从缩小版“2018”，到放大版“2019”（海通宏观梁中华研究团队）

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 · 概 要 · 

2020-2021年，宏观经济和政策的变化很大很快。去年我国在全球率先防控住疫情，经济率先修复，政策也率先向常态靠拢。宏观变量的波动对大类资产的轮动也产生了较大影响，市场波动和风格转换也很剧烈。

其实从宏观环境上来看，我们一直在强调，今年可以说是类似缩小版的“2018年”。展望未来，会逐渐过渡到放大版的“2019年”。当前似乎又到了关键窗口期，宏观经济和政策的走势和节奏，势必会对未来大类资产走势产生较大的影响。本文我们试图对后续经济和政策走势加以分析，也梳理下今年以来的状况。

不过，我们认为，中短期经济的波动是正常现象，随着新发展理念的贯彻实施，经济结构不断优化调整，我们对长期中国经济增长的潜力充满信心。

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缩小版的“2018年”

为什么说今年很像2018年？其实无论是经济的走势，还是政策的方向，和2018年都是一致的。

首先看经济，在2018年的时候，经济增速从年初开始下行。今年也是如此，虽然公布的各种经济和盈利数据的同比增速都很高，但其实主要是由于去年的低基数带来的。要判断经济景气程度的变化，必须剔除低基数，所以每个月统计局在公布各种数据的时候都会测算两年平均增速。其实剔除低基数后，本轮经济增长最快的时候就是在去年四季度，具体月份就是去年的11月份（具体参见我们今年4月份的报告《“高点”早已经过去——如何理解今年的宏观数据》）。

但是在上半年的时候，对经济走势的分歧还是比较大的，直到7月份的降准统一了市场的预期。之所以对经济分歧很大，是因为经济结构本身就分化很大：比较亮眼的是出口；上半年房地产经济虽然下行，但下行速度还比较慢；消费还是偏弱。尤其是1季度的时候，受到就地过年影响，生产明显更强劲，消费短期变得更弱（具体参见今年1月份报告《春节不返乡：扰动多少宏观经济？》）。不过下半年以来，经济总量增速放缓节奏有所加快，所以今年以来经济运行的方向和2018年是基本一致的。

其次来看政策，今年的很多政策从方向上来说，都和2018年很像，都是在总量经济回升后，稳增长必要性下降，借着“稳增长压力较小的窗口期”，宏观政策边际收紧，并且更加侧重经济结构的调整。我们在去年12月报告《转，但不“急转”——中央经济工作会议解读》中有过总结：“不是急转弯，但也是转弯”。

在总量政策方面，和2018年一样，今年也是宽货币、紧信用的环境。我们在1月份专题报告《宽货币，紧信用——2021年政策分析系列一》中指出，“今年全年来看，加息的概率都较低，逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状”，并提出今年紧信用的三个方向：“房地产融资压降”、“国企融资回归常态”、“政府融资的减少”。

尽管在1-2月份，银行间利率大幅上行，引发市场对于加息的担忧，但其实事后来看，只是短期扰动而已，央行不仅没有加息，3月以来还一直维持银行间利率低位稳定，7月份还降准释放了宽松信号。（具体参见1月份报告《要收紧的：更多是信用——对3%隔夜利率的理解》）

在调结构方面，也和2018年类似，借着窗口期快速推进经济结构的调整和风险的化解。例如，对房地产领域的调控逐渐收紧，处置和化解各种风险，推进碳达峰、碳中和政策，加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。（具体参见今年专题报告《影响不容忽视：“碳中和”如何推进？——碳中和系列研究之一》、《如何学习理解“共同富裕”？——“共同富裕”研究系列一》等）

但为何是缩小版的“2018年”呢？这主要是因为政策转向的力度没有2018年那么大，速度也没有2018年那么快。2018年的时候政策收紧速度很快，一个很重要的原因是2017年经济全面恢复、全面向好。而去年以来经济虽然总量恢复，但结构上依然存在薄弱环节，存在“不稳固”、“不均衡”的问题，政策不是急转弯。例如2017年社融的规模有26万亿，而2018年直接降至22万亿；去年社融规模将近35万亿，我们预计今年社融规模可能仍在32万亿附近。

从大类资产的走势看，市场的表现也可以说是缩减版的“2018年”。2018年的时候，10年期国债利率从年初开始下行；本轮利率的高点出现在去年11月，和经济高点完全一致，之后就不断下行，1-2月由于受到银行间利率快速拉升的短期扰动而有调整，但之后继续向下。权益资产中，由于经济在减速、政策在转向，部分资产出现明显调整；但同时政策转弯“不急”，结构上依然存在很多机会。

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放大版的“2019年”

往前看，稳增长压力可能还会增加，经济运行方向和2019年类似。去年以来的经济回升有两大关键变量，一个是出口表现强势，另一个是房地产投资的回升，而终端消费需求处于弱复苏状态。预计未来消费仍将延续弱复苏，去年四季度的时候我国消费增速已经回升至4%-5%之间，今年上半年消费增长仍然在这一增长通道，7月消费增速回落至3.6%（两年平均）。往前看，疫情仍然没有完全过去，就业和居民收入还需要进一步恢复，消费回升仍将偏慢。

而随着调控政策不断收紧，去年对经济支撑作用较大的房地产市场，回落速度有所加快。截至7月份，居民部门连续三个月新增贷款规模的增速已经回落至-22%，与此相对应的，7月商品房销售金额单月增速降至-7.1%，销售面积增速降至-8.7%，均是去年4月以来首度出现负增长。根据CRIC数据，8月TOP100房企单月实现销售操盘金额同比下降20.7%、环比下降10.7%。

销售降温的同时，投资也有放缓，7月房地产投资当月同比增速已经回落至1.2%，而去年下半年大多数时候都维持在10%以上的增长。前7个月房屋新开工面积增速已经降至-0.9%，如果把去年疫情这种特殊情况排除在外，上一次新开工累计增速出现负增长，还是在2014-2015年的时候。从结构上来看，小城市面临的下行压力要明显大于大城市。

此外，出口短期还相对稳定，但美国商品消费需求在降温，出口基数在抬升，预计出口对于经济的同比拉动作用会逐渐减小。

为了更好跟踪经济的高频变动，我们今年构建了三大高频指标，这些指标显示：8月出口相对平稳，消费和生产指标均有下降。（具体参见《如何跟踪经济？ ——“HTPI”指标介绍》、《如何跟踪中国出口？ ——海通宏观“HTEXI”指标介绍》、《如何跟踪消费？ ——海通宏观“HTCI”指标介绍》）

根据前面的分析，接下来经济的方向可能和2019年一致，但稳增长的压力可能会比2019年大，这就意味着，可以期待更加积极的政策，而且政策积极的程度也有望明显强于2019年，所以是放大版的“2019年”。但从节奏上来说，财政是最先发力稳增长的，7月底政治局会议也明确了这一点；之后可以预见货币政策发力降成本；从过去政策规律看，房地产调控政策不会那么快的放松。

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现在处于什么阶段？

现在宏观环境处于什么阶段，其实很大程度上取决于政策积极的节奏。

7月政治局会议再次强调“要做好宏观政策跨周期调节”。理解宏观政策的跨周期调节至关重要，我们的直观理解是，宏观政策不仅要考虑短期稳增长的问题，经济下行压力大的时候要托底经济，保持就业稳定；但也要考虑短期政策空间用太多，会减小未来的政策空间，要给未来留有一定的政策空间；短期债务增长过多，会增大未来的金融风险，所以必须兼顾长期的政策空间和风险问题；同时要持续推进利于中长期经济增长的结构改革、技术进步等，提高经济的潜在增速。所以从跨周期的角度来说，不会经济一下行，就立即放松货币去刺激。

另一方面，今年两会指出年度GDP增长预期目标在6%以上，我们预计今年GDP增速大概率还在8%附近，顺利完成增长目标没有问题。明年依然是很重要的一年，7月政治局会议也提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，为明年留出一定的政策空间是大概率的。

所以尽管部分政策在结构性的支持稳增长，但是当前仍然处于经济增速放缓、政策注重调结构的阶段，更明显的政策发力需要更明显的政策信号，需要密切跟踪学习。如果有更明确的信号，“2019年”可能就来了，大类资产的表现也会与之前的表现很不一样，可以逐步关注今年调整较多的长期核心资产。就国债的行情而言，利率往往跟随经济走，经济回升之前需要看到融资的持续回升，从这个角度看，利率现在还没有很明显的利空因素。

海通证券研究所宏观团队介绍

梁中华

宏观首席分析师

北京大学经济学博士，2011年获得北京大学金融学和统计学双学士学位，2015年获得北京大学经济学博士学位；2015年-2018年，海通证券研究所宏观分析师；2018年-2020年，中泰证券研究所宏观首席分析师；2020年12月，重归海通证券研究所。曾在《China Economic Journal》、《管理世界》、《金融研究》、《南方经济》等期刊发表数篇学术论文。

宋潇

宏观分析师

复旦大学金融学博士，南开大学经济学学士，2017年加入海通证券研究所，主要负责宏观经济、大类资产配置研究。

应镓娴

宏观分析师

北京大学计算机硕士，上海财经大学经济学学士，2019年加入海通证券研究所，主要负责通胀、流动性版块研究。

李俊

宏观分析师

上海财经大学经济学博士，西南财经大学理学与经济学双学士，2021年加入海通证券研究所，主要负责海外经济与政策以及外贸版块研究。

李林芷

宏观分析师

北卡罗来纳大学教堂山分校经济学硕士，北京大学经济学硕士、经济学学士，2021年加入海通证券研究所，主要负责实体经济和海外研究。

侯欢

宏观分析师

复旦大学经济学博士，2020年加入海通证券研究所，主要负责国内实体经济、财税政策研究，跟踪宏观、中观高频数据。

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