电商+单品牌店双渠道红利，平台化管理提质
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1. 国内化妆品市场空间广阔，未来增长依然可期。2017年国内化妆品可考市场规模达到3616亿元，过去15年cagr=10.63%，社零中化妆品占比持续上升至2%以上。人均化妆品消费额与GDP呈现强相关性，未来经济增长+消费者渗透率提升+美妆习惯养成+需求多样化多环节化，市场增长空间依然广阔。多样化、多层次需求叠加增量市场背景，行业分散度高且目前仍处于发散阶段，具有一定品牌积累的国产品牌有望在行业增长中攫取更大市场份额。
2. 2018年公司业绩亮眼，营业收入与扣非归母净利润录得23.6亿元与2.78亿元，同比增长分别32.43%与50.03%，中报增速基础上再度提速，利润增速远超股权激励目标。公司具有几方面核心优势：
1）产品角度，赛道安全，品类扩张容易：非特化妆品的功效在改善而不在弥补，对产品和研发要求不高，公司早期做大容量、大包装的水乳起家，流程化规模化生产降低单位生产成本。自有生产线，不依赖外部供应商，保证品质，对市场响应更快且毛利率更高。资产略重，但树立了品质门槛；品类拓展上，水乳向面膜、彩妆等扩张相对较为容易。
2）大众化妆品日渐快消品化，对营销要求较高。营收增长+较平稳的净利率水平和现金流为营销投入提供资金支持构成正反馈过程，而对小公司来说是反向魔咒。行业进入门槛不高、不断产生小公司，但国内大品牌集中度提升。公司上市后资金较为充足，对营销的节奏和方式把握精准，化妆品消费年轻化趋势下，公司目标和执行良好。
3）定位清晰：定位于三四五线城市年轻人，优资莱单品牌店也主要在三四五线城市。以自身优势稳固现有市场、通过多品类、多品牌、多渠道矩阵式战略拓展市场。
4）发展思路清楚：平台化管理降本增效；摸索以合伙人制度扩充品牌和品类，未来有望成为主要经营方式之一；任用更理解年轻消费者的年轻团队；收购外部内容公司、营销公司、代运营公司，更加精准地营销。
3. 投资建议：公司未来增长驱动：1）线上渠道依然处于红利期，在精细化运营、精准营销战略下有望获得红利期收益；2）单品牌店渠道作为线下渠道的新兴补充，随着数量扩张和同店增长，有望成为增量贡献的一大载体；3）公司品牌、品类的平台化孵化和管理、矩阵式发展战略预计将有效提质降本增效。结合公司股权激励目标，我们预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元，对应当前市值为34、26、22倍PE，公司作为A股稀缺化妆品优质标的，享受一定估值溢价，我们认为35-40倍为较合理估值。基于2019年预测业绩，我们给予目标价75元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
4. 风险提示：宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类拓展不力，营销策略失误，核心人才流失等。
二、 行业概况
（一）我国化妆品行业规模巨大，未来增长空间依然可期
（二）行业极其分散，需求多样化提供成长空间
三、 公司概况
（一）十余载耕耘铸就国货之光
（二）股权结构集中，董事长侯军呈系实际控制人
（三）电商渠道驱动增收增利，平台化管理降费增效
四、 多因素驱动公司业务增长
（一）赛道优秀，奠定基础
（二）渠道变迁——多渠道灵活经营
1. 多渠道、多平台构建矩阵式销售网络
2. 线下开辟单品牌店，是未来新看点
（三）思路开阔，营销突出
（四）平台化组织模式提质降本增效
（五）未来增长：品牌、品类、渠道矩阵
1. 品类扩充
2. 品牌矩阵
五、 投资建议及风险提示
目前化妆品行业仍然处于快速增长阶段，具有一定竞争力的产品配合有效营销有望享受电商增长和单品牌店线下体验的红利期。近年来国产化妆品进口替代，公司目标群体定位清晰且营销精准，管理层思路打开，品牌/品类双拓宽，渠道红利持续释放。公司的几方面优势：
1）产品角度，赛道安全，功效在改善而不在弥补，对产品和研发要求不高。珀莱雅早期做水乳起家，流程化、规模化生产降低单位生产成本。自有生产线，不依赖外部供应商，保证产品品质，对市场响应更快且毛利率更高。资产略重，但树立了品质门槛；品类拓展上，水乳向面膜、彩妆等扩张相对较为容易。
2）大众化妆品日渐快消品化，对营销要求较高。营收增长+较平稳的净利率水平和现金流为营销投入提供资金支持构成正反馈过程，而对小公司来说是反向魔咒。所以虽然行业进入门槛不高、不断产生小公司，但国内大企业市占率有提升趋势。公司上市后资金较为充足，对营销的节奏和方式把握精准，化妆品消费年轻化趋势下，公司目标和执行良好。
3）定位清晰：定位于三四五线城市年轻人，现有100多家经销商、超13000销售网点，优资莱单品牌店也主要在三四五线城市。2018年CS渠道在行业增速缓慢时依然通过提高内占外占、扩充品类等方式实现7.45%增速。
优资莱单品牌店：2017年末126家，2018年开业超过500家店铺，2019年预计接近翻番。单店销售额平均60万元，回款额约20万元，营收预计超2亿元，随着模式成熟，未来优资莱单品牌店将带来业绩贡献。目前悦芙媞规模较小，未来或有定位调整。
4）发展思路清楚：平台化管理降本增效；摸索以合伙人制扩充品牌和品类，未来有望成为主力之一；任用更理解年轻消费者的年轻团队；收购外部内容公司、营销公司、代运营公司发展业务，更加精准地营销。
（一）我国化妆品行业规模巨大，未来增长空间依然可期
据Euromonitor统计口径，过去15年我国化妆品市场规模持续增长，从2003年的880亿元增至2017年的3616亿元，年均复合增速达到10.63%。2011年来增速有所放缓，2016年触底，2017年增速为9.64%。2017、2018年社零中限额以上企业化妆品零售额同比增长13.5%和9.65%，在社零各品类增速中靠前，占比持续提升。
全球横向比较看，我国化妆品规模巨大。2016年约占亚太地区的4成，全球的13%，2017年我国在全球化妆品市场中占比仍然超过10%.。
庞大的人口基数条件下，未来我国化妆品市场依然具有极大的增长空间。三大核心驱动因素：
1）人均化妆品消费额与人均GDP强线性相关，随着收入水平提高，美丽消费增加。我国人均化妆品消费额/收入低于同为亚太地区的日韩，与美国接近，未来有望提升。目前我国人均消费额仅200-300元，随着收入水平的提升人们对美丽的投入将更高。
2）化妆品消费人群在总人口中的渗透率提升
一方面是化妆品使用者愈加年轻化，且接受更加完整的护肤/美妆教育、养成习惯，相较上一代消费群体的化妆品消费意愿更强、消费时间更持久。另一方面，变美不再是女性的专属，男性对化妆品需求提高。群邑中国联合热巢发布的《美妆社交白皮书》显示，出于自我需求/送礼/本身为美妆达人或KOL几方面因素，讨论美妆的人群中有22%的男性。
根据资生堂所提出的核心“化妆品人口”概念，中国的“化妆品人口”由2005年的2200万人增长到2015年的2亿人，同时预计2020年将达到4亿人。核心“化妆品人口”的成倍增长。将是化妆品市场高速发展的基石所在。
3）高端化+品类升级
除了超级经典的化妆产品(随着通货膨胀也会通过包装升级、规格调整等提高价格)，化妆品企业不断研发新的配方、不断升级产品满足消费者提升的变美需求，尽管不同消费层次的消费者表现形式不同，但化妆品需求的高端化是长期不变的趋势。据欧睿国际的数据，2017年我国高档化妆品消费额超过大众化妆品的1/3（高档与大众的化妆品的定位见下图注释），2003年这一比例为15%，十多年来高档化妆品增速持续超过大众化妆品。同时，护肤/美妆环节增加、细分品类扩充也将带动规模增长。
（二）行业极其分散，需求多样化提供成长空间
多层次、多类别的巨大需求吸引国内外选手纷纷入局，但门槛相对较低使得行业玩家众多而集大成者寥寥，行业非常分散。根据国家食品药品监督管理总局统计，国内取得化妆品生产许可证且在有效期内的公司共有约4800家而且依然在不断增加，国产非特殊用途化妆品备案超过180.6万种。存量竞争中，头部企业会依靠自身护城河不断挤占弱势企业的市场份额，从而行业集中度加速提升；而目前化妆品行业依然处在增量市场阶段，头部企业多处于发展成熟期且体量较大，增速往往不及新兴品牌，因此化妆品头部企业的市占率在下降，而新兴强劲品牌——尤其是国产头部品牌市场份额提升明显，过去十年间我国化妆品top20中的国产品份额从2008年的2.8%持续攀升至11.7%。根据Euromonitor的统计，2008-2017年我国化妆品行业CR5、CR10均处于下降态势，10年内分别下降10.5、11.1 pct至27.4%和39.5%，集中度持续走低。反观国外成熟市场，2015-2017年日本化妆品市场CR10约50%，美国、韩国更是超过60%，均较为稳定。2017年美、日、韩化妆品市占率前十中本土品牌占比分别为62.7%、84.5%和79.9%，同期我国本土品牌占比仅12%（只上海上美、百雀羚入围top10，市场份额合计为4.9%，前十名市场份额合计为39.5%），国内化妆品行业头部效应并不显著；但国产化妆品发力明显，本土头部品牌市占率逐步提升。
在进入21世纪后，国产化妆品企业涌现，丸美、上海上美、珀莱雅、伽蓝等均在这时诞生，彼时国际品牌已经进入国内十余年。对起步较晚的国产化妆品牌而言，全球商品流通的便利性增加了额外的挑战。夹缝中的国产品牌另辟蹊径，把握渠道变革机遇、差异化定位迎合中低线城市消费者需求。国际大牌顾及品牌形象及投入性价比，早期只在消费水平较高的一二线城市布局，三四五线城市为国产品牌留下空白；另一方面，2008年起电商渠道崛起，国产品牌弯道超车取得了细分市场的一定份额。早期宝洁、欧莱雅、安利、强生等市占靠前的国外品牌份额逐渐被上海上美、百雀羚、伽蓝、上海家化等挤占，2017年虽宝洁、欧莱雅市占率依然排名前二，但相对于2008年两者合计市占率已下降4.7pct，上海上美、百雀羚市占率分别达到2.6%和2.3%，同时期的资生堂、联合利华市占为3.1%和2.8%。2017年我国化妆品top20占比55%，其中有11.7%为国产品牌。
消费者的多层次、区域性差别和电商渠道变革为国产品牌提供成长机会。规模企业在前期积累一定品牌之后线下拓展线上、全渠道发力配合精准营销，打造更深护城河。
（一）十余载耕耘铸就国货之光
珀莱雅化妆品股份有限公司成立于2006年（品牌在2003年诞生），集化妆品研发、生产、销售于一体，产品侧重于大众护肤品。公司旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品涵盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等多个领域。珀莱雅主品牌之外增加的差异化品牌逐渐覆盖了宽年龄段、宽收入区间的客户群。公司营销网络重点布局国内三四五线城市，构建了日化专营店、百货商场、商超和电子商务的多渠道销售网络。
公司自成立之初即专注于化妆品业务，经过十余年的发展珀莱雅已成长为国内知名化妆品品牌，2017年底登陆资本市场，成为A股稀缺化妆品优质标的。根据Euromonitor的统计，2017年珀莱雅占国内化妆品市场的份额为1.0%（这一市场份额对应销售额与公司披露的营收数据相比偏大，主要是因为公司以批发为主，给代理商拿货价格仅约终端零售价的3.5折左右）。
（二）股权结构集中，董事长侯军呈系实际控制人
公司股权结构集中。2018年末公司董事长侯军呈持股比例为36.07%，为公司第一大股东；第二大股东为公司总经理方玉友，系实际控制人侯军呈的妻弟，持股比例为24.26%；两人合计持股60.33%。公司旗下拥有9家全资子公司和1家分公司，均从事化妆品业务，其中韩雅（杭州）化妆品有限公司和珀莱雅湖州分公司为生产型公司。
（三）电商渠道驱动增收增利，平台化管理降费增效
公司上市后重回高增长轨道，营业收入与净利润表现强劲。2018年公司实现营收23.6亿元（+32.43%），归母净利润增速43.03%至2.87亿元，扣非后增速为50.03%达到2.78亿元，经营性现金流量净额为5.13亿元（+53.47%）。
为建立健全长效激励机制、吸引和留住人才并调动其积极性，2018年6月底公司发布2018年限制性股票激励计划，拟向32名高管、中层管理人员和核心骨干授予限制性股票不超过146.72万股（首次授予120.11万股，预留26.61万股），授予价格为17.95元/股（公告发布前一日成交均价35.89元/股的50%）。解锁条件为以2017年为基数，2018-2020年营收增长率不低于30.80%、74.24%、132.61%，扣非净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%，以此目标及2018年实际营收和利润计算2019、2020年对应营收同比增速为31.57%、33.50%，对应扣非归母净利润需同比增长14.12%和35.5%。同时，公司还设定了业务单元层面和个人层面的与业绩挂钩的解锁数量条件：1）若业务单元层面考核未达标，则其当年度均不可解锁，由公司按照授予价格回购注销；2）公司及业务单元层面考核达标时，激励对象个人各考核年度实际解除限售额度＝个人各考核年度计划解除限售额度×业务单元层面标准系数×个人层面标准系数。激励到业务单元、到个人的方式能够有效提高激励对象的积极主动性。
2018年公司营收增速基本符合解锁目标，净利润大超目标。
公司最早以日化专营店起家，拥有深厚的渠道基础，至今仍然是主要销售渠道之一（2018年日化专营店销售的营收占比为42.52%）。2010年公司开始涉足电商渠道，经过几年迅猛增长，2018年线上销售额为10.28亿元，营收占比超过40%。在电商带动下，2018年公司营收获得32%的高增速。从历史数据看公司电商毛利率高于线下约10-12pct，公司整体毛利率提升2.3pct至64%；同时，基于平台化管理的管理费用优化和利息净收入的增长，2018年公司净利率水平提升至12.14%。在同行业上市公司中，公司净利率水平居前。
公司早期定位护肤、日化专营店为主的线下网络，在选品和渠道方面都赶上了国产品牌在三四线城市发展的大潮，通过十余年的发展，已经在三四线城市具有一定口碑，奠定强劲增长的基础，2018年在线下渠道增长乏力背景下，公司日化专营店/商超渠道依然获得7.45%/24.66%的增速。由于化妆品的体验属性，从经营方面看，线下积累的口碑能够更好地推动线上渠道扩张，公司正在抓住新的电商和单品牌店渠道红利。
（一）赛道优秀，奠定基础
护肤品主要成分为水、甘油、丁二醇等，剩余成分根据相应功能添加，虽然达到极致功效要求成分、成分之间有表面活性、溶解度、浓度、PH值等细节指标，但除了革命性的基础研究及特定原料、少数秘制配方，护肤品属于相对安全、生产和配方较为简单的赛道，进入门槛较低。
在所有细分品类中，护肤品也是体量最大的化妆品子品类，增长速度高于平均水平；能够容纳更多企业、提供充足成长空间。2003-2017年护肤品cagr为13.13%，超过行业10.63%的年均复合增速。2017年我国护肤品市场规模为1866.55亿元，占化妆品市场份额的50%（与亚太地区护肤品占比约49%接近，而高于全球平均31.7%的占比），市占率排名前五的是欧莱雅、上海上美、百雀羚、资生堂和宝洁，分别为9.6%、4.7%、4.5%、4.3%和3.9%，珀莱雅排名第13位占1.9%，国产品牌中排名第五。公司初期选择护肤品为主赛道，发展至2018年营收占比为90.29%，同比增长34.52%达到21.3亿元；主品牌珀莱雅营收贡献20.94亿元（+32.38%），占比88.77%。
同时，大容量、大包装的护肤品能够流程化、规模化生产，降低单位生产成本。公司自有生产线，不依赖外部供应商（贯彻优化总成本原则，对规模很小的单品公司采取委托生产的方式降低成本，成规模以后采用自主生产的方式规模化降低单位成本），控制工艺流程、保证产品品质，对市场响应更快（结合供应链管理，2018年存货周转天数下降至89天）且毛利率更高。资产略重，但十余年来已经树立了品质门槛；品类拓展上，水乳向面膜、彩妆等扩张相对较为容易。赛道优秀+自主生产方式为后续增长奠定基础。
（二）渠道变迁——多渠道灵活经营
1. 多渠道、多平台构建矩阵式销售网络
把握日化专营渠道增长红利，灵活调整优化。2004-2011年是日化专营店渠道崛起的几年，公司伴随这一渠道红利从0到1并迅速成长，目前在全国拥有100多个经销商、13000多个网点（目前单店年回款约10万元，对应销售额约30万元），形成庞大的销售网络，2018年日化专营店渠道销售额占公司主营业务的42.52%，占线下销售额的75%。
2014-17H1公司曾主动终止与经营不佳的小规模经销商合作，培育维护优质经销商，尽管数量下滑，但通过更换、区域整合优化线下渠道结构。
我国传统的线下商业流通环节多，供应链低效，百货二房东模式和地产租金成本上涨，都显著推高了商品终端售价，而线上渠道更加扁平化，产品价格更为低廉；另一方面，线上渠道兴起之初传统线下品牌普遍对线上渠道持敌对情绪，天猫为新兴互联网品牌投入大量的流量资源，两种因素合力作用下，韩都衣舍、三只松鼠、御泥坊等等快速成为淘品牌，这是第一阶段电商渠道红利的受益者。
而曾经因尾单/原单、窜货乃至于假货横行而与电商敌对的品牌商，或者仅把电商当作清库存渠道的优质线下品牌，也逐渐意识到天猫巨大的流量价值，纷纷入驻，积极需求合作。品牌竞争形势的变化，使得淘宝平台开始向更多品牌开放，并将流量天平从淘品牌逐渐向传统品牌倾斜。凭借更好的消费者品牌认知、供应链管理和产品质量，传统的线下品牌已成为目前天猫主导的电商品牌，而相当一部分淘品牌由于忽视品牌建设而增速回落。从历年双十一销售数据来看，2014-2015后传统线下品牌逐渐取代淘品牌，成为各品类销售量前十。
电商崛起时公司及早涉足，目前电商业务正当红利期。电商对化妆品销售的变革不再赘述（此前我们《化妆品高速增长成因探究》已做详细探究）。2010年化妆品电商渠道迅速崛起，公司当年开始试水电商，但主要为分销模式，包括淘宝分销和唯品会、京东、聚美优品等B2C平台分销。2015年起公司发力线上直营，赶上电商渠道第二波红利期：直营快速增长，占比持续提升——从2014年的25%提升至45.8%，推动线上整体销售高增速。凭借线下积累的品牌和消费者认知、自有生产线供应链和产品质量保证，公司线上业务的增长后劲也更足。在盈利方面，线上直营由于高毛利率（比线下销售高16-18pct），占比提升也将推动公司利润率水平的提高。随着公司线上销售技能运用更加娴熟、收购外部内容及运营公司赋能商品销售、吸引优秀人才，未来线上依然是公司增长的核心驱动渠道。
化妆品具有很强的社交属性：一方面部分化妆品需求因社交而生，另一方面化妆品的体验性和尝试性也可借助社交渠道扩散，社交电商兴起。除了传统的线上销售模式外，公司也积极试水社交电商，开拓线上销售新渠道。2017年11月公司与云集微店签订了战略合作协议，2019年公司继续对云集品牌授权；此外，公司也入驻微信小程序（目前超34万人关注）、拼多多（总销售量超10万件）。
2. 线下开辟单品牌店，是未来新看点
公司于2017年10月正式启动优资莱单品牌店项目，主要面向三四线城市消费者，11月1日第一家样板店正式开业，11月17日启动全国招商，至2017年底已拥有126家。2018年开业超过500家，2018年11月签约门店突破1000家，在单品牌店渠道趋于理性的阶段扩张速度惊人。严格意义上说，优资莱并非传统单品牌店，覆盖“美妆+大健康”两大产业链、7大子品牌、400余单品，走内调外护差异化道路。七大品牌包括优资莱（茶养护肤）、悠雅（时尚专业彩妆）、植物宣言（大众日用品）、枫之灵（大健康产业）、蓓佳美（中高端洗护）、优萌（母婴护理）、珀敏（敏肌护理品牌），2018年推出近300 SKU新品。
单品牌店基本为加盟模式，公司前期给予加盟商极为优惠的加盟政策，供货及销售方式为：1）公司按零售价的3.5折出货给经销商，2）经销商以零售价的4.5折给加盟商，3）加盟商最终销售给消费者。价格让利、加盟优惠政策、盈利空间和品牌口碑等吸引加盟商快速展店。
以在三线城市开40m2 店铺为例，考虑房租、装修、设备、水电、广宣及人工成本等开支，初始投资费用约20万元；假设一年即可度过爬坡期，成熟期按75万元/年的销售额，预计加盟商开业当年即可实现盈利，开业第二年收回投资回报。一二线城市销售额高于三线城市，预计开业首年也基本可实现盈利；由于资本投入较大，回报期相对较长，但预计也可在开业三年达到盈亏平衡。成熟后一二三线营业利润率约16%、20%、25%+。
单品牌店单店首年销售额平均约60-70万元（成熟单店接近100万元），公司回款约20万元，500家店铺贡献营收超1亿元，2018年公司单品牌店营收为1.16亿元（判断其中包含少量悦芙媞贡献），未来随着店数扩张及单店销售额增长，单品牌店预计成为公司线下渠道的有力补充和扩张。
（三）思路开阔，营销突出
公司高速增长尤其线上高速增长，虽然部分是由于基数较低，但更重要的是公司十多年来在线下积累的口碑效应，以及精细化运营、精准营销——加强内容和社群营销、爆款打造、玩转粉丝经济。在天猫等直营平台加强新品研发投放，而针对电商分销平台优化产品结构、推出专供产品，在社交平台推广开店礼包、梳理产品线、打造周期性和长期爆款等。
近一两年公司继续持久曝光：2017年12月深圳卫视《超级发布会》；2018年冠名浙江卫视、江苏卫视几档热播综艺和节目，《疯狂的衣橱》、《异口同声》、《最优的我们》、《不可思议的妈妈》。
公司核心用户依然集中在19-34岁年轻人，2019年3月公司产品用户中有81%消费者位于该年龄层。针对用户群体的年轻化趋势，公司相应选拔更能理解年轻消费群体的80、85后年轻人，2019年思路更加开阔，营销手段更吸引年轻消费者：1月冠名婚恋节目《遇见你真好》，60%+的人群为18-30岁人群；2019.3.8女王节聘请《偶像练习生》流量鲜肉Justin代言烟酰胺精华套装，5000套限量款2分钟内售罄。
化妆品日渐快消化的趋势下，营销的高效率和低成本至关重要，公司营销思路和方式推陈出新，配合爆款新品、精细化运营，能够更好推动业绩增长。
（四）平台化组织模式提质降本增效
公司推动“小集团、大事业部”组织变革，总部以创新、人才、孵化为核心定位，推动供应链和管理服务各模块的集约化，建立产品研发、设计、采购、市场、销售等的协同作业机制，快速高效响应各事业单元的业务需求。用平台化的方式支持各成熟品牌独立运营，孵化新品牌、新品类，整合完善研发、生产、供应、人力、财务、营销等内部服务平台资源，参股或控股外部策略服务公司，最大化资源共享。多品类、多品牌、多渠道矩阵式美妆大平台的组织模式显著降低管理费用率同时提升内部运营和管理效率。
（五）未来增长：品牌、品类、渠道矩阵
公司未来发展潜力在于品牌、品类和渠道的全方位扩充形成矩阵，渠道部分已在渠道变迁部分叙述，未来多品牌、多品类拓展有望成为公司继续成长的新动力。
1.品类扩充
国内彩妆市场持续高景气。2017年我国彩妆市场规模为344.17亿元，21.35%的同比增速为近年来新高。2012-2017年彩妆市场的复合增长率达到11.27%，比同期市场整体增速高出4.87个百分点，景气度持续维持高位。但目前我国彩妆规模在化妆品中占比仅9.52%，远低于全球彩妆/化妆品的16.6%的比例，未来随着人们对美丽需求和消费水平的提升将有较大增长空间。
公司旗下涉及彩妆的主要有珀莱雅旗下的印彩巴哈（定位于“运动美妆”，涵盖眼部、面部、唇部彩妆产品，主要面向90后年轻消费人群）、悦芙媞、悠雅、猫语玫瑰四个子品牌，2018年对应（美容类）营收仅2832万元，获得42.59%增速，营收占比仅约1.2%，目前仍处于开拓阶段。2016年彩妆由于委托生产，毛利率仅约47.4%，自2017年部分彩妆从oem模式变为自主生产后，毛利率明显提升， 2018年彩妆毛利率基本与去年同期持平约60.85%。
此外，公司洁肤类（属于洗护细分类）产品目前收入2亿元，营收占比8.5%，未来也将伴随细分行业持续的增长为公司带来额外增量。公司top10单品中除了经典的水漾心肌透润水、活力霜等，精华、彩妆等品类也有SKU开始长据榜单。
2. 品牌矩阵
当前公司主品牌珀莱雅贡献88.77%的营业收入，品牌结构仍然较为单一。在品牌拓展方面，公司将采取平台化的组织模式、合伙人制孵化新品牌，更大程度激发创始团队的积极性。目前已经拓展的两个品牌是韩国新锐平价美妆品牌YNM优妮蜜和日本高端洗护品牌IKAMI，现有规模还较小，期待未来能成为公司的新锐品牌。
公司未来增长驱动：1）线上渠道依然处于红利期，在精细化运营、精准营销战略下有望获得红利期收益；2）单品牌店渠道作为线下渠道的新兴补充，随着数量扩张和同店增长，有望成为增量贡献的一大载体；3）公司品牌、品类的平台化孵化和管理、矩阵式发展战略预计将有效提质降本增效。结合公司股权激励目标，我们预计2019-2021年公司归母净利润约3.8、4.9、5.9亿元，对应当前市值为34、26、22倍PE，公司作为A股稀缺化妆品优质标的，享受一定估值溢价，我们认为35-40倍为较合理估值。
风险提示：宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类拓展不力，营销策略失误，核心人才流失等。
联系人：王薇娜 15010216559 / 胡琼方 15901379558
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