荣盛发展深度报告：持续重仓京津冀，拿地强度回升|一篇报告看懂一家房企系列（12）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。荣盛发展1996年成立于廊坊，2007年在深交所上市；2010年开始全国化布局，2019年销售金额1153.6亿元，排名前30。2）公司治理。公司实际控制人为耿建明先生，截至2020年9月30日合计控制公司59.96%股权。管理架构上，公司采用“集团+区域+城市”三级组织架构。3）业务概览。公司以房地产销售为核心主业，2020H1房地产销售、产业园、物业管理、酒店经营各占营业收入的86.6%、7.8%、2.4%、0.8%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，截至2020H1，公司存量土储总建筑面积4036.0万方，主要分布三四线城市，占比71.5%；聚焦京津冀、长三角、山东半岛，建面占比分别为39.0%、15.8%、10.9%；在建项目开工到竣工时间间隔平均为3.7年，低于样本房企中位数；公司2018-2019年拿地强度不高，分别为17.2%、26.2%；2020H1拿地强度回升，相比2019年上升17个百分点至43.2%。2020H1公司土储倍数为4.6倍。②固定资产和投资性房地产方面，公司自持物业较少，截至2020H1公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.7%，主要自持项目共22个。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，2020H1公司有息负债中银行贷款、非标、境内债、海外债占比分别为54.9%、31.7%、8.4%和5.0%；公司有息负债抵质押率、短期有息负债占比高于TOP50房企中位数水平。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.75倍、93.7%、75.1%。③表外不确定性方面，公司少数股东权益占比、长期股权投资占比、其他应收/应付款占比等指标低于TOP50房企中位。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司1-10月新增土储建面最多的5个城市依次是沧州、廊坊、聊城、石家庄和永州；今年拿地能级有所下降，拿地仍集中于京津冀，在山东半岛地区布局力度有所加大。1-10月，公司拿地强度为30.2%，较2019年小幅上升4.0个百分点，低于监管部门40%观察指标。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，10月累计销售金额同比增长10.2%，前10月完成全年销售目标的70.1%。2）广义负债可持续：2020年以来公司公开市场融资相对顺畅，积极发行海外债、ABS、中票和短融，1-10月累计获得净融资3.4亿元。其中海外债发债利率上行、久期缩短；境内债发债利率下行、久期基本持平。3）公司治理可持续：①高管变动方面，2020年7月31日，王远志先生因个人原因退任公司副总裁。②多元化方面，公司2016年以来开启地产、健康、金融多元化布局，物业板块和产业园板块相对成熟，2019年各实现营业收入11.6、33.8亿元。

■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

荣盛发展1996年成立于河北省廊坊市，2007年在深交所上市，2010年开始全国化布局，2019年销售金额1153.6亿元，排名前30。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）区域深耕阶段（1996年-2006年）。

1996年荣盛发展成立于廊坊，初期项目集中于京郊和南京。1999年在南京开发首个住宅项目“方州花园”；2000年开发廊坊的首个项目“群星小区”；2002年成立沧州子公司。

（2）全国扩张阶段（2007年-2015年）。

2007年公司在深交所上市；2008年第一家酒店开业；2010年开始全国化拓展，率先进入呼和浩特、唐山、秦皇岛、常州等9省20城；2013年首个旅游地产项目荣盛·一杯澜落地秦皇岛北戴河新区；2014年首个商业综合体沧州荣盛国际购物广场开业。

（3）上市后快速发展阶段（2016年至今）。2016年开启地产、健康、金融多元化战略，并进入捷克市场；2017年作为第一大股东设立辽宁振兴银行；2019年销售金额1153.6亿元，排名前30。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为耿建明先生。截至2020年9月30日，耿建明先生通过荣盛控股股份有限公司、荣盛建设工程有限公司分别间接控制公司股权35.65%、11.43%，另个人直接持股12.88%，合计控制公司59.96%股权。

1.2.2. 管理架构

荣盛发展实行“集团+区域+城市”三级组织架构。公司实行董事会领导下总裁负责制，总部设投资、财务、研究、营销等职能部门，下设各区域公司，区域公司下辖城市公司。

1.3. 业务概览

房地产销售为公司核心主业。公司主营业务包括房地产销售、产业园、物业管理、酒店经营等，2020年上半年公司营业收入261.5亿元，其中86.6%来自房地产销售，7.8%来自产业园，5.7%来自物业管理、酒店经营和其他主营业务。

公司有四大标准化住宅产品线。公司拥有花语系列、锦绣系列、盛景系列、府邸系列四大标准化住宅产品线，其中花语系列定位刚需住宅，以小户型为主；锦绣系列和盛景系列定位为中高端改善型住宅；府邸系列为园林别墅类产品，目标客户为高收入人群。

2分析方法介绍：从“可持续性”看荣盛发展

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1） 项目分布

截至2020年6月30日，公司存量土储总建筑面积4036.0万方。分城市能级来看，公司重仓三四线城市。公司一线、二线、三四线城市及境外项目建面占比分别为0.0%、28.3%、71.5%、0.1%；分区域来看，公司项目聚焦京津冀、长三角和山东半岛城市群，建面占比分别为39.0%、15.8%、10.9%，其余城市群布局占比均在8.0%以下；分城市来看，公司土储主要布局在廊坊、沈阳、沧州，占比分别为14.9%、6.8%、4.5%。

（2） 项目集中度

公司土储分布于13个城市群、68个城市，TOP1/3/5/10城市占比分别为14.9%、26.2%、34.7%、51.6%。

（3） 项目周转

根据公司2020H1在建项目进行分析，公司开工到竣工时间间隔平均为3.7年，低于样本房企中位数3.9年。其中园区项目开发周期较长，如唐山园区项目、襄阳园区项目开工到竣工时滞为20.0、20.0年。

（4） 静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5） 拿地强度：拿地较谨慎

公司2018-2019年拿地强度不高，分别为17.2%、26.2%；2020H1拿地强度回升，相比2019年上升17个百分点至43.2%；2018年以来公司土储倍数保持在3以上，2020H1为4.6倍。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司自持物业较少，截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.7%，主要自持项目共22个，其中可出租面积排在前三位的物业项目依次为唐山未来城项目、沧州购物广场项目、徐州未来广场项目，出租率分别为15.9%、26.3%、26.0%。

整体来看，存货方面，公司存量土储主要位于三四线城市，聚焦京津冀、长三角城市圈；2018-2019年拿地强度不高，分别为17.2%、26.2%，2020H1拿地加快，拿地强度回升至43.2%。2020H1公司土储倍数为4.6倍。固定资产和投资性房地产方面，公司自持物业较少，截至2020H1（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为2.7%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，2020H1公司银行贷款余额为388.7亿元，占比为54.9%；表内非标债权融资余额为224.3亿元，占比为31.7%；境内债余额为59.8亿元，占比为8.4%；海外债余额为35.0亿元，占比为5.0%。

增信结构方面，2020H1公司有息负债抵质押率上升2.3个百分点至74.6%，高于TOP50房企中位数水平。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比有所回落，为46.7%，高于TOP50房企中位数水平。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为0.75倍，相比2019年小幅回升0.2倍；2020H1短长期有息负债比为87.8%，相比2019年回落24.1个百分点。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率为93.7%，相比2019年末回升14.4个百分点；2020H1剔预资产负债率为75.1%，相比2019年末回升2.0个百分点。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

公司少数股东权益占比、长期股权投资占比、其他应收/应付款占比等指标低于行业中位。公司项目权益比较高，2019、2020H1新增土储权益比分别达到85.6%、84.6%。2020H1公司少数股东权益占比为8.4%，低于TOP50中位数水平；长期股权投资占比、其他应收款占比、其他应付款占比为1.1%、9.1%、10.4%，均低于TOP50中位数。

（2）对外担保

2020H1财报未见公司对非子公司担保情况。

整体来看，债务结构方面，2020H1公司融资余额中银行贷款、非标、境内债、海外债占比分别为54.9%、31.7%、8.4%和5.0%；公司有息负债抵质押率、短期有息负债占比高于TOP50房企中位数水平。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.75倍、93.7%、75.1%。表外不确定性方面，公司少数股东权益占比、长期股权投资占比、其他应收/应付款占比等指标低于TOP50房企中位。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储计容建面636.5万方，对应总地价256.1亿元，新增拿地建面分布最多的5个城市依次是沧州、廊坊、聊城、石家庄和永州，占比分别为13.4%、11.5%、8.1%、6.7%和5.3%。

从城市能级分布看，今年公司加大三四线城市的土储布局。1-10月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为20.6%，较2019年下降6.2个百分点，其中一线城市占比下降7.2个百分点，二线城市上升1.0个百分点；三四线城市占比则从2019年的73.2%增加为79.4%，上升6.1个百分点。

从城市圈布局看，今年公司拿地仍集中于京津冀，在山东半岛地区布局力度有所加大。1-10月，公司新增土储布局以京津冀、长三角、山东半岛、长江中游等城市圈为主，其中京津冀地区新增拿地建面占比为44.7%，较2019年小幅下降1.0个百分点，山东半岛占比大幅上升9.4个百分点。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所下降。1-10月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为13.4%、33.0%和45.0%，较2019年分别下降2.1、0.3和6.5个百分点。

从拿地强度看，1-10月公司拿地强度小幅上升。1-10月，公司拿地强度为30.2%，较2019年小幅上升4.0个百分点，低于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年公司未见重大资产出售。

3.2.1.3. 销售：疫情以来持续修复

疫情后公司销售端持续修复，5月累计销售金额增速首度转正。10月，公司累计实现合同销售金额848.7亿元，同比增长10.2%。公司前10月完成全年销售目标的70.1%，和2019年同期相比，完成度小幅提高1.4个百分点。

3.2.1.4. 回款率：

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，公司1-10月新增土储建面最多的5个城市依次是沧州、廊坊、聊城、石家庄和永州，今年拿地能级有所下降；拿地仍集中于京津冀，在山东半岛地区布局力度有所加大。1-10月，公司拿地强度为30.2%，较2019年小幅上升4.0个百分点，低于监管部门40%观察指标。资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。销售方面，10月累计销售金额同比增长10.2%，前10月完成全年销售目标的70.1%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行美元债、ABS、中票和短融，1-10月累计获得净融资3.4亿元。公司1-10月分别发行美元债、供应链ABS、非供应链ABS、中期票据、短期融资券人民币37.0亿元、10.8亿元、7.11亿元、21.2亿元、14.1亿元；同时1-10月到期公司债40.0亿元、中期票据29.0亿元、短期融资券5.9亿元、非供应链ABS11.9亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场发行债券共获得净融资3.4亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年公司海外债发债成本上升，境内债发债成本下行。1-10月公司美元债平均发行利率8.88%，相比2019年上升87.5BP；短期融资券平均发行利率6.98%，相比2019年回落32.0BP；非供应链ABS（剔除次级）平均发行利率6.98%，相比2018年回落12.5BP。总体来看，2020年1-10月公司各类债券平均发行利率7.33%，相比2019年回落20.0BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司海外债发债久期缩短，境内债总体稳定。1-10月公司美元债平均发行期限1.0年，相比2019年缩短2.0年；短期融资券平均发行期限0.7年，与2019年基本持平；中期票据平均发行期限3年，与2017年发行的上一期中票持平；非供应链ABS平均发行期限2.4年，相比2018年发行的上一期ABS小幅拉长0.5年。总体来看，公司2020年1-10月债券平均发行期限1.76年，相比2019年拉长0.46年[2]。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资相对顺畅，发行海外债、ABS、中票和短融，1-10月累计获得净融资3.4亿元。其中海外债发债利率上行、久期缩短；境内债发债利率下行、久期基本持平。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年7月31日，公司发布公告称，王远志先生因个人原因退任公司副总裁。

3.2.3.3. 多元化

2016年，荣盛发展开启地产、健康、金融多元化布局。

（1）康旅板块

公司康旅版块以“旅游、度假、养生、养老”产业为主，2015年成立荣盛康旅投资有限公司。目前荣盛康旅在环北京、环上海、海南、华中、西南等区域有项目落地。

（2）物业板块

2000年公司物业子公司荣万家生活服务有限公司成立。截至2019年底，公司物业管理项目布局15省43城，管理项目近300个，管理面积约6000余万平，管理业态包含住宅地产、商业地产、产业园区、旅游地产及养老地产等。

（3）产业园板块

2015年，公司成立荣盛产业新城。目前已在河北、安徽、湖北布局10余座产业新城，主要涉及物流、食品、生物医药、新能源等产业群。2016年以来公司产业园版块营业收入持续增长，2019年为33.8亿元。

（4）金融板块

2016年，公司参与设立中冀投资股份公司，主营产业投资和财富管理的业务；2017年，公司作为第一大股东设立辽宁振兴银行；2019年，设立北京荣盛创展运营管理股份有限公司，主营私募股权投资、创业投资等业务。

综合来看，高管变动方面，2020年7月31日，王远志先生因个人原因退任公司副总裁；多元化方面，公司2016年以来开启地产、健康、金融多元化布局，物业板块和产业园板块相对成熟，2019年各实现营业收入11.6、33.8亿元。

4公司经营情况汇总

注释

[1]部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。荣盛发展主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地强度四个维度，静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。

[2]平均发债久期拉长主要来自券种变化，2019年公司仅发行美元债和短融，2020年相比2019年新增发行中票和非供应链ABS。

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