【华创商社】化妆品行业深度研究报告：化妆品代工的β与α

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核心观点


 

❖   化妆品从属性上讲，易耗、难以证实又很难证伪，一个产品可能经年累月之后才能显示出效果而且几乎不可以做严格的对照实验，女性在使用过程中除了功效与安全性还同时关注肤感、气味、色彩、时尚甚至仪式感。化妆品行业较早地在需求端实现了全球化，欧莱雅、雅诗兰黛旗下的护肤大单品抹平了地域、肤色、年龄等差别，畅销全球，但产业链上供给端专业化分工则较少。

❖   从化妆品国际品牌的扩张历程和代工厂的设立、发展阶段来看，化妆品代工厂的发展贯穿着几项基本的原则：降低成本、减少风险，稳定供应链等。韩国几家大型代工厂诞生时期正是国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华等全球化扩张至亚洲大陆的阶段（背后是该等国家和地区消费水平提升、同时逐步放开市场、降低外商进入壁垒），而当这些品牌商在新的市场站稳脚跟、有稳定的消费基础之后（或前期已经进行大量的市场研究而直接选择自建工厂），在一定程度上会选择自建工厂，稳定供应链。

❖   行业β层面品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分/升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管）奠定代工厂是否容易长大的基础。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲线”两端——研发与品牌——发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角度，代工厂做大更可行的方向是研发。

❖   2021年1月1日起《化妆 品监督管理条例》正式实施，相关配套文件也在陆续发布，在监管趋严的背景下，品牌商对产品质量控制要求预计将提高，化妆品代工厂龙头得益于良好的生产规范和质量控制有望受益，代工厂端将有明显出清，集中度有望进一步提升。

❖   相关公司：诺斯贝尔，芭薇股份（新三板）。

❖   风险提示：政策变化，研发拓展不利，产品出现安全事故等。

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投资主题


 

❖  投资逻辑

自由市场环境下，我们认为从制造业角度，品牌商找代工厂本质上是基于利益最大化的原则，不论从人工成本角度出发的产业链转移，较低附加值且重资产投入的环节外包，亦或是标准化程度低、产品结构复杂、精细化程度要求高、规模效应差等因素，让专业的人更高效和经济地做专业的事，从而将有限精力集中在更具有比较优势的环节——品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面。不同的行业、企业，基于自身发展阶段、规模及发展定位选择做产业链的哪一个环节、哪一些环节。

技术革新快慢、产品的标准化程度、复杂和精细化程度及细分行业多寡、人力密集型还是资本密集型、边际成本/规模效应、以及政府措施（鼓励、补贴还是严格监管）等影响生产环节的形态和格局；不同细分品类产品属性不同，成本、费用结构、利润率水平也在很大程度上影响生产型企业和品牌企业的格局与议价能力。

代工厂的成长，一方面是与品牌商合作，另一方面也与品牌商存在博弈关系。大的行业空间相对容易诞生较大的代工厂商（必要条件），品牌选择代工厂模式一为降低成本、二是控制投资风险，同时也需注意代工生产的品控与供应链稳定性。

行业β层面品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分/升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管）奠定代工厂商是否容易长大之基。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲线”两端——研发与品牌——发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角度，我们认为代工厂做大更可行的方向是研发，建立核心壁垒。

目录

前言

消费品产业链上有众多环节，其中很重要的一环是代工厂，有的行业中代工厂与品牌共生（双方互惠互利），有的代工厂则是“寄居”在品牌方上（品牌方更为强势），还有的细分领域代工厂是铁打的营盘面对流水的中小品牌市场（代工厂相对更强势），技术革新快慢、产品的标准化程度、复杂和精细化程度及细分行业多寡、人力密集型还是资本密集型、边际成本/规模效应、以及政府措施（鼓励、补贴还是严格监管）等均产生影响。不同细分品类产品属性不同，成本、费用结构、利润率水平也在很大程度上影响生产型企业和品牌企业的格局与议价能力。

代工厂的核心竞争力有几大方面：技术水平、产品质量与稳定性、交货速度以及成本控制，更容易产生规模效应（一次性投入较大，生产标准化程度较高，边际成本、费用低）的代工行业相对而言更能够控制成本。本篇报告着重分析化妆品代工行业。

代工厂在很多消费品行业都比较常见，电子消费品、服装、化妆品、保健品、卫生护理等等，前两个赛道上诞生了/过大公司——鸿海精密（富士康）、立讯精密、歌尔股份等耳熟能详的供应商，运动服饰领域的申洲国际；化妆品行业中则有韩国的三大代工厂（科丝美诗、科玛、cosmecca）及我国的诺斯贝尔等，我国保健品和卫生护理领域的龙头代工厂分别为仙乐健康和豪悦护理。

消费品品牌在一定程度上依赖代工厂，但是在 C 端一定和消费者不断沟通、磨合，更快、 更准地了解消费者的诉求和诉求的变化（甚至引领消费），电商和新媒体的发展更是加速了这一过程。 

我们认为从制造业角度，品牌商找代工厂本质上是基于利益最大化的原则，不论从人工成本角度出发的产业链转移，较低附加值且重资产投入的环节外包，亦或是标准化程度低、产品结构复杂、精细化程度要求高、规模效应差等等因素，让专业的人更高效和经济地做专业的事，从而将有限精力集中在更具有比较优势的环节——品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面。不同的行业、企业，基于自身发展阶段、规模及发展定位选择做产业链的哪一个环节、哪一些环节。

一、几大消费品代工行业特点

 

（一）电子消费品行业 

电子消费品涉及的通信、电子行业全球化、专业化分工强，诞生大型的供应商。电子消费产品连接基本物理原理与实际产品，结构复杂，电子元器件多但标准化程度高、通用性强，各部件精细化程度要求很高，生产及研发各部分的投入相对都比较重，全球化专业分工，集约式、规模化生产甚至形成产业集群的方式显著提高生产效益，且部分生产线为人力资本密集型——人力成本也是产业链迁移重要的因素。

但该行业技术迭代快、需求变化快，品牌掌握了终端需求、用户画像甚至核心技术，拥有高议价，在选择代工厂方面也有比较强的话语权；供应商更大的作用是充当品牌产品化的工具，快速响应、节约生产成本、人工成本等。集中大客户订单的代工厂在生产上有优势，但是该等优势并非独有，有一定的可替代性（视品牌方订单去向而定，即品牌方扶持哪家供应商）。过往苹果产业链上诞生了富士康、歌尔股份、立讯精密等优秀公司但有一定的行业格局变化，在一定程度上体现出品牌方与代工厂的话语权衡与变迁， 前者对后者的态度和力量制衡对于代工厂的发展至关重要。

（二）运动服饰行业与申洲国际 

化妆品代工厂屡屡被与纺织服装业的申洲国际一并提及，在消费升级背景下，服饰行业也呈现出了功能性、时尚化趋势，其中运动及快消类型的细分服饰领域增长较好且出现全球化分工。同时运动服饰相比于一般的服饰也有相对标品，工序较为确定等特点，产品换季要好于普通服装和快消属性的服饰，该赛道上孕育出申洲国际这一强大的代工厂。专注、诚信、精细化管理、可持续发展战略，不断升级与改造设备，持续研发新的材料和技术，标准化、模块化生产、内部生产动线优化和协同等等，助力申洲按时保质保量交货，切入到诸多国际大牌的核心（甚至第一大）供应商。

2019年申洲国际收入227亿元，扣非净利润47亿元，roe 在 20%+，净利率 20%+。申洲客户结构非常集中，前四大客户（均为其单独建立专用工厂）合计占比约 80-90%。申洲国际已经建立起相当的规模优势，年产量超过 4 亿件，毛利率目前在30%以上。

Nike 的合作生产商近年来愈发集中，2019 年前两大生产商占比均超过10%，前五大合作生产商合计占比约 48%。我们从 Nike 可持续发展报告中观察到，Nike 选择代工厂最关注的几个方面是：产品质量（产品问题、不良率、生产规范）、产品交付速度、生产成本（价格竞争力、价格核算等）、可持续发展（精益生产、社会责任、环保意识、劳工、安全等），综合这些因素评估代工厂优劣，分为red（<60 分，观察待淘汰）、yellow（60-69 分，需整顿来符合要求）、bronze（70-84 分，符合生产要求）、silver（85-94 分，行业引领者，超过标准，富有创新精神）、gold（95-100 分，全球生产模范，远超标准）五个等级。

申洲国际之所以备受国际品牌青睐，成为其核心供应商，我们总结与下述因素密不可分。 

首先，申洲国际产业链条完整，为客户提供一体化的产品和服务。申洲是中国最大的垂直一体化成衣制造商，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，产品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣等。 

其二，富有研发与创新精神，为客户提供独特的高附加值产品，最终满足消费者需求。面料品质和科技含量是服装(特别是功能性服饰)的核心点，申洲国际参与下游客户的设计环节，研发合适的面料并生产。为核心客户生产专业面料，如与优衣库共同研发的吸汗/ 透气/柔软功能性面料Airism，与Nike共同研发的轻盈/保暖/透气面料 TechFleece 以及针织鞋面等。公司会与特性客户签署保密协议保护客户的专利权，申洲为多个大品牌建立专用工厂，既可以有效保护客户生产信息相互隔离，也易于满足客户多样化的生产标准。2019年公司申请专利101项（70 项实用新型专利、31 项发明专利），到 2019年公司已申请的专利413件（278 项实用新型+135 项发明），新材料面料专利有143件，生产过程中对设备工艺改造创新及制衣模板类的相关专利有270件。2019年公司获得由中国纺织工业联合会颁发的“纺织之光”年度中国纺织工业联合会针织内衣创新贡献奖。申洲被认定为省级企业技术中心。

而且，申洲产能分布合理，分散风险（诸如政策风险、区域风险等），提高供应链效率和经济性。申洲搭载纺织产业链转移的顺风车（公司早在2005年即建厂柬埔寨，并于2012年开始加快在越南和柬埔寨的厂房建设和制造以降低公司人力成本，辅以模块化、标准化生产，易上手且操作简单），合理布局产能，目前在全球拥有五大生产基地和三大销售办事处（上海、香港、日本），国内生产基地分布在宁波、衢州、安庆等地，海外工厂主要分布于越南及柬埔寨。此外，公司面料和制衣一体化，且有合理的工序间链接与布局，供应链快速反应、降低品牌商采购成本。

申洲注重ESG，有较高的社会责任意识，能够很好地解决labor、health & safety问题，以实现可持续发展。公司创新中心的意义除了设计更友好的产品、多样化产品、缩短开发周期、节省人力物力外，还有融入绿色产品元素，省料、减少化学品使用、促进员工生产环境更安全健康。2015年9月起申洲获纳入恒生可持续发展企业指数系列，2018和2019年公司获得香港品质保证局可持续发展社会责任进阶指数的A认证（考察企业管治、社会福祉、经济增长及环保四项指标）。

供应链稳定。申洲国际很强的契约精神、服务意识、服务能力，使得其与品牌商合作双方的道德风险小，品牌与申洲国际的关系互利互惠，互相信任与依赖，和谐相处。

（三）化妆品行业

关于化妆品的一些特征我们在此前报告已经做了详细的分析：易耗、难以证实又很难证伪，一个产品可能经年累月之后才能显示出效果而且几乎不可以做严格的对照实验，女性在使用过程中除了功效与安全性还同时关注肤感、气味、色彩、时尚甚至仪式感。

化妆品行业较早地在需求端实现了全球化，欧莱雅、雅诗兰黛旗下的护肤大单品抹平了地域、肤色、年龄等差别，畅销全球，但在供给端专业化分工微乎其微。欧莱雅在全球有39个工厂；雅诗兰黛主要在美国、比利时、瑞士、英国、加拿大等地生产产品，拥有现代化工厂，生产基本为自动化工艺，除了自有工厂外，也采用全球第三方代工厂网络灵活调整，如雅诗兰黛在我国生产的商品主要委托莹特丽化妆品（苏州）完成。

从化妆品国际品牌的发展历程和代工厂的设立、发展阶段来看，化妆品代工厂的发展贯穿着几项基本的原则：降低成本、减少风险，稳定供应链。韩国几家大型代工厂诞生时期正是国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华等全球化扩张至亚洲大陆的阶段（背后是该等国家消费水平提升、同时逐步放开市场、降低外商进入壁垒），而当这些品牌商在新的市场站稳脚跟、有稳定的消费基础之后（或前期已经进行大量的市场研究而直接选择自建工厂），在一定程度上会选择自建工厂，稳定供应链。

保健食品（对应仙乐健康）与个人卫生护理用品（对应豪悦护理）等细分板块分属其余细分专业领域，此处不做过多展开。

二、化妆品代工厂成长的β与α

 

代工厂开展业务，一方面是与品牌商合作，另一方面也与品牌商存在博弈关系。大的行业空间相对容易诞生较大的代工厂商（必要条件），品牌选择代工厂模式一为降低成本、 二是控制投资风险，同时也需注意代工生产的品控与供应链稳定性。代工厂是否容易长 大，我们判断在行业β层面受品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分/升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管、招商引资环境等）影响。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲线”两端——研发与品牌——发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角度，或许代工厂通过研发建立壁垒是更可行之路。

（一）大水养大鱼，增量市场孕育机会 

2020年全球智能手机出货量12.94亿台，按照大约350-400美元的asp计算，总体市场规模约在4500-5000亿美元；根据欧睿数据，全球鞋服市场规模约在1.4万亿美金，运动类鞋服市场规模2020年市场规模约在3000亿美金；全球化妆品市场规模约在5000亿美金。目前运动鞋服与个护行业尤其我国市场处在较快速增长期。

根据欧睿国际预测，未来五年我国化妆品/护肤品、膳食补充剂、运动服饰等行业的增长空间分别约67%/64%、50%和42%。近年来功效与安全性/健康理念愈加重要，化妆品特别是其中的护肤品、运动服饰赛道均具有非标、可选、产品差异较大、非精密等特点，另外化妆品易耗，运动鞋服业则耐用；细分需求驱动下，化妆品产品之间不断在衍生“夹层”产品（隔离霜、BB 霜、CC 霜、肌底液等），推陈出新。

从市占率看，化妆品、保健品和女性卫生护理行业终端消费相对分散；运动服饰则头部集中效应明显，耐克和阿迪达斯两家市占率即达 43.3%。 

相对应的代工厂端，申洲国际深度绑定行业前两大龙头公司耐克和阿迪达斯（收入贡献达 52.1%），表现出强强联手的态势；相比之下其他代工厂虽有大牌加持，但其大客户在自身行业地位尚未树立如耐克和阿迪达斯般强大的品牌旗帜。

（二）化妆品产业链扩张与代工 

我国化妆品行业终端市场按照欧睿口径约5000亿元左右（不包含跨境电商、免税等渠道的终端销售额），全球个护及美妆（bpc, beauty and personal care）市场规模2019年规模约在 5000 亿美元左右。除了品牌自产外，全球特别是韩国诞生了几家大的代工厂（科玛、科丝美诗、cosmecca 在 2019 年营收合计为190.81亿元，包含科玛的制药部分；扣除科玛制药部分后卫148.58亿元），并且韩国几家代工厂收入增速远超韩国消费市场终端增速，背后一方面是行业集中度提升，另外是国际扩张。

1、化妆品的区域扩张 

化妆品领域欧美企业发展较早，日本也有资生堂诞生在19世纪，在我们日常研究较多的国家和地区（日本、韩国及我国市场），化妆品领域都或多或少存在过保护民族产业而国内企业有限竞争的局面，随着人均收入和消费水平的提升、以及国家层面放开外资品牌进入，行业进入相对自由竞争的状态。 

韩国在上世纪80年代逐渐降低关税壁垒（背后是其发展的历史阶段、经济增长动力切换等国内政治经济环境变化），外国品牌开始进入，直至1990年放开外资在韩零售，1993 年欧莱雅正式进入韩国。90 年代后的韩妆表现出分化。

80、90 年代我国化妆品人均消费依然较低，同时也有一定的进入壁垒，但 90 年代诸多 国际品牌看到了我国消费市场潜力（也有宏观背景的变化：90 年代初我国明确“我国经 济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”），开始布局我国市场（事实上欧莱雅等国外化妆品企业集团对于我国市场的研究始于更早的阶段）。之后随着消费水平的提升，外资品牌进入壁垒也在下降。据可考证信息，1994.1.1 起施行的《中华人民共和国 消费税暂行条例》中，化妆品消费税率为30%，护肤护发产品消费税率为17%；2009年修订后施行的化妆品消费税率统一为 30%。2016 年底我国调整了化妆品消费税税率，高档化妆品消费税率降至15%、普通化妆品取消消费税征收，国际化妆品牌推动我国化妆品市场增长，高档化妆品更是推力显著。近年来我国也在不断降低进口化妆品的关税。我国市场的放开，也吸引了海外代工厂商的异地扩张。

基于逻辑判断，品牌拓展海外市场，尤其是远距离市场，一方面来回物料及产品运输成本高，而且时间周期显著拉长，也正因此化妆品品牌生产跟随品牌终端销售而拓展到其他市场，在此过程中也借助代工厂的力量。具体选择自建工厂、还是成立合资公司、或是借力代工厂，在非自由市场环境下，或许也受到较大的当地政治经济环境和政策影响。 

欧莱雅在1980年以与韩国化妆品公司（HANKOOK COSMETICS）的技术联盟方式进入韩国，在外资获准进入韩国市场零售渠道后，欧莱雅1993年即在韩国成立了 Kobel 公司，与韩国化妆品和 Mandam 在 1994 年合资成立了 Elegance World，1997 年与韩国化妆品的技术联盟终止，2000 年 Kobel 更名为 L'Oreal Korea（2003 年变为 LOK）。而 90 年代韩国化妆品生产端发生的变化则是三大化妆品代工厂也先后成立。 

90年代初期，韩国代工厂在外资品牌进入、引进日本代工厂技术的背景下快速成长，远高于行业增速。1990年日本科玛与韩国科玛创始人在韩国设立合资公司韩国科玛，1992年科丝美诗前身韩国 Milott 也是与日本化妆品ODM企业MILOTT签订技术合作协议而 成立。根据科丝美诗招股说明书，2000年科丝美诗和科玛的市场占有率分别为33.26%和29.1%；合计超过韩国代工厂市占率六成。彼时两家代工厂已获得了 LG、韩国化妆品、高丽雅娜、汉宝化妆品（这些品牌在韩国当时体量居于前列）、联合利华等品牌的代工订单。据科玛2019年报，目前韩国大约有 2、3 百家公司正在参与韩国国内的 odm/oem 市场，其中三大代工厂市场份额估计约40%（韩国代工厂也为他国品牌代工）。韩国化妆品代工行业也呈现出集中→分散、再分散→集中的过程。

对代工厂来说，就近生产的战略意义除了开源（获得附近地区的代工订单）还有节流：即取之于 local 用之 local 可节省物流成本、生产成本和时间成本，在快速变化的市场下获得竞争力。2000年开始，三家代工厂公司以韩国为起点进军海外市场，在亚洲、欧美多个地区布局。 

科丝美诗2013年通过收购 L'Oreal 俄亥俄工厂而进入美国市场，主要服务欧莱雅、强生、 玫琳凯等品牌；2017 年收购美国top3的 ODM 巨头NU-WORLD，借力后者的产品品质和营销专长加速拓展彩妆市场。科玛2016年与北美最大的化妆品采购商 Wormser 一同 收购美国彩妆 ODM 企业PTP（韩国科玛控股 51%，Wormser 获 49%股权），结合Wormser的营销进军北美；2017年收购专业生产护肤和个护产品（包括固体香水）的加拿大公司CSR（控股 85%），进一步扩大美洲市场。蔻诗曼嘉 2018 年收购韩国上市企业中唯一一 家以美国为基础的化妆品企业 Englewoodlab（34.7%股份），为全球100多个美妆品牌生产产品，奠定国际 ODM 企业的基础。

截至 2019 年，科丝美诗、科玛、cosmecca 在全球拥有的生产工厂数分别为 13、9、8 个，其中科丝美诗有 9 个海外工厂数量最多，而科玛、cosmecca 则海外布局相对较少，科丝美诗更多地利用了化妆品全球化的杠杆。截至2019年，科丝美诗的工厂分布于韩国京畿 道、中国上海和广州、印度尼西亚雅加达、美国俄亥俄州和新泽西州、泰国曼谷，韩国科玛（化妆品业务）则分布于在韩国、中国、美国、加拿大4个国家，蔻诗曼嘉也在韩国、中国、美国拥有8家工厂，研发生产行销网络遍及全球。

产能方面，根据官网数据和年报数据，2019年科丝美诗全球产能18.0亿件，其中上海和广州的工厂产能合计共9.98亿件，占比 55.3%。科玛化妆品产能共计7.5亿件，北京与无锡的工厂共2.9亿件，占比38.7%。蔻诗曼嘉产能共计4.8亿，在中国的产能为0.9亿， 占比18.8%。产量方面，科丝美诗、科玛、蔻诗曼嘉分别为7.6亿、3.7 亿、2.7 亿，产能利用率分别为 42.0%、49.5%、57.2%。由于产能的计算一般以二班制为标准，而化妆品 ODM 企业B2B订单对生产计划和性能有较大影响，生产受人为因素和工作变动的影响较大，因此设备的利用率不高。

2、化妆品代工厂紧跟品牌 Copy to China 

特殊的历史变化背景下，国际大牌约在上世纪 90 年代开始布局中国市场，国际代工厂则略微滞后品牌小几年正式在华建厂投资，我们认为这主要基于相较品牌商以非自建工厂进入中国的方式而言（欧莱雅除外，早期已做了很多市场研究工作），代工厂的固定资产较重，其市场扩张的风险较高，其扩张于华相较谨慎。但随着中国市场的规模提升的确定性较高时（大约在2010年开始，中国BPC市场发展较快，电商起步），代工厂则开始大踏步地 Copy to China，为国际品牌代工的同时也开发我国国内化妆品品牌为客户。

从品牌端来看，欧莱雅在亚太地区的增速自2008年开始明显高于其他地区，以其较为灵活的市场手法充分把握我国化妆品成长的红利，亚太区特别是我国收入贡献持续增大。2019年我国成为欧莱雅第二大销售市场，2020年疫情影响下欧莱雅在我国获得27%的高速增长，保持了第二大销售市场的地位。

代工厂端来看，科丝美诗 2004 年进入我国，在我国市场的销售额一直保持着高速增长，客户数超过 100 个，合作客户包括自然堂、韩束、卡姿兰、百雀羚等多家知名品牌。在广州、上海两地设有 4 家工厂，可生产彩妆及基础化妆品。2014-2019年科丝美诗中国区销售额从1169亿韩元增长至4818亿韩元（按当前汇率计，约人民币27.6 亿元，占科丝美诗总收入的36.2%），CAGR达32.7%。2020年科丝美诗中国区销售额共计4677亿韩元，上海地区和广州地区分别实现 3393亿元和1284亿元，分别同比-8.8%和+16.8%， 其中上海地区销售收入下滑主要系客户公司销售标准变化，广州地区的增长则得益于电商渗透率的进一步提高和双十一的刺激带动。结合我国化妆品代工厂的规模格局，科丝美诗占据我国化妆品OEM/ODM企业第一梯队。 

韩国科玛 2007 年在我国成立分支——科玛化妆品（北京）有限公司，2016 年投资 9000 万美元设立在我国的第二个分支——科玛化妆品（无锡）有限公司，于2018 年正式投产， 可同时生产基础和彩妆化妆品，丝芙兰、谜尚、伊蒂之屋等品牌均是科玛的客户。2019 年，尽管科玛全球的销售额（含制药部分）超过了科丝美诗，但在我国市场的销售额约为4.5亿元，占有率远不如科丝美诗。蔻诗曼嘉则起步较晚，2013 年进入我国市场。但其近年来也在加快布局，先后在苏州、佛山、平湖建立起 3 座工厂。2020年其总收入是19.84亿元（以人民币计算，同比下滑 3.53%）。

3、代工厂的 alpha——研发&为品牌商着想 

微笑曲线比较清晰地阐明了产业链环节上一般的价值分配规律，但制造商可以通过研发或者营销方式来获取更高的附加值。从竞争程度上来说，当前贸易环境背景下，研发依然是全球范围内的竞争；而品牌建设/营销更偏向于区域内。对于消费品的代工企业而言， 向品牌端延伸意味着和品牌的合作间存在不稳定因素，因此也是代工厂较为谨慎的选择。

运动服饰行业中，如前所述，申洲国际除了没有巨额营销费用外，还通过强大的研发与产业链一体化、精细化管理获得了高于品牌商的净利率和收入增速。2009-2019 年间申洲国际的平均销售净利率为 20%，高于耐克（10%左右）和阿迪达斯（5%-10%左右）；且近年来净利率有抬升趋势。07-19 年间，申洲大部分年份收入增速跑赢两家品牌商，且在耐克供应商逐年缩减的供应链调整之下，申洲国际在耐克的占比提升明显，实力可见。

聚焦于化妆品行业中，韩国科玛最早为日本科玛在韩国成立的合资公司，而欧莱雅初期则是携技术与韩国化妆品公司合作。科丝美诗自创立之初，即设定了三个苹果原则：夏娃的苹果（寓意着道德——企业要正直）、牛顿的苹果（代表创新）、阿芙罗狄蒂的苹果（象征着美丽）。科丝美诗前身即为和日本化妆品 odm 企业Milott签订了技术合作协议而成立，1994年Milott退出，1996 年与日本知名化妆品 odm 企业 ITC 以支付特许权使用费的方式签订技术合作协议，将其先进护肤与染发技术引进韩国，1999 年则获得了美国 Naterra 公司专利物质 Indol 3 的独家国内使用权。根据招股书信息，科丝美诗于 98、 99 年即开始代工LG、太平洋、联合利华等；科玛当时的客户则有 LG、强生、汉宝化妆 品等。韩国代工厂可以说是含着金钥匙出生，而我国诸多的代工厂则无此厚待。据科丝美诗官网，2004 年成为韩国 odm 行业中首家欧莱雅集团的成品供应商（为美宝莲研发生 产眼影及眼线膏产品）。 

结合上述资料和部分渠道得知，韩国的代工厂与我国代工厂几乎是两条相反的路径。韩国代工厂诞生之初获得了品牌商或者老牌代工企业的技术支持，发展初期就有机会接触 到国际品牌的大客户来进行合作，之后才拓展到国内外的中小品牌；而我国代工厂不少是土作坊起家，部分龙头企业也是先积累技术，建立起生产规范、有了一定的规模和拿手本事之后再去敲大品牌之门寻求合作。诺斯贝尔客户拓展至联合利华、爱茉莉太平洋、 宝洁；据媒体中国美妆网报道，同为代工厂的芭薇股份在15年来积累了6000多款成熟配方，去年也凭借芝芝桃桃沐浴乳、啤酒、咖啡、甜橙等摇摇奶盖创意产品与联合利华 合作，近期也再度联合推出高颜值的三色杯、星空杯产品。 

不同的发展路径与特定的历史阶段有关、也与不同的政治经济关系有关，但代工厂方做大做强——特别是初始的技术方退出后——依然需靠不断创新和研发。当今韩国科玛已经超过日本科玛（2017年销售收入约为 23.86 亿元），科丝美诗也后来居上成为全球第一大代工厂商（2009-2011年间两家公司化妆品业务体量接近，2014年后科丝美诗逐渐与科玛拉开差距）。

代工厂客户端资质往往能反映公司实力。据科丝美诗官网，2010 年获得欧莱雅“Innovation Excellence Award”奖项，也是第一家获奖的韩国 odm 企业、唯一获得该奖的成品供应商 （其眼线膏产品成为全球热卖单品）；2012年入选欧莱雅集团在全世界（23000 家供应商中的）100 大供应商，也是韩国唯一一家受邀化妆品企业。

2014 年科玛有 3 个客户销售额贡献在 10%以上，合计收入占比高达 47%；随着韩国本土渠道结构的变化——电商快速渗透，以及药妆渠道快速增长、功能性产品的比例提升， 中小客户的增多，2018年仅2个客户销售额贡献在10%以上，合计收入占比也下滑至21.36%（诺斯贝尔前五大客户收入占比近年来呈下降趋势，2018年约在 40%）。客户集中度下降增强了代工企业的抗风险能力，同时新客户带来更多新需求，对代工企业的创新能力及综合实力提出了新的挑战。 

客户迭代和市场环境变化也致使代工企业面临柔性化生产的考验。2020 年 8 月，科丝美 诗宣布“少量生产体系”正式建成并开始试生产，这一举动或许也将成为大型代工厂下一步生产战略的风向标。在此之前 MOQ（最小订货量）通常以万为单位，而科丝美诗下调少量生产体系的 MOQ 标准，口红、水乳、粉饼均可 500 个起订。少量快速出货，不仅为品牌减负、解决后顾之忧，也减轻了代工厂很多经营风险，同时也是提升上游工厂竞争力的一个方式。当前上游工厂竞争日益激烈，除了不断打磨产品，从质量上提升竞争力外，能为品牌提供柔性服务、针对性解决方案也是重要的一环。

当然代工厂在高端护肤品及重大成分创新领域参与有限。自由市场下，化妆品生产入门极低，单产品的设备投入少、流程简单，成分功效性透明度高，产品配方比例可连续（精细化程度要求略低）。

而品牌商侧重于成分创新、产品配伍和提升功效，对安全性、功效性、esg要求高，化妆品 ODM 则侧重于工艺流程的改进，因此代工厂在核心专利上相比品牌商有一定差异。 

品牌商拳头产品及自研成分历经时间淬炼而成经典。欧莱雅玻色因成分无需多言。以雅诗兰黛小棕瓶为例，其主打“细胞修复”概念，1982 年首次将生物发酵技术和酵母提取物应用到化妆品中 ，2009 年推出的基因生物同步步修复科技以独有的成分ChronoluxCB™（专利活性物组分）作为主打成分来激活“时钟肌因”，此后两代产品 均围绕该成分展开并升级，最终锻造成为了雅诗兰黛的明星产品。

诺斯贝尔以膜材技术切入，以新型膜材强化黑科技质造。2013年推出的天丝面膜出圈， 背靠纤维巨头奥地利兰精集团，与之共同开发天丝面膜。目前诺斯贝尔的面膜市占率水平较高，2018年我国面膜零售额为253.04亿元，若以面膜加价率2-5 倍（根据珀莱雅招股书，面膜产品毛利率约在40%，大牌面膜加价率略高）来计算且暂时忽略外销影响（诺斯贝尔外销占比为16.11%），诺斯贝尔2018年市占率约为10-25%。

诺斯贝尔经过多年的积累后，2020年获得了Olay订单（薇娅直播间双十一首发了Olay冻干面膜）。此外据调研信息联合利华、爱茉莉太平洋2020年订单相比2019年有所增长，2020年也新增了丝芙兰订单；新锐品牌层面，也与完美日记、花西子等有合作。

2016-2018年间诺斯贝尔面膜业务收入占比超六成，如此的产品结构和面膜本身的品类特性，也允许诺斯贝尔充分调配产能，盈利能力高于国际龙头（利润率高也与客户结构有密切关系）。

韩国化妆品代工市场形成寡头竞争格局，科丝美诗等代工厂为补足工厂产能而快速扩张， 带来的折旧占比较大，同时产能利用率略显不足，也在一定程度上导致利润率有所下滑。

我国前排化妆品代工厂基本具备重要资质认证，但在海外资质认证上科丝美诗和韩国科玛上相较我国走在前列。

在研发投入上，品牌商研发费用率大约在1.5-4%范围内；代工厂研发费用率约在 3-8%， 而如果考虑整体研发费用情况，则大集团占有绝对的优势，在研发人员、配方数、专利数量层面更是有比较显著的差距。

三、新时代下化妆品生产与代工

 

（一）电商渠道发展，中腰部品牌丰富 

化妆品电商渠道增长迅猛，同时也出现了线下连锁的新业态和直播卖货，近年来涌现出诸多的新锐品牌，如2019年完美日记彩妆市场份额三年时间增长至 4.0%。根据欧睿数据，我国彩妆和护肤品的品牌竞争格局好于韩国，主要体现在腰部市场占比大于韩国， 其中主要为走差异化路线的新锐品牌，如完美日记、纽西之谜、HFP、花西子等等，该等品牌也更多采取大代工厂代工模式。此部分我们已经在此前报告《备资质，逢时运，化妆品制造龙头起航》中有所讨论，此处不再赘述。

（二）监管趋严下化妆品生产 

在监管趋严的背景下，品牌商对产品质量控制要求预计也将提高，化妆品代工厂龙头得 益于良好的生产规范和质量控制将受益，代工厂端将有明显出清，集中度将进一步提升。2021 年 1 月 1 日起《化妆品监督管理条例》正式实施。2021.3.4 和 3.5 药监局也先后发 布了《化妆品新原料注册备案资料管理规定》和《化妆品注册备案资料管理规定》，将 于 5.1 正式实施。监管趋严体现在原料使用、产品生产端、宣传营销端，追责也更为明确。

➢  新原料纳入

2015.12.23 食药监调整了2015版《已使用化妆品原料名称目录》，其中共 8783 种已使用的原料，未收录的原料是新材料，经批准后可用于化妆品生产。由于此前的《化妆品卫生监督条例》未对新原料进行细化分类，新原料申报要求较高，且技术审评过程中存 在专家与企业对要求理解不一致、原料商保护商业秘密而不愿意提供足够信息等问题， 新原料审批难、审批慢；而新监管调理下新原料可采用注册/备案管理方式，且有三年的监测期，“宽进严出”。未来可选新原料大量增加，但事实上探索新原料门槛较高——需要很强的研发实力和资金投入来说明新原料研制、制备工艺、稳定性及其质量控制标 准等以及安全评估。

➢  产品质控、功效宣称

明确了化妆品注册人、备案人对化妆品质量安全和功效宣称负责，应当有与申请注册、 进行备案的产品相适应的质量管理体系，有化妆品不良反应监测与评价能力；产品功效宣称应当有充分的科学依据，其公布的功效宣称所依据的文献资料、研究数据或者产品功效评价资料的摘要接受社会监督。无资质、质量管理体系弱、产品评价体系不健全的 公司竞争力将大幅减弱。 

第 37 条对化妆品标签的标注也做了严格规定：禁止明示或暗示具有医疗作用的内容，禁止虚假或者引人误解的内容、违反公序良俗的内容和法律、行政法规禁止标注的其他内容。化妆品广告违反条例规定的，依照广告法规定处罚，虚假宣传或者引人误导宣传的依照有关法律处罚，如构成犯罪则追究刑事责任。 

化妆品注册人、备案人选择代工生产的，需委托取得相应资质的企业，并对受托企业的生产活动进行监督，保证其按照法定要求进行生产。品牌商选择代工厂将比之前更为谨慎。

 ➢  配方 

化妆品注册或备案，提交的材料中增加了配方或产品全成分。配方公开、全成分（净含量）公开，部分生产商担心配方泄露，被抄袭可能性增大，但该等条款对于非合规添加、 概念性添加设置了红灯。研发实力强且专利保护、维权意识强的品牌商、生产商将获得更高的壁垒，而实力弱、不注重研发的生产者生存越来越难。该条也提高了对代工厂的研发要求，代工厂为不同的客户同质化配方预计将存在一定风险。

具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《化妆品行业研究深度报告：化妆品代工的β与α》

华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方15901379558

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