【等深线】炮制财富人生：卖方分析师的“五幕戏”

中国经营报《等深线》记者 顾湘 北京 上海报道

奖金恐怕要减少100万元——逼近年终，作为一家中型券商的军工行业分析师，吴明（化名）越加确信这一点。

这并非吴明一人的经历，他身边的同业朋友们，在时近年底之时，也都在担忧着自己钱包或将面临实质性缩水。只剩1个月的2018年，对于曾经“名利双收”的分析师而言，显然不是一个美妙的年景。

从9月中旬的分析师酒局负面事件开始，被视为高知识、高情商、高收入的“三高群体”所迎来的命运，似乎就已经注定。在此之后，包括新财富在内的分析师评比，终被暂停，而这些将在实际收入层面，对分析师的收入和实际利益，产生实际影响。

作为参考，吴明所在的团队在本次新财富评选中，仅仅可能是入围（进入前七）的水准而已。那么新财富第一、前三、前五团队的有力争夺者们，损失只会更多，或达十数倍量级。

一场在卖方分析师领域的“供给侧改革”已经冲破暗潮汹涌的阶段，开始铺天盖地地席卷着这个曾经自带“金边”的职场。在仅仅一个多月的时间里，研究所所长们在商议如何调整新模式、明星分析师被动接受“降薪”、核心分析师不敢再跳槽、实习生流失难续的连锁效应正在考验着投研圈的“精英们”。

时间越久，各种评选的余味就越多地镌刻在分析师的记忆中，它令新入行的分析师遗憾着机会已逝，也令资深从业者品尝着职场忽逢“不惑”的困扰。而年底的奖金是否兑现，成了分析师们近段时间不可言说又紧张不安的“心病”。

“更累了。”吴明曾想象的新财富评选暂停后的工作状态与实际上完全不同。“以前是同样的内容去增加更广的覆盖面，足够勤奋的话总会有成果的体现；现在是绞尽脑汁为同样的人创造不一样的增量信息，因为都集中于服务大客户。”

随着年底的临近，往年对拥有投票权的私募敞开免费怀抱的券商策略会也在发生变化。《等深线》（ID：depthpaper）记者获取的一份券商策略会收费明细中，申万宏源证券的策略会除特定级别的被邀请客户外，需按照6000元/人（包括会务费、资料费、餐费）的标准报名参加，住宿和交通费自理；华创证券在11月27日、28日召开的“2019资本市场年会”则按照3888元（演讲大会单日入场券）、5888元（上市公司交流单日入场券）和6888元（两天套票入场券，包括两天演讲大会、20余全行业策略报告、2天自助晚餐和约5家上市公司面对面交流）分三类票种进行销售。

“名利场”的浮华渐熄，“评选津贴”真的没了。

第一幕：搁浅的“新财富”

2018年9月18日，一则略显尴尬的“方正证券饭局”视频在圈内开始疯传。无论是拍摄视频的人还是视频摄入的人都没有想到，视频“发送”三天后，新财富评选被暂停了。为此，在卖方分析师的圈子中，方正证券被戏称为“年度最具影响力券商”。

9月21日，成了投研圈震荡的一个重要节点，一致行动的效率之高出人意料。因为负面舆论持续发酵，影响恶劣，30家券商宣布集体退出“2018年度新财富最佳分析师评选”。中国证券业协会则是罕见地在其官网上挂出了“中国证券业协会支持证券公司退出有关分析师评选活动”的公告，“我会对相关证券公司主动维护证券分析师职业声誉和行业公信力的做法表示支持并予以点赞”，指向极为明确的表态似乎也暗示了监管层此时的态度。

果然，几个小时后，新财富杂志官方微博宣布，“鉴于突发原因，新财富决定暂停2018年度新财富最佳分析师评选投票，后续相关进展将及时在新财富媒体平台公告。”

“除了多家券商的大比例退出，来自其他方面的施压也是新财富暂停评选的重要影响因素。”一位接近监管层的业内人士对《等深线》记者透露，暂停评选的“风声”早已有之。

事实上，卖方分析师的“拜票”在2018年新财富评选期间，比往年低调了不少。

一位国有大型保险资管公司的投资经理告诉记者，“2016年及以前，新财富评选季的贿选查处并不严格，非常常见的一种拜票方式就是在微信群里发红包，一般来说，每个券商研究所的一个行业团队都会运营多个500人微信群，以前发出的每条信息都会有非常显眼的大标题‘请支持新财富第一’，实力差一些的团队则是‘请支持新财富第三’，随后就是频繁地发红包，一个低级别的买方研究员在新财富评选季通过红包的形式就能在微信群里收到几千块。除此之外，卖方分析师会和所有熟悉的买方发私信约路演，买方研究员可能一天要接待三四次路演。当然，大家心照不宣，路演也是为了见面拜票。委婉一些的，会把大闸蟹券、月饼券、京东卡或者亚马逊卡放在研究报告中送给买方研究员，直白一些的，就遮都不遮直接送了。当然，这只是买方小兵的待遇，领导们的事情我就不清楚了。”

据记者了解，按照新财富的惯例，参评超过20个团队的行业被称为“大行业”，最终会有5家团队上榜，7家团队入围；少于20个团队参评的“小行业”，则是3家团队上榜，5家团队入围。“新财富排名之所以让大家趋之若鹜，是因为这个榜单就是券商挖人的名单，这是和利益深度绑定的一个排名。”一位早已退出参评的大型券商研究所某行业团队负责人坦言。

一位曾在新财富前三的团队中工作过的人士亦向记者证实，某些卖方首席为了新财富每年在投票季投入的花销大约要十几万元。

“不过，因为从去年开始严查贿选，双方私下交流变得更多，大群红包发的少了，今年更加严格。去年在大群中发信息还有‘支持新财富’标题，今年这类字样完全不见踪影，虽然卖方仍然积极地来机构路演，但并不主动提及新财富，饭局也都是小范围的熟人聚会。因为凡涉及贿选被举报，一经查证直接取消评选资格。”前述国有大型保险资管公司的投资经理对记者感叹，“这两年大家都如此小心翼翼了，没想到还是撞在枪口上了。”

巧合的是，2016年新财富严抓“纪律”、风格大变的背后，伴随的是一次股权的更迭。

在国家企业信用信息公示系统中，深圳市新财富杂志社有限公司由深圳市全景网络有限公司（以下简称“全景网络”）持有60%的股份，而全景网络的控股股东是深圳前海全景财经信息有限公司（以下简称“全景信息”），持股比例90%。据记者了解，在2016年1月23日之前，全景信息持有的这部分股份是属于深圳证券信息有限公司的。

在一份2016年《中共深圳证券交易所委员会关于巡视整改情况的通报》中，深交所提及“关于股权投资问题较多”方面问题的整改情况时，特别强调了深圳证券信息有限公司，作为深交所全资子公司，其对参股的一家偏离主业公司已完成股权投资核销程序，已启动对全景信息的股权退出工作，法人层级将从5层减少到2层。简而言之，从2016年后，新财富评选和深交所的关联告一段落。

值得注意的是，当前新财富的控股股东全景信息，其第二大股东——江苏瑞华投资控股集团有限公司（以下简称“瑞华控股”），实缴1.5亿元，持股41.17%，与第一大股东深圳证券时报社有限公司持有的48.77%相比，差距并不大。而瑞华控股的实际控制人，则是被江湖人称为“宁波敢死队三巨头”之一的张建斌。

但据记者查阅的相关资料显示，瑞华控股在今年2月却因“作为扣缴义务人未按规定履行扣缴义务造成应扣未扣税款无法追缴的行为”，被江苏省南京市地方税务局稽查局处以约23万元的罚款。

第二幕：卖方战壕

新财富评选曾有一种令人惊叹的力量，让买方受益，让卖方竭力。既是评选，也是社交，如一把切割并分配着财富的刀，把人性剖开。

21日是周五，吴明说自己对那天的记忆深刻又模糊，晚上刚刚结束了一通与买方的电话，虽然疲惫，但终于完成了在北京整整一周的路演行程，“新财富评选季到了尾声，再坚持一下就是‘新时代’！”吴明刚给自己打完气，再次拿起手机却看到了“新财富暂停”那条新闻推送，“我无法描述那时候的心情，当时不知道该说什么，好像一口气梗在了嗓子里。”

“一年的努力白费了只是其次。按照正常的节奏，我的职业路径规划很清晰，今年入围，明年上榜，下一年就有机会换一家券商做首席。现在迷茫的是‘路’还有吗？”吴明已经思量是否要换到买方做研究员，但是可能要牺牲一下薪酬，他有些不情愿。

“我还算比较勤奋，从今年3月到现在，路演了超过600场，平均一个季度200场，一天五六场。我去北京出差，一天中算上午餐就是6场，晚上还会电话沟通，因为同样的话要说五六遍，很累。到了周四周五的时候，虽然对方看来我还是正常的，但我已经不知道自己说了什么。除了路演，行业的上市公司新出了公告的话晚上还要写报告。”吴明对记者感慨，“这几年觉得自己老得很快，这工作既是脑力活，更是体力活。”

前述国有大型保险资管公司的投资经理告诉记者，通过路演这种方式多接触买方，其实是一个有效的“拜票”形式，“前几年保险资管还没有那么专业的时候，分析师的看法对投资决策还是有影响的，而且一般保险公司因为规模都比较大，票数较多，据我所知一些大型国有保险公司可能有十几票甚至更多，在对其他研究所的研究框架不太熟悉的情况下，投给熟人也是人之常情。”

其实，吴明是一位“半路出家”的卖方分析师，毕业后在一家央企兢兢业业地做了5年科研，但是投研圈的“高光”或者说“高薪”太有诱惑力了。两年前，他转到了一家大型券商开始了卖方分析师的职业生涯，薪水比上一份工作有了明显的涨幅。

今年年初，他跳槽到了一家中型券商。“公司对研究所的投入度很高、给予的支持力度也很大，准备挖一些明星分析师进来，在新财富打出名气，带动旗下其他证券、保险等业务，形成互相支持和支撑的体系，这也是一般中小券商的思路，现在这个方向却成了断头路。”

“我今年主推的那只股票在大盘下跌的情况下还有20%的涨幅，这已经是很亮眼的成绩了！”吴明觉得委屈的是，时间点卡得太“气人”了，“哪怕5月份的时候说暂停，我也能更平静地接受，偏偏在投票进行了一半的时候暂停，机构当时大部分已经投完票了，所以尤其遗憾。”

卖方投研，相比其他行业，似乎流动性更大。吴明的理解是，“你如果不跳槽就很难涨薪，你必须流动起来。新财富的一个好处是，为我们搭建了一个定价平台，开发了分析师的商业价值，给我们贴上了一张市场化定价后的‘价签’。”

《等深线》记者根据中国证券业协会公示的从业人员持证已注册情况进行的不完全统计显示，截至2018年10月1日，在131家券商中，104家券商拥有在协会登记注册的分析师职位，共有分析师2996名。其中，海通证券、国泰君安、申银万国三家券商分析师人数位列三甲，分别为126人、120人、109人。另外，中金和广发证券亦超过百人。

如今，通过两次跳槽完成了初始“定价”的吴明，却在“价格翻番”临门一脚的时候，被迫中止了奔跑。他如愿以偿地靠近了投研圈定价核心，又被“重建无望”的定价机制包围裹挟，进退两难。

经过了一个多月的缓冲期，吴明觉得，“很多客观事实，不论你愿不愿意接受，它都会如期而至。你能调整的，不过就是你接受和面对这件事的态度，仅此而已。”

“明星分析师也在变相降薪，按照之前研究所的薪酬组成，除了奖金和佣金派点，评选津贴也很可观。首席分析师每月的工资假设7万元，其中3万元可能是作为‘新财富津贴’发放的，没有了‘新财富’，这个津贴自然就没了。”前述曾在新财富前三的团队中工作过的人士向记者透露，“现在行业进入了去产能的周期，公司招新的计划暂时搁置。近年来机构有加大龙头配置的趋势，我们这些以小市值挖黑马见长的分析师担心着裁员，实习生更是没有留下来的机会，那些已经熟悉写报告流程的实习生都忙着去找工作了，以前有部分报告实习生写好我们修改一下就可以，现在实习生都招不来了，报告都是全部自己写。”

第三幕：“看多”的秘密

“在A股的土壤下，没有‘看空’这回事儿。”吴明坦言，“圈中人常说一句话，‘看空有职业风险，你可能失业；看多有道德风险，明知会跌但你不能说话。’”

记者在东方财富网机构报告研究中心查询发现，在公众可看的范围内，最近两年的时间里共有8424篇研报，其中券商给予“卖出”评级的报告数量为“零”；唯一一篇“减持”报告是川财证券对“ST长生”的“狂犬疫苗召回点评报告”。

“券商研究所的收入主要靠买方的分仓派点，买方是股票的持有者，你突然写篇研报说股票会跌，一个电话打过来能骂你一个小时。”吴明坦言，“一般来说，看好的股票就写‘买入’，一般看好就写‘增持’，非常差的会写‘中性’，基本没有‘减持’和‘卖出’。分析师一般和企业都保持着较好的联系，你如果写了‘卖出’报告，下次给上市公司打电话，就不接你电话了。”

“曾在市场上引发轩然大波的一篇‘看空报告’要追溯到2014年了，当时尚在光大证券的某知名分析师给了‘伊利股份’‘卖出’评级，那可是市场上诸多大基金的重仓股，我认识的一位公募基金经理当时正在休假，看了报告后气得立刻打电话给那位分析师‘沟通’了一个多小时。光大因为这个事情，好像一个季度都没有佣金收入。”一位私募基金经理对记者表示，“A股没有做空机制，只有做多才能挣钱。”

除了A股市场机制的掣肘，卖方分析师对于“看多”亦有私心。

“分析师看的行业各有不同，大小行业的差别极大。我是看冷门行业的，市场上基本没有什么‘浪花’。即使行情好的时候，我们也是轮着最后才涨，涨幅还不大。”一位中型券商的服装行业分析师对记者表示，“只有产生交易我们才有佣金可以分，只能拼命唱多。”

第四幕：佣金模式下的“头部倾斜”

在新财富评选暂停前，券商研究所的考核风格是有流派之分的。如果将其简单粗暴地分类，就是“参加新财富”与“退出新财富”两类。已在其中鏖战多年功成名就的头部券商，渐渐地脱离了新财富评选，致力于通过完善的行研覆盖和高质量的研报获得投资机构更多的分仓派点，但分析师的奖金与买方的打分和主观偏好紧密相关，姑且将其称之为“佣金模式”；而那些试图重新树立形象打出名头的券商后起之秀，希望通过新财富评选溢价效应，在排名上收获多多，以便争取更强的话语权与市场分仓份额，给予在评选中斩获好名次的团队丰厚奖金与支持，被圈内人称为“新财富模式”。

长江证券对研究所的投入获得了丰厚的回报。2018年上半年，长江证券从基金交易中分取交易佣金2.25亿元，同比增长43.34%，排名从去年年中的第4名飙升至首位，在前十名券商中，分仓佣金增幅居首。

“长江证券、天风证券、广发证券等对团队评选新财富的支持力度很大是圈内公认的。”吴明告诉记者。

不可否认，新财富评选曾是投研圈新人希望抓住的最好的机会之一。

在吴明看来，虽然新财富评选规则已经离它标榜的“公平、公正、公开”渐行渐远，且“人情味”越发浓重，“但对分析师们来说，尤其是新入行或者从业几年资历尚浅的分析师们来说，参加评选并取到上榜的成绩，是最快跃升的一种捷径，就像‘高考改变命运’，道理是一样的，遗憾的是，我们今年失去了这个‘考场’。”

不只是吴明，《等深线》记者联系的多位分析师都不约而同地使用了这种修辞，“高考”这个比喻十分高频地出现在与他们的谈话中。在他们看来，新财富评选相对来说，是一个能够有效衡量和认可业务水平的机制，虽然也存在通过贿选提升名次的可能，但是总的来说，能上榜的不能做的太差，所以还是相对公允的。

但对卖方分析师们来说，并不是上榜就万事大吉。“上榜只是拥有了价签，榜上的战争同样残酷。”前述早已退出参评的大型券商研究所某行业团队负责人告诉记者，在退出参选之前，他的团队也曾在新财富屡有斩获，“确实像高考，但是年年都参加高考，这谁受得了？”

“从每年的二月开始到评选结束，作为团队的小弟，每天加班到凌晨一两点，早上六七点起来，两年多的历练下来，朋友都说我‘沧桑’了。”前述曾在新财富第一的团队中工作过的人士亦向记者透露，“主打新财富模式的券商研究所，考核是很残酷的，高薪挖来的新财富上榜团队，连续两年排名下滑估计就要走人，也有些研究所可能宽限到三年。”

前述早已退出参评的大型券商研究所某行业团队负责人告诉记者，佣金模式下，大客户会受到更多的关注，“头部效应”非常明显。以上海地区为例，嘉实、中银、汇添富、富国等就占了佣金很大的比例，只要服务好这些头部客户，分仓派点就不是小数目了。可是在新财富评选中，如果一家头部客户的体量是一家小型保险公司的10倍，但是他的投票权可能只是小型保险公司的2倍，“那么对于卖方分析师来说，时间和精力是有限的，他就需要做出取舍。”

吴明所在的券商研究所在新财富评选暂停后，决定回归“佣金模式”作为考核标准。“因为没有其他的模式可以选择。以后所有的工作重心和方向都要进行调整，现在只能走一步看一步了。”

前述早已退出参评的大型券商研究所某行业团队负责人告诉记者，佣金模式下，只要和几家机构混得特别熟就行了。“工作的热情肯定没有拼新财富的时候那么强，毕竟没有一个公开的竞争平台，大券商研究所的整体研究能力较强，但不会特别强调个人品牌。”

据记者了解，佣金模式，是指买方每个季度或者分仓周期通过对分析师进行评分，决定股票交易佣金在各个券商的分配。多数基金公司都有明确的内部评分细则，规定评分对象、内容、权重等机制。假设买方的投研费用池是100万元每季度，对应接受着10家卖方券商研究所的服务，那么如何分配取决于买方的主观选择，并且在给卖方派点时会注明多少钱给具体某个团队或者某个人。

一位保险资管公司的研究员告诉记者，“我们会在多家券商开户，每个季度会分给佣金，券商则根据派点比例给分析师分钱，每个季度会有两次打分，根据这个季度他对我们服务的记录，选出我们比较认可的行业分析师团队，比如消费行业选三家，要把派点派给他们，最后在选出的所有排名靠前得分最高的把派点派到人头上去。卖方的主要收入包括机构席位费和佣金费，普通用户的佣金是万分之三，机构的佣金是更低的，有段时间低到了万分之二点五。”

“佣金模式主要是由领导和级别高的人做决定，所有卖方会向领导和大机构靠拢倾斜，头部机构才能得到更多更好的服务。”吴明透露，“关于卖方分析师的内部考核，以中信证券为例，分析师没有硬性佣金指标，但是卖方分析师奖金的大头是从派点中提成或者抽成拿到的，每个派点周期排名前三的团队是20万元，四到六名是15万元，以此类推。”

第五幕：选择服务还是研究？

关于新财富评选的暂停，北京大学经济研究所常务副所长苏剑对记者表示，“这是好事。”

事实上，随着新财富评选对卖方分析师定价功能的增强，券商研究所作为成本部门压力渐增。“高薪挖人或者全力支持团队拼新财富排名，在市场不好的当下，中小型券商的压力太大了。”前述接近监管层的业内人士坦言，新财富评选的暂停，很多券商高层很开心，“之前的成本太高了！人才战的直接影响就是研究所成本大幅提升，但是投入产出比真的很低。”

“新财富模式和佣金模式，算是两种体系，两套打法。”吴明告诉记者，新财富模式重视广度，“面一定要铺开，比如一些小的保险公司、中小型的投资机构，只要有投票权，都要去服务。”

“新财富评选暂停前，可以很明显地感受到‘参选’与‘不参选’分析师服务态度是完全不同的。一些已退出新财富评选的头部券商的分析师会更加偏重帮助我们更好地理解研报，但是研报外的其他数据或者信息则较少提供，但是参选‘新财富’的分析师们基本是有求必应。”前述保险资管公司的研究员告诉记者。

一位中小型的保险资管公司投资总监对记者表达了对未来的担忧，“我们规模小，佣金自然比不过大公募，但因为我们有投票权，所以卖方分析师愿意服务我们。股票投资是一个很细节的事情，财报上那么多数字，公司治理那么多环节，每个数据都需要仔细研究，这就需要分析师来提供信息的更新和追踪帮助我们做出更合理的决策。现在最担心的就是，卖方在产能过剩的当下，借此机会进行裁员控制成本，那未来我们这些中小型机构获得服务的机会将越来越少。”

不过苏剑认为，小机构被淘汰，行业集中度增强，这正是市场应有的发展规律。“也会倒逼机构转而购买优质服务，免费的服务毕竟是无法持续的。”

因新财富评选的投票权而获得的高效服务，无疑已经告一段落。但是，以人情代替公平，正是新财富评选饱受诟病的症结所在。“新财富评选结果确实比较主观，如果加入一些可以量化的指标或者将评选机制更加合理化，也许就不会落到‘突然中止’的地步。”吴明认为，现在到了投研圈重新思考出发的时刻。

申万宏源证券研究所总经理郑治国也在近期公开发声，“分析师初心是什么？是研究为本，质量为根。” 

（编辑：孟庆伟 校对：张国刚）

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