【华创商社】海底捞：最大市值中餐品牌：持续加密、模型稳定

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核心观点

❖品牌力强大，门店加密速度快，模型稳定。中餐上市公司估值明显分化，海底捞遥遥领先。1994 年成立于四川简阳的海底捞一路北上，在西安、北京真正发家，通过极致服务树立口碑，12 年后进入商圈、15 年后大规模转向24 小时门店。品牌创立前 21 年只有 146 家门店，此后加速开店，2017 年净新增 99 家，18 年193家，19 年净新增更达到302家，门店总数达到768家；超高速加密的同时，最核心的景气度指标——同店翻台稳定，实现模型线性外推，收入、利润快速增长。

❖2019 年全年营收净利稳定增长。2019 年公司实现主营业务收入 265.56 亿，同比增长 56.5%，期内实现净利润 23.4 亿，同比增长 42.4%，净利润率 8.84%。

❖ 同店翻台稳定，维系估值；sss 增长放缓，三线城市与海外表现更好：同店数量增加至 233 家，sss/同店销售额+1.6%（19H 为+4.7%），其中一二线城市略有下降（-0.2%，-0.9%），三线录得 8.3%同店增长。同店翻台维持 5.2 次不变， 一二线城市均有 0.1 次下降（5.2→5.1；5.4→5.3），三线和海外录得上行（4.9 →5.2；4.0→4.4）。 

❖营收增长由客单价提升贡献，新开门店翻台略有下行。餐厅平均翻台 4.8 次 （2018 年 5 次），其中新开门店 4.1 次（2018 年为 4.5 次），现有门店 4.9 次 （2018 年为 5.2 次）；按城市划分，则三线城市翻台几无变化，一二线城市在高速加密下均出现 0.4 次翻台下降。考虑公司加密速度，翻台数据表现依然亮眼。ASP 从 2018 年 101.1 元提升到 105.2 元，大陆门店均实现客单正增长。外卖销售占比 1.7%，食材及调味料销售占比 1.9%，其余主要为餐厅收入。 

❖成本费用控制得当，模型稳定：食品 CPI 上行，食材成本占比增长至42.3%（19 年为 40.9%）；员工成本占比 30.1%（19 年为 29.6%）基本稳定；租金占比 0.9%， 还原会计准则影响后租金占比仍大幅低于行业平均。“馥海”受益于颐海自热火锅业务增长，联营企业受益增加；期内公司决定收购汉舍及 Hao Noodles。 

❖疫情影响：公司 1 月 26 日起全国停业，2 月 15 日恢复部分门店外卖，3 月 12 日起全国陆续恢复堂食，当前堂食恢复逾 9 成；预计疫情主要影响上半年开店节奏，全年开店规划保持不变；对于中长期竞争力和开店空间基本无影响。 

❖盈利预测：考虑到公司在火锅这个中餐最易标准化、可复制的赛道市占率第一， 品牌力强大，经营稳定，公司全产业链布局完善，护城河深厚。在空前的加密速度下仍然保持着良好的模型稳定性，并维持中长期每年新增 200-300 家店铺的空间判断。我们预计公司 2020 年、2021 年 EPS 分别为 0.42 元、0.99 元， 分别同比降低 5.4%，同比增长 137.3%。当前股价对应 PE 分别为 78 倍和 33 倍。短期来看，2020 年上半年餐厅堂食业绩受疫情影响，利润承压；长期来看，既有财报反映出公司下沉仍然顺利（新店 1-3 个月盈亏平衡、餐厅层面 9-12 个月可完成初始单店投资回收、2019 年新店翻台为 4.1 次；快速加密过程中， 16-19 年新开门店翻台略降，但仍然远好于同业水平），同时公司已储备店长 1300+，我们看好公司的进一步加密扩张。首次覆盖给予公司 2021 年 40 港元（当前汇率）目标价，对应 40 倍 PE，给予“推荐”评级。

❖风险提示：疫情后续扩散超预期；食品安全风险；同店翻台下滑超预期。

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