。如果这个机构持有的股份比例较多，比如在8%、10%以上，可能无法全部通过大宗交易的方式减持。

第三个影响和董监高（董事、监事和高管的简称）有关。董监高一直有一些限时规定，比如每年最多只能转让自己所持股份的1/4，好多人利用辞职来转让股份，辞职以后半年内可以转让全部股份，现在不可以了，辞职以后仍需按原定任期遵守股份转让的限制性规定。还有一些披露的事项，以前大家可以减完了再披露，现在要先去披露。有些大股东以前没想过要减持，新规出来以后就计划卖股份。所以短期来看，减持新规有一些负面影响。

监管范围扩大，借壳上市难度增加

可交换债和股权收益互换也纳入了监管范围。

可交换债和2015年到2016年市场上卖得最火的一个产品，它是公司大股东以自己在上市公司的股份做抵押发行的债券，由于它不是上市公司发的，而是大股东自己发的，所以发行流程很简单，又因为可交换债是以上市公司股份做抵押，所以特别好卖，2015年、2016年很多财富管理公司都在卖可交换债，大家发现，这种方式成了上市公司大股东新的融资方式。

股权收益互换是二级市场常用的产品，比如我用自己的股票和别人做一个收益互换，不用真的做减持，也不用披露，但我能把钱拿出来，实际上是一种变相的套现。现在这种方式也纳入监管。

新规还规定，所有大股东从市场拿钱的方式都要披露出来，披露方式是先做预告，然后有一个备案机制。

减持新规还规定，上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。比如一家公司大股东把所有能卖的都卖了，3个月内通过大宗交易卖2%，通过集中竞价卖1%，一年最多可以卖12%。这个规定对一些借壳上市的公司以及证券市场的重组有影响，比如有些股东不想干了，准备把公司的壳卖掉，可能想卖掉百分之二三十的股份，按照现在的方式，每年最多只能卖12%，而且如果你卖了股份，不是大股东了，半年之内还要跟上市方承担相同责任（比如披露责任），这种要求对于借壳上市的影响非常大。

定增机构风雨大作，股票基金风和日丽

哪些机构受减持新规影响？如果按影响程度从大到小依次排列，分别是：

1、定增机构。以前很多定增机构都是一年锁定期，新规实施以后变成两年锁定期。很多产品到期之后必须要延期，比如新募产品要延一年。

2、大股东。现在大股东面临各种限制，受影响很大。

3、Pre-IPO。

4、PE和VC。它们受影响相对较小，尤其是早前参与的项目。

5、打新收益。新股可能会持续下滑。

6、股票型基金。二级市场的股票基金受影响最小。

减持新规对定增基金有两条限制。第一条，定增股东锁定期满12个月内只能以集中竞价方式减持50%，大股东如果利用大宗交易，受让方至少要买5%，而且购买后6个月以内不允许再卖。第二条， 90日内减持总数不超过股份总数1%，相当于一年不能超过8%。有些以前的特殊规定比如强制执行、质押、赠与、可交换股、股票收益货款，也按照这种方式执行，但由于二级市场因为流动性特别强，而且非常严格，所以总有各种各样的人去抓各种各样的漏洞。

最近有个公司做了个分解式，公司股东持有股份是7%，他与妻子离婚，并把3.5%股份转让给妻子。因为离婚要分割股份，持股比例低于5%，就免除披露信息的要求，从而导致这只股票第二天跌了。

有个游戏公司去年突然接到证监会处罚，认为他们有条信息披露不完全，该信息就是公司二股东和三股东结婚，两者将所持股份加起来，成了大股东。

所以说如果你所投公司非常幸运地IPO了，可能就要了解一些二级市场的玩法。董高监受到的影响是，离职6个月之内不再允许清仓减持，任期届满前离职的，仍要按照原任期时间的规定减持比例要求。

减持新规对换股并购和融资的影响最大。

2013到2015年是科技股、小股票的牛市，这个牛市里很大一部分操作方式就是收购一个有概念、有故事的公司，比如某个地产公司在没有规模收入和利润的情况下收购一个软件公司，摇身一变成了医疗信息化软件公司。常见的方式就是换股，因为换股以后对于被并购方来说是要有锁定的，而且很多情况下收购一个公司很少全部使用换股的方式，一般都是“换股加现金”。但上市公司也很少直接付现金，而是用增量的方式做个配套融资，现在配套融资的增发对于增发对象的限售要求更高，所以减持新规对配套融资的影响比较大。

再融资限制严格，忽悠式重组和并购已成过去

对并购有几点影响：

1、被并购方希望现金收购，不希望换股。

2、如果有上市公司体外并购基金，直接用并购基金收购也很常见。

3、减持新规对公司直接收购的一个相对比较好的影响是，回归到一个正常逻辑。因为在特别疯狂的时候，整个二级市场好多人都在做投行，不看基本面，做得多的就是找一个小公司和一个特别性感的概念，资本运作一下，比如说做教育的、做大数据的、做医疗IT的以及做互联网+的财富故事。通过这些方式，二级市场的股价可以上涨，股价上涨就带来了估值优势。

产生影响较大的还有一个是再融资新规。2月份出台的再融资新规，对增发做了更加严格的限制。

第一个限制是每轮增发比例不能超过股本的20%，有些公司要做重大资产重组或者借壳，增发比例肯定会超过20%，现在政策不允许了。

第二个限制是每次增发配股时间至少要18个月，这条影响不是很大，因为以前绝大部分增发也需要1年或半年。

第三条限制是如果你现在有特别多的交易性金融资产和可供出入金融资产，是不允许再增发的。因为当年增发市盈率特别高的时候，很多公司都是超募的，比如说上市公开募2个亿，最后募到6到8个亿，募完这么多钱之后不知道该干什么事，一个常见的做法是买楼，因为楼是增值的。另一个做法是买理财产品，但投资者把钱给你，你去买理财产品，这是一个不合适的措施。现在交易性金融资产基本上就是直接买理财产品或者买股票，可供出售的金融资产大部分也是在市场上买股权比例比较低的、流通性比较好的资产。从这个角度看，可能再融资新规比减持新规的影响更大。

今年政策频繁出台，体现了监管层的态度，希望上市公司老老实实做主业，不搞忽悠式重组和忽悠式并购。

比如有个文件说原则上禁止文化类、影视类、游戏类公司上市，这种政策是从来没有出现过的。以前从上到下倡导“互联网+”，包括总理也是讲“互联网+”，而现在这类公司原则上是不允许上市的，也不允许上市公司做影视类或游戏类并购，因为从2014年这些公司大规模并购以来到现在为止，绝大多数公司都没有达到预期，当时的业绩到现在都变成了商誉减值。另一方面反映了监管政策的影响，现在不鼓励资本运作。

整个中国金融界今年以来都在去杠杆，一行三会里最明显的是证监会。二级市场的忽悠式重组不让做了，跨界并购也不让做了，所有涉及到重大资产重组、定增并购包括海外并购的，全部需要重新审核。

除了监管之外，二级市场的风格对并购影响更大。

第一、当下二级市场偏好行业龙头，现在去跟社保、公募基金交流，大家都说现在也没什么好交流的，各行业只买各行业的龙头公司，其他公司都不看。第二、公司只偏好内生性成长，就是通过自己做，而不是通过收购。第三、偏好消费、白马和蓝筹股。

二级市场的偏好和整个宏观经济的发展有关，各行业的行业集中度在提高，在这个过程里，龙头公司的市场份额提升，龙头公司的增速超过整个行业。

商誉成为大炸弹，优质公司仍可并购

为什么现在大家特别不喜欢并购的公司？因为并购会形成商誉（购买方支付的超过被购买方净资产公允价值的部分）。商誉是个炸弹，它不会增值，只会减值。你预计的利润没有达成目标，就会商誉减值，影响上市公司利润，比如收购了一家游戏公司，巅峰时期每月流水1000万，现在这款游戏过时了，每个月只有100万流水，那么很可能商誉就会大幅减值。

上市公司并购数量从2008年到2017年一直是稳步增长，每年会有一两千个案例。现在的上市公司，基本上可能一大半都在做并购。2017年一季度已经有1500家并购，数量并没有明显减少。

行业里的优质公司，可以通过以下一些方式来做并购。

第一，通过现金并购，上市公司起码还有现金。第二，如果这个案例比较小，不用增发直接就收购，也不涉及到审核。第三，如果规模比较大，不想影响到上市公司利润，一般情况下大股东会自己拿钱去买，或者上市公司出面成立一个体外的并购基金，并购完成后，把这个公司的利润培养好，再放到上市公司里面。

2013到2015年，并购非常疯狂，金额达到上万亿。2015年和2016年的并购金额达到一万五六千亿。今年的并购金额也比较大。所以并购是一个非常大的市场。A股的特点就是看利润，现在可能越来越看重利润，有利润的公司被并购是个比较好的出路。

这里有一些特别明显的案例，比如三九信息网是家做医药信息类的公司，它是第一波新闻门户网站，有20年历史，以现在的眼光来看，价值比较低，但在2014、2015年的时候，二级市场特别喜欢这种“互联网+”的项目，它当时以10个亿的估值卖给了朗玛信息，朗玛信息买了它之后，讲了一个医疗大数据的概念，然后朗玛信息的市值就一直涨到200多亿。当时所有人都很开心，包括三九信息网的老板和朗玛信息的所有股东。这个公司涨到200亿时，大家觉得不太对劲，都赚钱了，亏的钱在哪里？现在就知道亏在哪里了，如今朗玛信息从200亿回到了60亿。

商誉经过这几年疯狂上涨之后，已积累到1万多亿，像一个炸弹，如果被收购公司兑现不了商誉，有可能大幅减值商誉，造成利润下降甚至亏损。这也是近年所有科技股表现差的原因。二级市场把大的科技类行业的叫TMT行业，包括计算机软硬件、传媒互联网、通信的运营商和设备商。其中计算机软件公司是商誉最大的公司，商誉第二大的是媒体和互联网公司。大家一般按行业来划分二级市场，目前“商誉总值/净资产”的水平最高可以达到20%，像银行、钢铁、机械等传统行业基本上没有多少商誉了。

二级市场这几年TMT行业表现比较差，但这种情况不一定会持续很久，因为股票涨多了就会跌，跌多了就会涨，说不定明年又开始涨了，所以也不用那么灰心。二级市场一直有一个信念：只要我坚持在二级市场里面，总会赶上一波牛市，只要抓住了这波牛市，我就一定会站起来。所以尽管二级市场绝大多数都是亏钱的，但大家还乐此不疲，因为身边总有人实现了财富梦想，比如暴风集团，上市后变成几百亿市值，可能成为一个最明星的案例。二级市场的游戏规则就是，假如你在那里合法合规的经营，总会有机会让你赚到钱。

· 完 ·

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