【招商零售/金融】透过财报看互联网金融企业：宜人贷、信而富、 Lending Club模式异同

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招商证券

零售组：许荣聪、邹恒超

金融组：马鲲鹏、郑积沙

核心摘要

宜人贷、信而富、Lending Club是三家具有代表性的互联网金融公司，本文通过对其年报和招股书的深度挖掘，从数据中探索其盈利模式、发展情况和目前面临的风险状况。总体来看宜人贷和信而富两家中国互联网金融公司近年来规模扩张迅速但违约率也不断抬升。Lending Club作为全球互联网金融龙头，16年贷款规模增速明显放缓，面临新的挑战。

报告摘要

贷款规模保持快速增长。 宜人贷和信而富的贷款规模继续保持快速增长， 2016年宜人贷借助宜信网线下渠道优势大规模扩张，贷款规模增长 112%，线上获客的比例也进一步提升到 45%。信而富贷款规模也增长了 43%， 14 年开始大力推广的 3 个月以内的消费类贷款取得良好发展，占比升至 58%。 LendingClub 在 2015 年收入增长接近 1 倍，16 年受违规贷款丑闻和创始人离职影响，规模扩张速度明显放缓至仅 4% 。

规模扩张伴随着违约率的提升。 宜人贷和信而富客户信用相对较低，为吸引客户，两家公司都计提类似的质保专款在借款人违约时赔偿投资损失。但伴随着贷款规模的扩张，违约率也在不断攀升，宜人贷 16 年末整体违约率达到6.35%， 对质保专款形成一定威胁。信而富已经因为违约率的提升调高了质保专款的计提比率， 16 年末生活类贷款计提比率已经高达 18%。值得一提的是，信而富的高信用客户占比在不断提升，而宜人贷在 15、 16 年则更多的发展低信用客户。 Lending Culb 客户信用水平相对较好，没有设立质保专款进行投资损失的补偿，将债权风险和自身发展隔离开来，因此借款人违约率虽然也有小幅提升，但对其影响不大。
业绩对利率依赖程度高。 宜人贷客户信用水平较低，收取利率较高，占比 83%的 D 级客户最新综合利率高达 39.5%， 用户整体综合利率据测算大约在 31%左右，而其支付给投资者的利率仅 8.4%，除去坏账计提仍有较为丰厚的净收入，虽然采用地推进行客户扩张产生了较多的销售成本，但最终利润依然非常可观，同比增长 306%。信而富 16 年在贷款规模增长的同时调低了贷款利率，目前综合利率降至 25%左右，投资者利率约 11.5%较其他两家更高，再加上坏账计提比率有所上升，收入空间受到明显挤压，收入增速没跟上成本的增速，出现了 0.4 亿美元的亏损，但自主研发的大数据算法取得良好效果，平均获客成本由最早的 800 美元到目前仅需 17 美元，释放出积极信号，有望未来提升公司收益。 Lending Club 贷款人信用整体较好因此利率较低，投资者除了个人以外还有银行、基金等金融机构，资金成本有一定优势，但总体而言盈利空间仍然较小，同时在 16 年受到违规贷款丑闻等影响，贷款规模增长放缓导致收入也增长有限，亏损规模进一步扩大至 1.46 亿美元。总体来看互联网金融公司的业绩对利率依赖较大，采取较为保守利率策略的信而富和Lending Club 都出现了亏损，但高利率也伴随着高风险，行业整体在风险定价能力上还有进一步提升空间。  

报告正文

投资要点

本文主要通过对宜人贷、信而富、 Lending Club 三家互联网金融公司的业务数据和财务数据进行分析，全面梳理其盈利模式，测算盈利构成，从中探寻整个互联网金融行业近期的发展情况。
三家公司的整体商业模式都是作为借款人和投资人之间的信息中介，通过交易费和服务费等项目赚取两者之间的利差，再除去销售和运营等成本得到净利润。 表 1 对三个公司收入进行具体分拆，以各项占贷款总规模比例表示。
借款人利率： Lending Club 借款人门槛较高，信用较好，借款端利率相对较低； 宜人贷定位低信用客户，收取高昂的借款利率，近年来低信用客户占比进一步提升， 信而富介于二者之间，客户整体结构往高信用方向发展。
投资人成本： 宜人贷和信而富投资人群体主要是富裕的社会个体， 为吸引用户投资端利率相对较高；而 Lending Club 面向的投资人还包括银行、基金等金融机构，资金成本相对较低。
坏账准备金： 由于宜人贷和信而富用户信用相对较差，违约率较高，因此两家公司都计提了一定的坏账准备金作为质保专款，在借款人还款遇到问题时先行垫付，随着坏账率不断提高这一计提比例也相应增加。 Lending Club 则作为更纯粹的信息中介，没有风险准备金这一款项。
收入和利润： 宜人贷由于借款人利率高，投资人和坏账准备金计提率相较信而富也有优势，净收入比例明显高于其他两家公司。成本端由于通过宜信网线下地推渠道获取客户较多，销售成本较高而其他运营成本较少，盈利状况也最为可观。信而富规模扩张的同时下调了借款人利率，收入增速没跟上成本的增速，所以出现较大的亏损。 Lending Club贷款人信用整体较好盈利空间较小，同时在 16 年受到违规贷款丑闻等影响，贷款规模增长速度较前几年明显放缓，亏损规模也进一步扩大。

一、 借贷规模持续壮大，借贷结构各显丘壑

中国网贷业到目前共经历了三个阶段的发展， 2010-2012 年是中国网贷业发展元年，2013-2015 年是高速发展期，目前处于整合阶段，现阶段的监管细则和创新行为将令整合期充满生机。 随着经济增长，中国的融资需求也更加旺盛，预计到 2019 年中国消费信贷总额达 1.5 万亿美元。网贷总额仍在增长，我们认为现有平台会更壮大。
宜人贷是宜信公司于 2012 年推出的在线 P2P 网贷平台， 2015 年 12 月 18 日正式登陆美国纽交所， 成为中国互联网金融海外上市第一股，整体表现良好。宜人贷于 2013 年推出推出了全球第一款借贷 app， 2014 年又推出了加速借贷 app， 是中国网贷业发展的里程碑之一。
信而富 2001 年开展业务运营,2010 年涉足网络借贷信息中介业务,拥有 16 年信贷管理经验， 业务范围覆盖全国 20 多个省及直辖市。 17 年 3 月 31 日，信而富向美国证监会（SEC）递交招股说明书，拟在纽交所上市，计划最高融资 1 亿美元。是宜人贷后第二家准备赴美上市的互联网金融企业。
Lending Club 于 2006 年创办于美国旧金山，是美国最早的 P2P 公司之一，也是目前全球最大的 P2P 平台，具有标杆作用，对中国互联网金融发展有一定借鉴作用。 2014年 12 月 12 日开始在纽交所挂牌交易， 公司在运营初期仅提供个人贷款服务， 2014年后公司开始为小企业提供商业贷款服务。

（一） 借贷规模看整体市场发展情况

宜人贷贷款规模增长迅猛，信而富稳定增长。宜人贷 2016 年贷款规模达 29.21 亿美元，相较 2015 年增长一倍有余。 信而富的贷款规模增速从 2013 年也一路走高， 2016 年贷款规模达到 10.62 亿美元。
Lending Club 作为全球最大的 P2P 平台，贷款规模持续增长。 Lending Club 贷款规模到 2016 年增长速度放缓， 增长放缓主要是由于 Lending Club 在 2016 年采用信用收紧政策、 为降低违约率升高的风险而屡次提高利率，同时也由于受到了违规贷款丑闻和其创始人离职的影响。

借款规模的增长情况对借款平台来说是资本市场的一项重要指标，但并非贷款规模大或增长快就意味着优势。宜人贷、 Lending Club 近两年的新增债务包括大量信用较差的贷款，信而富在 2015、 2016 年分别亏损 3323 万美元、 4038 万美元。 只有伴随着强大风控能力和规模化的优质借贷人群的合规经营才能给与互联网金融平台脱颖而出的竞争力。

（二） 借贷结构差异

在投资人和借款人的贷款来源以及贷款类型方面，宜人贷、信而富和 LendingClub 也各有丘壑，表现出差异。
借款者和投资者服务人数持续攀升。 宜人贷 2016 年共服务了 32.1 万借款者和 59.8 万投资者，分别同比增长 189.77%和 207.33%， 共促成了 29.21 亿美元的贷款规模。信而富为 141.97 万的借款者发放了 10.62 亿美元的贷款，重复借款人比例从 2014 年的10%上升为 67%，借款人黏性升高。相比之下，信而富的贷款者是宜人贷的 3 倍有余，贷款规模却只是宜人贷的 1/3，宜人贷人均贷款规模接近信而富十倍。 Lending Club2016 年合计服务 180 万个借款者和 14 万多的投资者。

宜人贷线上借款者占比持续上升，线下获客受益于宜信。 2016 年 32.1 万的借款人中57.4%通过线上渠道完成借款，相比2013年45.8%的线上借款者获客占比提升了11.6%。宜人贷线下渠道这主要依托于母公司宜信的渠道优势，宜信在全国 100 多个城市都布局了线下门店，在线下渠道上给予宜人贷以强有力的支持。 而投资者接近 100%通过线上平台促成，其中 83%通过移动端促成。

信而富消费贷款占绝对主导。 信而富的贷款类型按照借款时间分为消费信贷和生活类贷款两种。 消费贷款期限从两星期到三个月不等，额度大多在 500 元至 6000 元人民币之间；生活贷款期限在三个月到三年之间，额度为 6000 元到 10 万元。 信而富在 2014 年的借贷类型主要为生活类贷款， 2015 年后，信而富力推消费贷款，之后两年消费贷款占比一路攀升，截至 2016 年，消费类借贷达到 6.12 亿美元，占比达到 57.58%， 消费类借贷笔数 59.68 万笔，平均每单借款金额为 102.47 美元。生活类借贷 3.79 万笔合计
4.51 亿美元，每笔借贷金额为 1.19 万美元。

Lending Club 借款来源广泛。 Lending Club 的借款来源中有不少其他机构和银行投资者， 在 2016 年第四季度分别贡献了 13%、 31%，散户投资者（包括收管理的账户和自然个体）贡献了 56%。在图中数据也能看到， 2016 年第二季度受公司丑闻和创始人辞职的负面影响，借款总额出现了大幅度下滑。

二、风险情况不容小觑

（一）从质保专款看中美模式差异

从宜人贷和信而富的资产负债表中，可以看到限制性现金（Restricted cash）这一特殊的科目。 这部分资金类似于银行的坏账准备金，是从每笔新增贷款中提取特定比例现金进行风险备用，在借款人无法还款的情况下通过这部分质保款来补偿投资者的损失。信而富将其专门命名为“Safeguard Program”，由独立子公司进行运营， 不过只对中长期的生活类的贷款进行保障。就公开的数据来看，目前宜人贷的质保款计提比例大概是 7%，而 Safeguard Program 计划的缴费率目前是 18%。从增长速度来看，信而富15 年到 16 年这一资产额变化不大，而随着宜人贷贷款规模的快速扩张，这一限制性现金规模快速增长， 16 年季度环比增速在 20%左右， 16 年末跟 15 年末相比，限制性现金额同比上涨 152%。

Lending club 没有质保专款的设置，其作为信息中介的身份更为纯粹一些，不为借款人提供担保， 能够有效的将规模扩张和债权风险进行隔离。宜人贷和信而富的互联网金融模式存在一定的中国特色，通过质保专款这种设置来更好的吸引投资者。 这种做法对于互联网金融企业本身来说存在一定的风险，坏账的增长会对质保专款造成冲击，公司利润也会相应的造成影响。这两种模式的优劣目前业界尚存争议，但明显的是，跟
Lending club 相比，宜人贷和信而富对于坏账率的变化会更为敏感。

（二）用户风险评级

1、借款者利率情况
风险定价能力无疑是互联网金融公司核心竞争力之一。 三个公司都有自身完善的风险评级系统，依据用户数据和一定的算法对用户进行信用划分，再根据不同的信用等级收取不同的交易费用。

FICO 信用分是美国互联网金融企业一个重要的评级依据。美国有完善的个人征信体系，FICO 这一完善且较为公认的信用分数模型，被美国三大信用局使用，因此美国许多互联网金融公司都将其作为一个重要评级参考， Lending Club 也把 FICO 评分作为一个重要的模型参数，把客户分成 A-G 共 7 个等级， A-C 等级的用户信用较好，占比大概在75%左右，信用较差的 D-G 等级占比大概在 25%。

国内的互联网金融企业由于没有 FICO 信用分这一权威的工具，大多通过网购记录、信用卡记录等数据，结合薪资、职业、年龄、家庭情况等对用户信用进行识别和划分。宜人贷将用户划分为 ABCD 四级， 有相应的评级依据， A 级客户最为优质， D 级最差。信而富将用户划分成 7 级，对每级用户有一个预设的违约率，也和 FICO 信用分大致对应，与之相比较 Lending Club 的用户 FICO 信用分门槛是 660 分，平均大约在 700 分左右，就此来看信而富的用户质量是低于 Lending Club 的。

2、用户风险结构变化
出于业务拓展的需要和风险偏好的调整，宜人贷和信而富的用户风险结构逐步显现出差异性。 宜人贷在 2013 年只针对 A 级用户进行贷款， 15 年开始为快速扩张大量发展 C、D 级信用度较低的用户，到 2016 年末， C、 D 级客户占比已达 90.8%，用户风险结构向低信用方向发展。而信而富显著不同，从 14 年以来，1-3 级优质信用客户占比从 72.4%上升至 89.3%，尤其 1级比例显著提升；而 2016年 5-7级信用度较低的用户仅占 0.5%，整体用户结构朝高信用方向发展。

（三）违约率节节攀升

违约率是衡量互联网金融公司风险水平的一个重要指标。 从 Lending Club、宜人贷、信而富最近的财务报表中，可以看到违约率近期有明显上升趋势。
宜人贷违约率不断提高已对质保专款造成一定威胁。 由于坏账的暴露有一定的滞后性，因此我们主要分析 16 年之前放出的贷款在近几个季度违约率情况，在 15 年宜人贷开始大量拓展 C、 D 级低信用客户，随着时间的推移，这些客户的违约率不断提升。到2016 年末， C 级客户违约率高达 8.20%，已经超出质保专款提取比率 7%的红线，整体违约率也达到了 6.35%。虽然由于 2016 年新拓展的客户有足够的新资金补充进来，会一定程度上缓解这一压力， 但随着违约率进一步提升宜人贷有可能将调高坏账计提比例，进而对业绩造成一定影响。

信而富生活类贷款违约率也在不断抬升，公司不得不提高 Safeguard 项目缴费率。 信而富生活类贷款的违约率从 14 年的 7.3%上升到了 16 年的 14.9%， 算上消费类贷款，信而富违约率大概达 9.8%， 整体违约水平较宜人贷更高。为保证投资者权益，公司也将 Safeguard 项目的缴费率（只有生活类贷款计提费用） 从 12%提升至了 18%，对公司业绩也造成了一定影响。分等级来看，各等级违约率基本符合公司预期， 25%以上高违约率的 5-7 级客户占比已经逐步下降至0.5%。

Lending Club 低信用用户违约率也有小幅提升。 占总数约 25%的 D-G 级低信用客户违约率从低点 4.93%攀升至 6.31%，而大部分的 A-C 级高信用客户违约率基本稳定在1.5%左右，由于用户准入较为严格（门槛要求 FICO>660），整体用户信用水平较高，Lending Club 的违约率明显低于国内互联网金融公司。

总体来看，宜人贷和信而富违约率近年来增长非常明显，而且由于他们有类似的质保专款进行违约补偿，信而富不得不上调质保专款的缴费比率，而宜人贷质保专款也面临威胁，未来上调概率较大。 Lending Club 高信用客户违约率基本保持稳定，低信用客户违约率也有抬升趋势，但是由于没有设置相应的质保专款，将债务风险和自身发展进行了隔离，违约率小幅提升对 Lending Club 并没有太大影响。

三、 利率水平显著影响财务状况

（一）利率情况

1、借款者利率情况

三个公司综合利率大概都是有本身的借款利率和一定的服务和交易费率构成。 具体模式略有不同。
宜人贷给不同信用等级借款者的利率基本相同，在 10%-12.5%之间，而额外收取的平均交易费率有所区别，信用越差的用户收取的交易费率越高。对于信用最差的 D 等级用户，综合年利率已经达到了 39.5%，而 2016 年 D 类客户贷款额占比已经高达 83.8%。据我们测算整体的综合利率大概在 31%左右，最新的综合利率接近 37%，契合其高风险高收益的定位。

Lending Club 与宜人贷类似，不同信用等级的用户贷款利率不同。 16 年相较于 15 年，贷款利率有小幅的上升，占贷款量 75%的 A-D 级客户利率在 20%以内，总体利率水平明显低于宜人贷。

信而富除了不同客户等级利率有所不同外，不同的贷款类型利率也有差异。 短期的消费类贷款借款利率相对较高，但交易费率和服务费率相对较低，综合费率不超过 25%。中长期的生活类贷款借款利率大概在 15%，收取的交易费率远高于消费类贷款，达 15%左右，因此生活类贷款是信而富收入的主要来源，占 86%。近年来费率也在往下调整，16 年生活类贷款综合贷款利率在 30%以内，利率水平显著低于宜人贷。

2、投资者利率情况
三家公司都会根据市场利率、贷款情况等对投资者利率进行动态调整。总的来看， 宜信网和信而富投资者一般是大众富裕个人，为了更好吸引更多客户、增强用户粘性，给投资者的利率相对较高，而规模相对较小的信而富给的利率更高，达 11.5%左右。 LendingClub 的投资者中除了个人用户还有很多银行、基金等金融机构， 平均利率 6.9%， 且近期利率有所下调，在 2016 年 Q3，这一利率仅有 5.4%，资金成本层面有明显势。

（二） 业绩情况

1、收入变化情况
收入构成来看，三个公司收入都基本由交易和服务费用构成， 主要来源于投资人和贷款人之间的利差，其中宜人贷和信而富还要再计提一定比例的质保专款。
收入方面 Lending Club 两年大概增长了一倍。宜人贷收入两年时间收入增长超过 10 倍，发展速度十分迅猛， 到 16 年末规模已经与 Lending Club 相当。 而信而富虽然贷款规模也有可观的增长速度，但是收入仅维持在 56 亿左右的水平。
收入占贷款规模比例方面信而富一路从 16.62%下滑至 5.72%，推测其主要受交易费率和贷款利率有所下调以及质保专款计提比例的上升影响。宜人贷比例则保持增长至15.97%， 显著高于另外两家，推测其主要原因是低信用客户比例提升使得整体贷款端利率提升，而投资端利率和坏账计提比例基本不变。而 Lending Club 由于其信用好的优质客户较多，贷款端利率较低，致使利差也不高， 比例维持在较低的 5%左右的水平。

2、成本变化情况
随着贷款规模和收入规模的增长，企业成本也在不断增长，三家公司的成本结构有明显差异。成本主要由销售成本、服务成本、管理成本构成。

宜人贷的销售成本占比一直在 70%以上，显著高于其他两家，与其大比例通过线下宜信网渠道地推获取客户有很大关系。信而富管理成本增长较多，主要由于调研和发展消费类客户和公司系统优化导致的成本增加，而销售成本有所下降，根据其披露的数据，公司在扩展新用户方面之前也使用直接销售的方式，由于线下人力费用高，获客成本在800 美元左右，推测宜人贷地推的获客成本跟这一数据相近。后来信而富研发了基于大数据的用户选择模型算法，进行精准营销，目前获客成本降低到 17 美元（约 100 人民币）左右，同时用户的重复使用率显著提升至 67%，用户粘性增强。 Lending Club 成本也是快速增长，各种成本占比相对较为平均。

3、 盈利冰火两重天
宜人贷 2016 年净利润为 1.6 亿美元，同比增长 306%，快速发展和低信用高利率客户的扩张收到良好成效。 而 Lending Club 和信而富则出现亏损。 Lending Club2016 年亏损 1.46 亿美元，亏损金额较去年大幅扩大，一方面也受到违规丑闻和高管离职影响，另一方面也由于其业务扩张不及预期。 信而富 2016 年全年亏损 0.40 亿美元， 也有所扩大，但从用户结构的健康化和用户粘性的增强上也释放出一些积极的信号，也许会在未来给公司带来一定收益。

附录一：参考报告

附录二：团队介绍

许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，覆盖零售行业和新兴金融行业。

微信：xurongcong604

邹恒超，上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，覆盖零售行业和新兴金融行业。

微信：zouhengchao