海底了才能捞
如果只看港交所和纳斯达克的上市大厅，今年大概率会被认为是资本市场的盛世光景。
港交所那口大钟被雷军敲完被王兴敲，最高潮时足足要摆三口钟才能满足需求。
纳斯达克的大屏幕上，黄铮李想等等新贵的身影络绎不绝，每个人的脸上都洋溢着“多年媳妇熬成婆”的幸福笑容。
从上市前的路演会到成功挂牌后的庆功宴，今年香港最赚钱的行当不是投行也不是律所，而是各色豪华酒店。
在上半年行情最鼎盛的时候，若打电话去港岛香格里拉询问可否承接会议，操着一口港普的销售经理会和你说，抱歉啊先森，现在会议已经排到十一月底了。
觥筹交错之间，似乎所有人都忘了，上市并不是终点，而是形形色色的独角兽在一级市场投资者之间层层倒手之后，真正要面对二级市场这个“公婆”的起点。
然而，“公婆”们今年的日子并不好过。
截止上周末，在香港注册的公募基金今年涨幅的中位数是-10%。就算内地的沪港通基金赚了个汇率差，收益中位数依然只有-8%。
某只前两年风头正劲的港股基金，今年的走势是这样的
去年意气风发、出没于各种论坛和节目上大肆宣扬投资理念的基金经理们，现在只能酸溜溜的看着那些上市后资产有了“实锤”的新贵创业者，心里恶狠狠地想：等你们能套现的时候，咱们再来看还剩多少。
一语成谶。
去年曾一举让所有港人知道了“网文”是什么的阅文，以及三马光环萦绕的众安已经跌到脚踝价。不过这并没有惊起什么波澜，毕竟大家都知道，相比今年上市的流量担当，那些所谓的独角兽不过是开胃小菜。
直到小米和美团，这两个名副其实的“一线明星”的股价摇摇欲坠时，投资者的心才真的瓦凉瓦凉起来——身边一个投了美团F轮的PE基金朋友天天跟我掰着指头算，再跌多少就会到他的成本价，而等到他能够开始减持的时候，又还会剩下多少。
解禁价和减持价不是一码事，这并非耸人听闻。当年曾有一个大佬参与了某知名美颜软件的pre-IPO轮，上市后先从8块一口气涨到20多块，他账面上赚了三倍多，却苦于没过限售期无法套现。等到解禁，又得办一大堆极其繁复的手续，眼睁睁的看着股价哪来的哪儿回去，最终抛售时只赚了个“零花钱”。
牛市尚且如此，熊市情何以堪？
前两天参加一个饭局，席间一个基金经理小声问在港股市场摸爬滚打了二十多年的一个大佬，海底捞这只股票什么时候能买。
大佬高深莫测的笑了笑说，“海底了才能捞”。
1
有人说这一轮独角兽上市的转折点是小米，也有人追溯到腾讯被南非大股东减持后开始的跌跌不休，但无论是哪一个，“大时代结束了”，这是所有参与者一致的判断。
作出这一判断基于一个朴素的道理——每一轮牛市都有一支主力军， 就像微软亚马逊之于2000年互联网泡沫，招行宝钢之于2007年的A股大牛市，乐视暴风之于2015年的创业板，以及茅台恒瑞之于2017年的漂亮50。
之所以称之为主力军，是因为这些公司一定会贯穿整个行情的始末，他们的涨幅未必是最大的，但他们的表现将是整个行情的地基。
而支撑这轮独角兽们勇往直前的，毫无疑问的就是中国互联网行业的双巨头——阿里和腾讯。
腾讯这一轮从2016年初的130元起步，上涨到今年1月份的460，两年不到的时间，涨幅高达253%。期间调整最多不过10%，月K更是创出十三连阳的历史记录。
阿里也不遑多让。和腾讯几乎同一时间开涨，涨幅都惊人的类似——最低到最高涨了257%。
唯一不同的是，由于沪港通资金的推动，腾讯的股价顶部是个直上直下的尖顶，而阿里则画了一个圆弧，甚至在今年5月份还碰了一下新高。
直线拉升的市值背后，是每次都亮瞎眼的业绩，以及人们越来越坚定的投资信仰。
二级市场对腾讯的估值体系在短短几年间经历了多次切换——从基于游戏业务的业绩模型，到基于参股公司的市值估算；从对微信的热忱，上升到对整个企鹅生态的信仰；从因为业绩好而涨，到因为上涨而涨。
去年不止一次听到基金经理的抱怨，说腾讯只能买到组合的10%，再多就要碰到风控对单一股票的红线了，可腾讯在恒生的权重都不止10%啊，所以无论如何都会低配腾讯，而低配腾讯就意味着跑不赢指数。
为了曲线救国，这些基金经理连买腾讯的影子股——远在南非的大股东Nasper股票的招数都用上了。
然而市场情绪来去匆匆，似乎也是在一夜之间，投资者对腾讯的信仰就坍塌了，留下产业里的追随者一脸懵逼。
先是游戏板块遭受政策逆风，接着超级流量入口受到头条系的凶猛冲击，最后对外投资参股这一被市场逐渐认可的新逻辑也开始被质疑。
这些零散的杂音被总结成为一篇“腾讯没有梦想”，然后被一期又一期的业绩报告所验证。
腾讯这头奔跑的大象，终究还是进入了发展的瓶颈期。
其实瓶颈不意味着衰落，苹果当年也曾遇到多年的瓶颈期，但最终还是在乔布斯的带领下卷土重来。然而二级市场没有耐心等待，也不会雪中送炭。
这里要么就是锦上添花，要么就是落井下石。
就像那个古老的比喻里说的，股票投资者对公司的预期就像是那只围绕着主人前后跑的小狗，而瓶颈期就意味着小狗要从跃跃欲试的“身前”开始往挑三拣四的“身后”狂奔而去。
这道理对于很多二级市场的老戏骨来说，已经是被一次次刻骨铭心的教训调教而成的生理反应，可对于金融危机后才进入市场的互联网新贵来说，可能还需要多一点时间才能理解。
2
那么，为什么是现在？为什么二级市场对互联网公司的情绪会在此时出现拐点？很多互联网行业的朋友最近绝望的问我。
昨天还叫人家小甜甜，说是独角兽，是中国经济的未来动力，怎么一转眼就翻脸不认人，股价跌的比在贸易摩擦漩涡中央的进出口行业还要惨呢？
如果只将这个问题归结于公司自身，其实只说对了一半。腾讯是有很多问题，阿里也有不少焦虑，其他像京东小米美团之类的企业，更是家家都有本难念的经。
然而有问题本来就是企业经营的常态，如果因为有近忧远虑就会被市场抛弃，那么这些业务形态极不稳定的独角兽们，从来就不该拥有资本市场的青睐。
所以更关键的问题在哪？
做产业或者股票的人往往会忽略宏观，他们以为宏观数据和央行行动离自己都太远，不会对自己从事的事情产生任何影响。然而若是这样，又该如何解释2000年狂热的纳斯达克泡沫会突然被刺穿，而次贷危机又会选择在2007年揭幕？
金融学里有一个经典概念叫风险溢价（Risk Premium）。这个概念在我上学的时候感觉特别虚，什么是溢价啊？溢的是什么价啊？书本上教的CAPM模型经典是经典，但运用到实际投资中，总感觉没什么用处。
但真正进入投研圈之后，才发现这其实是一个特别有用的概念。
简单说，所有投资者，无论是机构还是个人，其实每时每刻都在做选择——我究竟是该买无风险但收益低的国债或者银行存款之类的资产，还是拿风险更大但收益也更高的股票类资产？
如果想让投资者更偏好股票，有两种方式可以实现：一种是提高股票的收益率，也就是上市公司的盈利变得更好，另一种则是降低无风险收益率，也就是让拿着银行存款或者债券这些资产的回报变低了，这也会让大家在两相比较之后选择风险资产。
所以在降息和低利率环境中，人们对股票的风险溢价要求是很低的，而风险溢价又是股票估值的倒数，所以股票估值就可以给的非常高。
这也是为什么，自从2008年金融危机之后全球进入超低利率环境，科技股就一马当先表现的非常出色——相比消费或者公共事业这些盈利稳定很难吹泡泡的行业，科技才是市场情绪和估值提升最大的受益者。
然而自从2015年美国开启加息之旅，整个利率环境就开始慢慢逆转。
刚开始市场并没有什么反应，毕竟这次美国是从史无前例的零利率慢慢在往上加，而且速度异常缓慢——第一年和第二年都只加了1次。
但从17年开始，因为充分就业和通胀抬头的缘故，美联储开始加快了脚步，17年加了3次，今年又加了3次（应该还有第4次），利率被快速提到了百分之二点几。
大家最近如果去银行应该会很有感受，过去几年美元的存款利率基本上就是个笑话，但现在居然能达到2%-3%了。
某大行的美元理财最近一年收益率涨了接近1%
对于股票市场的参与者来说，原来一边倒的天平正被慢慢扶起来——拿无风险利率不再意味着是零利率，那么对于风险高得多的股票，当然要比之前挑剔的多。
至于为什么中国的独角兽们要看美国利率？一方面是因为独角兽们的上市地点大多在香港和美国，另一方面则是能投资它们的大资金往往都是全球配置的，所以他们更关注的是国际资产的基准利率。至少目前，这个称谓还是属于美国的。
挑剔意味着什么？意味着苹果销量不及预期就要跌个20%，英飞达下调盈利预测也要先来个腰斩再说，腾讯拼命的用参股收益填补利润只能换来个弱势反弹，而双十一的数据无论多么震撼都已经无法打动阿里的投资者。
当整个科技行业的估值标杆们纷纷坍塌之后，还能指望跟随的小弟们获得市场怎样的青睐呢？
4
至少从目前看，这次美国的加息还远远没有到尽头。
复盘80年代以来美国的五个加息周期，虽然由于美联储在加息前期的谨慎，这次加息周期的历时已经是史上最长，但次数和幅度连平均数都还没有达到。
考虑到现在美国无论是宏观数据还是微观景象都是一派欣欣向荣，美联储实在还没有什么理由去叫停加息周期。
每一次加息，都会让无风险资产对投资者的吸引力增加一分，也都会让股票，特别是科技股的估值承压一分。
这是市场一直能看到的一只灰犀牛，但只有当全球的无风险利率在今年出现了量变到质变之后，才真正成为了压垮科技股的稻草。
金融市场之所以精彩的经久不衰，就在于它同时拥有可预测性和不可预测性。我们都知道牛市熊市终有尽头，却不知牛市何时来，熊市何时走。
但若一定要提供前瞻性的指标，我会选择看何时美国停止加息乃至中国开始降息，以及牢记，每一轮大行情的领头羊，几乎不可能重复。
海底了才能捞，请先耐心等待沉到海底。
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