免责声明：本文不构成作者及所在公司和公众号主体“南京望岳投资管理有限公司”的广告、销售要约等宣传推介资料，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本文仅作为观点分享，与业内同行交流。如您继续往下阅读，代表您已经知悉并认可本条声明的内容。（全文4900字）我们生活在人类近200年来变化最快的一段时间里，时至今日，以价值投资和成长股投资简单划分两个流派，只会制造对立，并不能帮助我们更好地认识投资。我们更应该意识到，新冠疫情加速了世界前进的步伐。坦率地说，传统投资世界的根基已经开始动摇，不可挽回地破碎了。Baillie Gifford的上一任CEO詹姆斯·安德森与我们持有同样的观点，他在2021年末写下最后一封致投资人的信，并警醒BG的接班人和全球投资者要意识到这一点变化。
实际上，望岳投资从2018年开始意识到整个经济世界已经进入「新旧循环」的交替之际，并在2020年率先意识到世界已经加速，全面转向科技创新投资，主动拥抱「新技术、新模式、新事物」，覆盖A股、港股、美股和欧洲市场等全球6大交易所的上市公司。（我国科创板启动之后，国内也在培育新循环，望岳会持续关注潜在机会）基于我们的实践经验，接下来我的内容将颠覆市场主流观点——经济新循环与旧循环，对标瑞·达利欧的著名观点「经济机器是如何运行的？」为读者提供一种新的视角。坦率地说，我认为，达利欧的观点正在失效。科技股下一步该怎么投？我将从中美「经济新旧循环」的角度分析。也许我们早就应该和旧世界告别了，现在确实是一个适合告别的时点。科技股的价值增长很快，杀估值更快。在一个技术不怎么进步的相对静态的时代，即使我们投资失败，也有足够多的时间和机会以及至少1倍市净率的清算价值为我们的错误兜底。但科技股从不给投资人留下太多的思考时间，一条政策下来，一个交易日就能跌去90%，也能暴涨50%。
传统的竞争优势理论并不适用于科技股。基于网络效应建立的护城河是最牢固的，基于技术建立的护城河往往是脆弱的。（技术一直领先的除外）例如，有不少机构在某电商达到8亿月活时才敢大举买入，这是传统投资的思维，他们认为企业规模大、进入成熟期就是竞争优势，最好能通过品牌和护城河不断提价，但是在网络效应的世界里，没有用户节点增速和用户链接增速就是价值毁灭。关于A股投资收益的来源，望岳投资创始人南添在2017年提出了「投资三段论」，（B站有视频）他观察到A股全市场指数的长期收益率与净资产增速同步，且个股净利润越稳定，同步现象越明显。因此A股价值投资者追求「护城河」在冥冥之中确实是有意义的，但是并不适用于科技股投资。总之，在投资那些快速变化的新事物、新技术时，游戏不像在A股那么玩的。如果你不能接受退市，起码要让心脏变得更加坚韧，毕竟上上下下百分之几十的涨跌是家常便饭。从大航海时代开始，这个世界只会把最大的奖励留给冒险者。我们需要拥抱风险，真正地做一个「二级市场的风投」。各位，当前我们正在面临新一轮科技革命和产业变革，这是一个快速变化的世界，新技术会直接替代旧技术——后者的商业价值和金融价值将遭受重击。当前社会需要的是如何让技术（成果）更便宜地进入千家万户，而不是提价。企业贡献了社会价值，牺牲了商业价值，靠金融资本补偿了金融价值。这正是旧的「经济机器」失效的原因。这不是泡沫，我称之为「新循环」。大家想想中国的电动车是怎么发展起来的。上海政府给予T电动车免费的工厂土地和大额授信资金，第一辆白车身下线，绝对是历史性时刻。一条鲶鱼活了，整个鱼塘都活了。合肥政府也因为投资N电动车逆风翻盘，被民众冠以「最强风投城市」的称号。上海和合肥政府绝非是感性地「因为相信，所以看见」，我觉得大家可以细品一下，着实佩服。总的来说，新一轮技术革命的大趋势已经十分明确了，金融市场短期的周期性因素不会破坏这股趋势。长期来看，驱动世界前进的动力是科技革命和产业变革，是人类无限需求和有限资源之间的矛盾。其实企业家们真的没那么在乎「加息」还是「减息」，干就完事了，满足用户们「嗷嗷待哺」的需求缺口要远比研究利率走势更重要。反倒投资人经常问企业家怎么考虑宏观影响，却很少关心用户为什么需要企业，企业如何满足更多用户的需求。说到底，投资人在乎的是宏观因素在金融市场层面对企业价值的影响，企业家在乎的是用户需求在真实世界中对企业价值的影响。投资人应当加强对用户需求和产品技术的关注，最好能有深刻的洞见，提前1~5年在左侧买入，才能避免进入成长后期时股票大跌对组合的冲击。Baillie Gifford在投资一家企业之前会以5年的时间框架考虑问题，甚至以对冲基金闻名的索罗斯都会提前1.5年布局。投资科技股，拿得久真不如买得早。（以下来自望岳投资创始人南添）我想先介绍一下信息技术革命。从五六十年前的硅谷开始，有个很重要的特点，它变了。请大家看一下这张图，我们还是想强调新旧世界的循环问题。
第一，旧循环的角度。应该讲整个世界的工业是从欧美开始的。工业体系有一个重要的特点：它需要把劳动力集中，把生产资料集中，把市场集中。这三个集中都需要资本的集中，没有资本集中就不能够实现这个特点。所以传统的经济学的中心思想就是金融体系，特别是由央行主导的商业银行是整个机器的血脉。每当资本需要集中的时候，整个体系运动起来，把四面八方的零散的钱汇集起来，运送到企业那里去，完成整个循环。在这个过程当中，经济管理的模式最终被各国政府摸索出来，并且贯彻至今。这种模式是这样的：在这种基于“通胀”、“通缩”人为制造的概念来调节货币的方式下，它的中心的思想，其实也是一切问题的死穴——一个人的收入等于另一个人的支出。这个循环其实没有问题，但是世界变了。当人类从50年前开始逐步走入信息技术革命后，问题正在于——信息技术革命下，企业往往并不直接向自己服务的客户收钱，它们的收费方式有时候来自于其他企业的付费（比如美股的SaaS、PLG产品），但更多的情况下来自金融市场，即股市的退出。相信大家已经看见了，信息时代的收入≠支出。这意味着什么？这意味着——无论我们在媒体上看见多少篇耸人听闻的“美股要崩盘”、“美联储要加息”的报道，我们都要知道——这是一场骗局。原因在于，旧的银行体系嘴巴上说需要通过降息来刺激经济加息，进而收缩货币。可是，钱没有流进“收入=支出”的工业循环。在这种体系下，最大的问题就是美国人不再愿意搞工业，把工业全部放在中国。请大家好好想想，最近两边对于金融世界是怎么表态的。我国没有说“降息”，我国说的是“降准”，请大家细品下这个手法的不同——它不调节价格信号，不刺激资产价格。我国采取的方式是——哪些工业体系需要钱，我就通过整个银行体系把钱送到生产资本或产业资本那里去。因为降息和加息有些时候会引起钱没有进入实体，而是在外面加速循环，反而严重冲击了实体经济。因此，我国的货币调节政策是降准而不降息，就是为了避免受到金融资本和资产价格的影响，而把钱更多地给到实体经济。我们再看看美国怎么做的。应该讲美国的媒体花了很长的时间、做了很多的宣传和报道。大家都知道，在每一次“所谓的”美联储要加息和降息之前，都会有很多很多的媒体新闻。我们用的是Wind资讯，一天能看到几十条这样的标题，你都觉得世界马上就要崩盘了。最终他们说会缩减债券100亿到300亿美元，可是2020年放了2万多亿美元的大水，坦率地讲，这就是装腔作势，这就是在欺骗“羊群”。当“羊群”看到这个新闻的时候，已经被吓得都不知道该怎么办了。可是这根“棒子”从来都不落下来。为什么“棒子”不落下来？因为无论加息还是减息，都不能刺激美国实体经济的发展。美国精英阶层心知肚明，加息减息只是在玩资本市场的收割游戏而已。当美国老百姓日子很难过的时候，无论如何都不可能玩加息。因为这样做的话，美国中产阶级通过401K放在股市里的钱要受很大的影响。所以美股永远都是一年暴跌个两三次，但是全年看下来，它还是在那里往右上角攀爬。（注：2022年3月17日，美联储宣布加息25个基点，这个口号已经喊了接近4年，不过是蜻蜓点水）如上图，自2000年开始，纳斯达克市场进入了技术革命的展开期。2008年的次贷危机，纳斯达克短暂地跌过一阵子，扣掉这一年，我们会看见纳斯达克指数永远就在那里爬。这个世界就是这个样子。绝大多数人都没有看过对数坐标的世界，人们在整数坐标的世界里觉得股价走势非常陡峭，担心美股会崩盘。但其实你看在过去几十年里，纳斯达克的走势其实非常稳定。世界本来就是指数级增长的，我们需要改变自己的思维和视角。在对数坐标下，角度代表着斜率。（但请不要问“斜率是不是增速？”这是刻舟求剑）好的，我们总结一下对于新旧循环的一个非常重要的认知，因为这构成了我们投资中美股票的很多的底层逻辑。如果一个实体经济高度依赖于货币，那么这个实体经济一定是脆弱的。如果它依赖于技术，而不是货币，那么它就可能稳定地发展。如果高度依赖于加息或者降息带来的整个周期的机会的话，我得说一句：我们大家从小学习的那套货币银行学没有用了，加息减息没有用了。美国很清楚，工业不可能从中国回到美国，由奢入俭太难了，没人愿意回去生产一条裤子了。在这场狂欢里面，美国是一个只有油门没有刹车的国家。所有的美国人印出来的钱，出门左转进了股市。一旦股票涨不动，就会对洗过脑的中产阶级，还有全世界的“羊群”说“加息”、“减息”、“通胀”、“经济”、“非农数据”和这样那样的理由。但无论他们讲了多少理由，关键请注意看，这个循环的奥妙在于——钱就是不进实体经济。既然钱不进实体经济，何必搬出一套跟实体经济有关的工业和信贷之间的刺激理论呢？没有用的，股市最终吸收了所有的货币。有人说“中国的房子，美国的股票”，我觉得其实就是这么回事……在过去信息不够发达的时代，投资人努力做基本面投资，还能有一定优势。但今天投资世界中的信息优势开始慢慢消失，因为新技术、新模式、新事物层出不穷，变化极快，来不及学习。（开个玩笑，现在web3世界创造共识的速度，要比我们理解共识的速度还快。）创新和技术应用正在以比以往更快的速度发生，用各种解决方案帮助社会降低成本或提高效率。这些解决方案往往只需要一些工程师和代码，就能够服务数千万、亿级用户，科技型公司的成长价值远远超过我们以前的想象，而且保护这些赢家的护城河要比之前更加坚固。正如布莱恩·阿瑟在他1996年的论文《收益递增与两个商业世界》中指出，赢家往往会随着规模的扩大而变得更加强大和高效，而不是膨胀和低效。然而，与此同时，当科技企业成长到接近垄断的市场地位时，往往会受到政府的管制。请记住，「社会价值为先」是企业在一个社会环境中稳定存活的必要条件，在美国是技术，在中国是规模效应。我在此诚恳地提醒投资人和打算去互联网大厂工作的年轻人，当前在我国追求「共同富裕」的背景下，一定要寻找特别匹配「为人民服务」和「集体主义」的企业，这是社会环境的底层规律。巨大的规模效应降低了万事万物的成本，让老百姓的日子过得好一些，这是让我们的社会环境满意的原因。望岳投资新年感想：做二级市场的风投，拥抱新世界 | 2022年
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