J.P.Morgan2022年展望：铜价在微观与宏观的拉锯战中维持震荡

文：首创期货研究院

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铜——微观与宏观的拉锯战使价格维持震荡

本文系J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之铜展望，特译出来以供参考，毕竟J.P.Morgan可以说是大宗商品熊市旗手，如果说高盛是大宗牛市旗手的话。

毕竟在调整甚至熊市声音的遍地传播时，最熊的机构的声音可能更有参考性。后面将逐个品种进行翻译，希望对读者有所裨益。

摘要

铜的供应紧张程度更能反映暂时混乱的供应链。

鉴于中国的脱碳政策和高电价，铝和锌等其他金属目前面临更多的结构性供应短缺，我们认为铜的紧缺更能反映出暂时混乱的供应链，阻止了整个生产链中的金属有效地从生产中心到消费中心。运输限制并没有完全消失，但运输成本正在下降，这在一定程度上反映了瓶颈的缓解（图表 1）。据报道中国本身的废品紧缺（最近精炼库存减少的一个关键因素）已不再构成结构性威胁，因为马来西亚已将金属废料进口新法规的实施推迟到明年。我们认为，随着供应链瓶颈在未来几周和几个月内逐渐缓解，铜显性库存将开始补充（图表2）。

      年初至今，矿山数量出人意料的增加，预计 2021 年增长约 3%。展望明年，特别是在2022年下半年，一波新项目将上线，推动矿山供应进一步强劲增。即使考虑到更严重的生产中断情况，我们也预测2022 年同比增长 3%，2023 年同比增长 5%。

       中国的住房政策微调，但不太可能出现实质性逆转，超预期的政策调整可能意味着2022年铜需求及其价格上升。

 在需求方面，我们预计中国经济增长将从今年的3%放缓至2022年的1.3%，因为建筑需求仍面临压力，中国的住房政策可能仍将收紧。尽管如此，正如我们最近在一些信贷宽松政策中所看到的那样，房地产政策将进行微调，以优先完成保障住房防止价格崩溃。仅建筑业就占中国铜需求的25%，因而铜下行潜力非常大，但如果住房政策和宏观宽松政策比预期更具支持性，我们明年可能会看到比目前预测更为强劲的增长。中国的需求增长将从2021的经济复苏中回落，但鉴于宏观经济前景强劲，能源转换的持续增长，我们仍认为中国明年铜的需求增长将保持在4%的水平。总体而言，我们预计2022年全球铜需求增长5.0%，同比增长2.6%。

       由于供应过剩变得更加明显以及货币政策的紧缩，预计铜价在短期内（2022年第1季度平均9900美元吨）将保持支撑，然后在22年中旬前至8000美元。

平衡表显示，今年精炼铜市场仍有适度盈余（约80 kmt），未来几年供应增长超过需求，导致2024年出现盈余。我们预计铜价在短期内仍将受到支撑（2022年第1季度平均价格为9900美元/吨），但相对于其他金属，铜价在上行方面仍相对较为克制，因为微观基本面可能在未来几个月变得更为宽松。由此，我们认为预测的供应过剩将在2022年变得越来越明显，因为中国的需求增长更为中性，物流瓶颈进一步缓解，价格将在2022年第4季度降至8600美元/吨。然而，相对于我们的预测，价格有上涨的风险：如果中国政策在2022年上半年比我们预期的更有利于经济增长，市场供需基本面很有可能减弱，价格上涨，因为市场预期中国未来需求将再次增强，与电气化需求的增长同步。

风险提示

2022年铜供应展望

1) 尽管有许多铜矿生产中断的新闻，但在今年前三个季度，铜矿干扰率达到 3.5% 左右，低于5% 的干扰率预期基线。低于预期的干扰意味着我们的2021的煤矿供应估计现在比今年年初高出200kmt，即使在2021年第四季度已经达到5%的干扰率之后。

2）尽管生产强劲，但现货铜TCs在过去几个月略有下降，但仍远高于早些时候的低点。航运和物流问题似乎增加了近期的下行压力，港口延误和内陆运输（路障）对原材料供应链的影响大于直接中断。

3)我们现在预计铜矿供应将在 2021 年同比增长 3%，并维持未来几年继续强劲增长，因为在上一个高价时期（2017-2018年）批准的项目投产并全面增加。预计 2022 年矿山供应将同比增长 2.9%（6% 的干扰率）和2023 年同比增长4.7%（7% 的干扰率）。

4) 2022 年投产的新的铜项目潮推动了2023年的超大矿山供应增长。与此同时，非洲的重启也将支持供应的增长。鉴于其在铜、钴和锂等能源转型的所有关键金属方面的丰富储量，我们将继续密切跟踪该地区产量以寻找额外投资的迹象。

5)从长期来看，智利和秘鲁的政治和采矿及特许权使用费政策仍在变化，智利将于12月19日举行统决选。持续的政策不确定性或转向大幅提高税收，可能会拖延决策，并使项目的经济性恶化，而这些项目很可能是十年后在能源转型过程中持续开采的关键。在能源转型过程中，这些项目对于本十年晚些时候的持续增长至关重要。智利和秘鲁加起来占未来十年世界“可能”矿产项目的40%左右。

6）虽然限电确实影响了中国的一些精炼业务，但开工率（尤其是大型工厂）总体上保持稳定，总的来说对于产量的影响不大。

7）强劲的精矿供应增长和较高的TCs将支持未来几年铜的精炼生产。我们预计2022年和2023年的总精炼产量（包括SX/EW供应）每年增长约3%。

8）预计到2025年，中国国内废品铜产量将增长近100万吨。而在短期内，马来西亚推迟了对低品位废料进口实施禁令的谈判至 2022 年 1 月 1 日，这将使加工商有更多的时间重新安置，降低短期内废料短缺持续时间更长的风险。然而，这项禁令仍将使低品位废品加工商在不得不从中国迁出后仅3年左右再次搬迁。该国每年供应约230 kmt废铜，这仍然是明年的上行风险，因为仍允许进口低品位废料的国家名单正在减少。

2022年需求展望

中国近期的阴极铜供应紧张似乎更多地是由供应链或物流约束驱动的，而不是由于潜在需求的强劲回升。近几个月来，限电使得中国半成品制造商的总开工率一直呈下降趋势。然而，可利用的废铜减少，导致阴极铜使用量增加，国内精炼铜库存减少。

1）建筑行业占中国铜最终用途的25%左右，与房地产相关的白色家电又占25%。我们预计，中国精炼铜需求今年将同比增长3%，但由于住房政策依然严格，建筑行业的需求增长与去年基本持平，2022年的增长将逐步降至1.3%。然而，如果住房政策和宏观政策比预期更具支持性，铜的价格将具上行风险。

2）总体而言，今年全球铜需求将增长5.0%。然而，中国需求的预期放缓将显著降低明年的全球增长，我们预测 2022 年的同比增长率仅为 2.6% 左右。在2021年受基准利率下调冲击的同时，受宏观前景强劲和能源转型持续增长的推动，预计除中国以外的世界经济增速将保持在4 %的高位。

3）2022年，绿色需求增长可能占铜总需求增长的40%左右，随着中国传统需求增长结构性放缓，未来几年，绿色需求增长将继续对铜总需求增长做出越来越大的贡献。（详见附录）

2022年铜价展望

1）尽管LME采取了行动，但在补充交易所铜库存之前，价格可能会保持异常波动，风险倾向于大幅上扬。

2）我们预计铜价在短期内（2022年第1季度平均价格为9900美元/吨）仍将受到支撑，但相对于其他金属，铜价在上行方面仍相对较为温和，因为微观基本面可能在未来几个月变得更加宽松。供应过剩将在2022年变得越来越明显，因为中国的需求增长更为中性，物流瓶颈进一步缓解，价格将在2022年第4季度降至8600美元/吨。但如果中国明年的政策更加支持增长，这可能会使价格高于预期。

3）根据 Wood Mackenzie 的数据，今年铜矿开采资本支出总额已增至 385 亿美元。虽然我们认为中期市场供应相对充足，但未来十年将需要大量的额外项目来填补供应缺口，这些项目可能需要在未来几年获得批准。

4）即使考虑到智利和秘鲁需要更高的回报，目前的价格也可能高到足以激励足够多的新项目来填补我们2030年约600万吨的供应缺口。甚至可以假设内部收益率为15%，而1990-2020年的投资资本回报率平均接近12%。

END

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