剔除涨价：出口已在回落（海通宏观 梁中华、李俊）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

海通宏观思考第29期

 · 概 要 · 

今年以来出口金额不断超预期，创出历史新高。但其实剔除涨价因素，出口数量的规模在今年3月份就已经见顶。最近几个月出口金额亮眼，很大程度上是来自价格上涨的贡献。但由于上游涨价较多，我国出口主要集中在下游，出口企业在这种涨价中未必获益很多。

1

剔除涨价：出口回落

出口金额持续创新高。今年以来，我国出口金额韧性十足，尤其是进入三季度后，在去年同期基数较高的情况下，我国出口金额表现依旧持续超预期。例如，8月出口同比为25.6%，较上一月明显回升；8月出口金额季调环比为3.2%，也为过去10年最高。即使我们剔除季节性因素后，出口金额依旧在不断创历史新高。

不过，出口景气指数早已放缓。从历史数据来看，PMI新出口订单指数与出口增速相关性较高，且具有一定的领先性。但从今年4月开始，我国PMI新出口订单指数已经连续6个月放缓，且近5个月均处于枯荣线以下。这与出口增速的表现存在明显背离。

其实剔除涨价因素后，出口数量已经在回落通道中。出口金额由出口商品数量和出口商品价格两个部分组成，而对经济的实际增长的拉动来说，出口的数量更为重要。为此，我们根据海关总署公布的详细出口商品清单（包含细分商品数量和商品金额），对出口金额数据进行量价拆分。结果显示，今年以来，涨价对于出口金额的贡献在逐步增强，尤其是7月和8月，价格上涨对出口金额增长的贡献均超过7成；而量的贡献较上半年明显下滑。其实剔除涨价因素后，出口数量在今年3月份就已经见顶回落。

此外，外贸货物吞吐量也在走弱。自二季度以来，我国主要港口外贸货物吞吐量便呈现走弱的趋势；进入三季度以来，外贸货物吞吐量同比增速持续为负；即使剔除基数影响，也是如此。这或也表明，外贸的量确在下滑。9月上旬和中旬外贸货物吞吐量增速分别为-6.4%和-15.1%，出口需求或在继续走弱。

2

重点行业表现如何？

从出口产品分类来看，我国机电类产品出口的比重超过40%，远远高于其他产品。其中，电机、电气设备等出口占比超过25%，核反应堆等出口占比也超过15%。

通过量价拆解测算，机电类产品价格上涨对出口金额增长的贡献也在明显增强，尤其是7月和8月更加明显。其中，电机、电气设备等价格上涨效应更加明显，自5月开始，价格上涨对出口金额增长的贡献便在5成以上，而7-8月更是在8成以上。

多数重点出口产品表现也是如此。除了机电类产品外，其他重要出口品如家具等、塑料等、光学医疗设备等以及针织服装等，自2季度中旬以来，价格上涨对出口金额增速的贡献在不断增强。

进一步来看，中间品贡献大幅提升。通过海关总署公布的详细商品清单，我们将出口产品划分为资本品、消费品和中间品。从结果来看，中间品占出口份额的比重最高，且一直在45%以上。近期，中间品出口份额在不断提升，对总出口的贡献在不断扩大，自5月以来，贡献率一直保持在6成以上。

通过量价拆分，中间品贡献的提升也是受价格因素驱动。自2季度开始，中间品价格的贡献开始增强，尤其是7月和8月，中间品价格上涨对出口金额增长的贡献超过5成。此外，进入三季度以来，消费品出口数量在逐步走弱，而消费品出口份额的上升则主要来自价格上涨。

3

出口企业受益涨价吗？

出口企业涨价会带来收益吗？从出口依赖度来看，电子设备行业出口依赖度最高，接近5成；金属制品业、文体娱乐业、皮革业、家具业以及纺织服装业等出口依赖度也超过20%。

从企业利润来看，上游企业利润占比自6月以来一路升高，8月上游原材料行业贡献了近半利润，为2008年5月以来新高，主要来自于价格的进一步抬升。而我国出口依赖度较高的行业多属于中下游企业，受上游原材料价格上涨以及运费上涨的影响，这些行业的涨价不一定会带来明显的收益提升。

例如，8月电子设备行业PPI同比上升至0.7%，为有数据以来新高；8月电气设备行业PPI同比为5.9%，为2007年以来新高。而8月电子设备行业和电气设备行业的营业利润率和利润同比均为负。

往前看，随着美国耐用品需求的继续降温，海外供应链的逐渐恢复，我国出口对经济的拉动会继续从高位向常态化回归。去年国内经济的快速恢复，主要依靠出口和投资。随着出口、投资的拉动或继续减弱，消费维持弱复苏趋势，宏观经济稳增长压力或继续增大，可以期待的更多是政策的变化。

-------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。