要收紧的：更多是信用——对3%隔夜利率的理解（海通宏观 梁中华、应镓娴）

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要收紧的：更多是信用

——对3%隔夜利率的理解

（海通宏观 梁中华、应镓娴）

本周银行间市场利率大幅飙升，隔夜利率从1月22日的2.46%飙升至27日的3%。而DR001上回突破3%，还是在2015年3月时。与此同时，这周的公开市场操作也持续净回笼，这是不是意味着央行货币政策在转向呢？货币政策真的要收紧了？

1. 短端利率加息概率并不高

如我们报告《宽货币，紧信用——2021年政策分析系列一》中提到的，对于今年的政策基调，我们维持宽货币、紧信用的判断。首先，目前我国的通胀水平仍处低位，回顾历史，通常PPI同比变化领先于货币政策，当PPI同比持续回升并达到3%以上、并维持高位，央行多会选择提高基准利率。目前大宗商品价格已经涨到了高位，随着供给端扰动的缓解，以及地产投资需求的回落，PPI同比将先升后降。同时，CPI也将受到食品项和核心CPI的拖累，通胀难以成为驱动货币政策调整的主要因素。

而经济方面，2020年四季度我国GDP实现了6.5%的增长，从总量角度看，我国经济已经回到了正常甚至“偏热”水平，但目前经济结构的分化也很明显，具体来说，经济增长主要受到地产的拉动，而终端消费需求仍较弱，社零增速距离正常水平还较远。再加上外部形势、疫情发展还存在不确定性，央行短端政策利率加息进行“急转弯”的可能性明显较低。 

2. 利率飙升是短期现象：和操作工具有关

那么近期银行间市场利率大幅走高，而央行投放减少，是不是意味着货币端在转向呢？资金利率的高位是不是也将成为常态？

在本周的公开市场操作公告中，央行继续强调“维护银行体系流动性合理充裕”，表述并未改变。并且在27日的公告中，央行加上了“临近月末财政支出大幅增加”，解释公开市场操作的减少：每年的1月通常为缴税大月，因而在20号前市场流动性会因为缴税而出现短缺，今年央行也在此前进行了超量的投放。而20号以后财政存款将逐步投放，流动性紧张问题会得到缓解，央行投放资金会相应减少。结合近期央行行长易纲在“达沃斯议程”对话会上的讲话，从大基调上看，央行近期态度并未出现明显变化。 

但为什么在资金利率已明显抬升后，央行操作依然不及预期呢？这或与我国货币政策工具相关。我国的公开市场操作主要以7天以上逆回购为主，这也意味着一旦向市场投放流动性，至少需要在银行间市场停留7天。若央行在近期进行大额投放，而在7天以内财政支出也明显增加，则银行间流动性将会迅速从“偏紧”转向“偏松”。因而在没有隔夜操作工具的背景下，央行短期内就会减少投放，等待财政存款资金回流银行间。

所以近几天资金利率的抬升，并不意味着短端利率政策的大转向，再加上春节将近，不太可能出现持续收紧。随着财政存款的逐步投放，春节前央行投放也会有所增加，我们估计未来几天短端资金利率有望逐步回落至逆回购利率附近。此前央行已经定调“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”，因而过度的偏离也不会成为常态，短端利率过低了不宜太乐观，短端利率过高了也不必太悲观。

3.  要收紧的：更多是信用

虽然短端利率不会明显收紧，但是在总量经济回归正常、但资产泡沫和终端消费分化较大的背景下，部分信用投放的政策会逐渐收紧，主要体现在三个方面。

首先，压降房地产领域的信用投放。央行在2020年底出台了房地产贷款集中度管理规定，根据我们的详细测算，该规定对房地产融资的影响较大：当前居民个人房贷增速有15.7%，预计要向全年整体贷款增速10%-11%的区间回落。而如果居民房贷增速出现回落，那么住宅销售额增速也将面临明显下滑。此外，近期各地也频频出手，地产调控明显趋严。

过去地产的韧性被相对低估，主要是由于对地产融资的监管集中在开发商的融资，居民房贷的监管相对较少，所以一直维持高增长。而房地产企业转而采取高周转模式，对销售回款的依赖度持续提升。新监管政策出台后，居民房贷增长也将受到严格管理，房地产销售的压力会明显增大。

其次，企业部门逆周期稳增长动力下降，信用也会回归常态。我国的融资结构中，和其它经济体有较大差异的一点是，我国企业部门的融资并不是顺周期的，而是逆周期的，尤其是国有企业。去年上半年我国经济下行压力较大，为了稳增长，企业部门融资大幅扩张。而随着下半年稳增长压力的缓解，企业部门融资增速已逐步回落。所以在今年经济回归正常增速后，企业部门的信用也将进一步回归常态。

最后，政府融资扩张放缓。稳增长压力减小后，预计今年的财政赤字率或将回落至3.2%附近，地方专项债额度可能在3.5万亿左右，再加上今年预计不再有特别国债（2020年发行了1万亿），整体政府融资力度也将有所减弱。 

总结来看，在整体信用收紧的背景下，我们预计2021年社融增速或降至10%左右，信贷增速回落至11%附近，做到与全年经济增速基本匹配。

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