J.P.Morgan2022年展望：铝市需要气象学家

文：首创期货研究院

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铝——铝市需要气象学家

本文系J.P.Morgan2022年大宗商品展望系列之铝展望，特译出来以供参考，毕竟J.P.Morgan可以说是大宗商品熊市旗手，如果说高盛是大宗牛市旗手的话。

毕竟在调整甚至熊市声音的遍地传播时，最熊的机构的声音可能更有参考性。后面将逐个品种进行翻译，希望对读者有所裨益。

摘要

在短期内，我们认为铝价格已经调整过度，随着中国生产继续受到限制，基本面紧张状况将重新出现。

预计中国的铝供应将在2022下半年推高，但这很大程度上取决于中国的政策和南方的水位。

全球铝需求增长率下降，但2022年全球铝的缺口接近190万吨，预计明年的平均价格约为2800美元/吨。

在我们看来，铝价格大幅下调的时机还没有到来，我们预计在未来几个月铝的价格将再次上涨至3000美元/吨，并将在2022年上半年保持在2925美元/吨的平均水平。2021年10月下旬铝价大幅下跌，主要是由于煤炭供应增加和价格封顶措施削减了国内铝的成本，同时消除了因中国冶炼厂大规模停产而导致价格极端上涨的可能性。此外，限电降低了下游企业的需求，半成品制造商铝需求减少，导致原铝库存增加。然而，我们认为未来基本面并未发生根本性改变，预计中国市场将在中期内供应保持紧张态势，因为冶炼厂产能在2022年上半年仍然受到限制，而随着限电措施的放松，需求将大幅增加。随着2021年11月份中国仓库交货速度的放缓，供应紧张的态势开始显现 。

具体而言，在供应方面，我们认为更便宜、更易获得的煤炭不会使得中国铝的生产在未来几个月出现明显好转。在中国生产中断高峰时，缩减的超过380万吨/年的产能中，近320万吨/年是由能耗双控政策（dual—control policy）导致的，而不是限电导致的。这意味着铝的生产不太可能大规模重启。此外，最近云南文山铝业有限公司在火灾后关闭30万吨/年的产能，表明中国的供应风险仍存在，特别是随着2月份北京冬奥会的临近。从我们的角度来看，中国更便宜的电力成本和净减少的电力配给可能会收紧国内的原生平衡，因为双重控制削减仍然存在，而下游制造商被允许提高利用率。如果我们是对的，中国的中期基本面将仍然紧张，我们预计上海期货交易所铝价格在未来几个月将再次走高，由于进口套利的原因，同时会推高LME铝的价格。

正如我们在开场白中所探讨的，全球轻型汽车产量的快速增长是未来几个季度铝价格上涨的另一个动力。鉴于汽车制造商转向生产利润率更高的汽车，包括电动汽车，这些汽车也往往对原铝具有更高的需求，因此中国以外的原铝需求在某种程度上不受今年半导体主导的轻型汽车产量下降影响。然而，汽车瓶颈的加速缓解可能会导致铝市场情绪的转变，也可能会增加中国铝需求。而中国内部铝的需求受轻型汽车产量下降的影响比国外严重。

展望2022年，我们仍然看到铝的全球市场缺口接近190万吨，尽管全球需求增长率已经达环比2.3%左右，恢复到了正常水平，但是中国的需求增长率逐步下降至年环比1%左右。预计中国的初级供应将在2022年全年收缩约1%，但我们预测供应将在2022年下半年从冬季低点显著回升，这是由于旧产能的重启和新产能增加共同推动的，尤其是云南地区。这种对中国产量持续好转的预测对我们对2022年晚些时候铝的价格的看法至关重要。在此基础上，我们认为中国的进口对铝价格的拉动将显著减少，明年这个现象会更明显。2022年第四季度，平均价格将被拉低至2,650美元/吨（图表 2）。总而言之，我们认为价格在短期内已经过度修正，在中国铝供应量在2022年下半年出现更持续的逆转之前，未来几个月基本面的紧缩会重新建立并推铝高价格。

风险很大程度上取决于中国的政策和天气。如果双重控制政策在2022年大幅放松，中国铝供应增长可能超过我们的预期，基本面改变的速度可能比预期更快。然而，我们认为，风险实际上更倾向于中国生产持续低迷的时间比我们预期的更长。如果未来几个季度的降雨不足，中国南方的水力发电能力再次不足，无法满足电网需求，云南的重启和新产能的扩张可能比预期慢得多，在2022年下半年，中国铝的一级市场的供给可能比我们预测的更加紧张，价格可能会维持在比预测更高的水平。

风险提示

2022年铝供应展望

1）2022年，中国生产的轨迹将至关重要。我们预计铝总产量在2022年同比下降1%，但在2022年下半年增长将恢复。

2）云南的产能重新启动和产能升级推动了这一年内市场的转变，但这一转变可能要到5月旱季结束后才能开始。

3）预计2022年，除中国以外的世界铝产量将增长4%，主要受产能扩大（泰山、青山、萨马拉居）和预计产能重启（圣路易斯、芬代尔、霍利山、霍斯维尔）的推动。

4) 在中国供应长期受限制的情况下，未来几年中国再生铝供应的增长也将至关重要，这有利于缓解对初级金属的拉动。

5) 尽管产能重启的状况良好，但地区成本不平衡可能会持续整个冬天。成本同比上涨近 30%给欧洲每年100万吨的产量带来了风险。

2022年铝需求展望

1） 中国建筑业对铝的需求约占半成品铝总需求的30%，近1350万吨，超过西欧或北美的半成品铝总需求量。虽然我们预计中国的住房政策不会出现大的逆转，但中国当局会对其进行调整以确保经济稳定。预计明年中国的铝的建筑需求与今年基本持平。

2）交通工具制造占全球半成品铝需求的近四分之一。目前， IHS 预测，全球轻型汽车产量将在2021 年第三季度达到最低点，到 2022 年第四季度恢复到 2019 年的平均水平。我们认为这可能导致铝的价格与需求提前上涨。

3) 我们的基本假设是中国初级需求在再生铝供应增长的情况下，从 2021 年的近 5% 的同比增长率下降到 2022 年的1%。在世界除中国以外的地区，铝需求增长在 2021 年受到基数影响影响后走低，但预计 2022 年同比增长 4%，增长保持强劲。如果中国的需求没有预期的那么疲软，并且轻型汽车供应瓶颈的缓解速度快于预期，那么我们对全球需求的预测（2022 年同比增长 2.3%）可能偏低。

4）考虑到轻量电动汽车的需求，以及铝在发电和输电中的作用，铝也将在能源转换中发挥关键作用。我们预计，能源转型的总需求将从今年的480万吨左右增长到2030年的1350万吨以上。

2022年铝价展望

1） 在短期内，我们认为铝的价格已经过度调整，随着中国生产继续受到限制，基本面紧张状况重新出现。在未来几个月内价格将被推高至3000美元/吨。预计在2022年下半年中国铝的供应将出现持续的增长，价格将回落至平均2650美元/吨。

2) 年底现货需求疲软，运费回升导铝价格走低。未来几周，随着市场进入假期保持平静，溢价可能会走低。然而，随着买家的回归，US MW 铝可能会在 25 c/bl磅左右找到支撑。重要的是，铝从主要产区运到美国的净收益已经转为负值，这表明目前的价格水平不可持续，因为美国需要进口海外金属。

3） 目前铝的价格远高于预计的投资激励价，但在很大程度上取决于地区、发电来源以及相关假定的碳成本。

4）我们继续密切关注在印度尼西亚的投资。印尼总统佐科·维多多（Joko Widodo）上周在一份声明中表示，印尼铝土矿出口可能在明年被禁止，将镍视为该国有效提升价值链的一个例子。此外，12 月中旬，Widodo 将在北加里曼丹的一个新的新建冶炼厂项目中奠基。该项目的产能为 500-1,000 kmt/a，是 Inalum 和 EGA 之间商业协议的结果。从长远来看，印度尼西亚为了使产量不断增长以供应更广阔的市场，未来几年将需要大规模投资可再生能源。2020 年 1 月，印度尼西亚和阿联酋签署了价值超过 220 亿美元的商业协议，重点是绿色能源。

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