【招商零售|深度报告】重庆百货（6007729）：主业构筑安全边际，消费金融迎来爆发

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招商证券

零售组：许荣聪、宁浮洁

核心摘要

重庆百货是西部地区老牌商业企业，零售主业逐步回暖贡献安全边际，消费金融业务快速发展提供弹性，混改提供想象空间。

报告摘要

重庆百货龙头，主业构筑安全边际。公司于1950年成立，1996年上市，经过多年深耕，已形成百货、超市、电器、汽车贸易等多业态发展的经营格局。公司自2015年起陆续优化门店机构，毛利率得到显著改善；不断提升供应链能力，在各业态深化源头采购，扩大自营直采直供，存货减少；近三年公司资产减值损失计提较多，明显高于往年和行业平均水平，高资产计提有助于公司未来轻装上阵，留给利润提升足够的空间。

公司积极尝试混改存一定想象空间。重庆百货曾经两次尝试混改，一次是16年定增引战投，一次是17年停牌筹划，虽然两次均未能成功落地，但体现公司对混改的决心。重庆百货作为重庆商社唯一上市子公司，后续优质资产注入可期；加上股东高持股比例和充沛的现金流，长期来看混改值得期待。

参股马上消费金融，享发展红利。消费金融行业呈现银行系、产业系、电商系三足鼎立的格局。新生代群体、技术的进步及政策利好催生消费信贷迅猛发展。马上金融在17年二轮增资后业绩获得爆发式增长，银行+商贸的股东背景及领先行业的核心技术使其享成本、风控和场景优势。重庆百货作为马上金融最大股东，有望受益消费金融发展红利。近年来消费信贷监管趋严，消费金融市场分化，综合看来，持牌企业更具发展前景，现金贷整顿背景下受影响较小。对标趣店，二者均有强劲获客能力，马上金融体量小但增速更快。根据趣店和宜人贷的利润和估值情况，马上金融估值有望达十亿美元。

投资建议：行业回暖+公司不断优化门店结构+一直高计提构筑主业安全边际。马上消费金融经过三年培育逐步成长为行业独角兽，金融科技壁垒高，业绩爆发期贡献弹性。同时公司一直积极推动混改，未来落地提供想象空间。综合预计18-19年 EPS为1.97元、2.56元，当前股价对应2018年PE为13.4倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：消费金融业务发展不及预期，门店调整影响业绩。

报告正文

一、重庆百货龙头

（一）重庆百货龙头，积极探索业态、模式创新

深耕重庆，百货龙头。公司成立于1950年，于1996年在上交所上市，经过多年深耕，目前已形成百货、超市、电器、汽车贸易等多业态发展的经营格局，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等著名商业品牌，开设各类商场、门店数311个（截至2017年底），经营网点已布局重庆38个区县和四川、贵州、湖北等地。公司围绕主业，在调整夯实实体经营平台的同时，大力发展消费金融、保理、质量检测等战略性新兴业务，取得了一定成效。

业绩处于底部向上阶段。由于市场需求疲软、消费行为改变、电商以及新兴业态冲击等不利因素的存在，近几年公司主营业务经历考验，营收有一定波动，2017年公司实现营业收入329.15亿元，同比下滑2.75%，但如果剔除门店优化和年初转让不良资产商社信科和商社电子的影响，收入同比增长0.13%。2017年公司实现归属于上市公司股东的净利润6.05亿元，同比上升44.59%。我们认为，伴随着整体百货零售行业回暖，公司作为区域龙头，传统业务渠道布局完备，凭借自身业态调整和经营优化等方面的努力，后续传统业务有望迎来回升。

（二）重庆商业发展前景看好

重庆经济高速发展，有望继续分享西部地区发展红利。根据国家统计局数据，2017年重庆市实现GDP总量1.95万亿元，同比增速9.3%，明显高于全国GDP 6.9%的增速。随着“一带一路”等政策的推行以及高铁等基础设施建设的逐步完善，近几年西部地区经济快速发展，2016年西部地区经济增速继续领先全国其他地区，重庆作为西南最大的工商业城市，后续有望继续分享西部发展红利。

作为二线发达城市，居民收入持续增长，劳动力回流。根据2017中国城市等级划分，重庆属于二线发达城市。经济的快速发展吸引劳动力不断回流，自2008年起重庆保持正的人口净流入，2017年净流入人口为14.71万人。与此同时，居民人均收入持续上升，2017年重庆城镇居民人均可支配收入达32193元。伴随着人口净流入和可支配收入提升，重庆居民的消费需求呈上升态势。

消费对经济的拉动作用有进一步提升空间。2017年重庆市实现社会消费品零售总额8067.67亿元，同比增长11%，高于全国10.2%的增速，消费对经济拉动作用明显，同期重庆社零总额占GDP比例为41.4%，相比全国平均水平44.3%仍有进一步提升空间。

二、主业构筑安全边际

（一）持续优化门店结构，主业稳健

持续推进门店调整。自2015年起公司陆续关闭扭亏无望或租约到期的门店，2015/2016/2017分别关闭门店6/16/12家，同时新开门店8/7/9家，优化网点结构。2017年末门店总面积达223.95万平，新增25.98万平（+13.12%），2018年准备继续关闭16家门店。公司在优化门店结构的同时也在加大转型，增加体验业态比例，租赁业态面积增至11.88万平（+123%）

门店关闭逐渐显效。受剥离业绩不良的商社信科和商社电子以及清理低效门店（主要是超市、电器业态）的影响，2017年公司营业收入有小幅下滑，但是利润情况显著好转。主要体现在毛利率上，2017年超市和电器业态毛利率分别达到15.22%和18.89%，同比提升1.28pct和4.85pct，综合毛利率达到17.68%，较上一年提升0.88pct。

（二）供应链能力不断提升，存货减少

不断提升供应链能力，存货减少。公司在各业态深化源头采购，扩大自营直采直供。百货事业部加强重点品牌对接合作，推进商业资源集中分级管理，统筹对外招商。超市事业部基地直采单品增加；区外门店整合蔬菜等供应链，损耗下降，毛利提升。电器事业部的主要战略品牌零售占比提升4.9个百分点。汽贸公司完善品牌结构，成功获得捷豹路虎等6个品牌授权。2017年7个主要品类商品中，除汽车外其余品类库存均有所下降。期末存货资产为25.21亿，较2016年下降1.7%。

（三）高资产计提有益于公司未来轻装上阵

近三年公司资产减值损失陡然上升。15、16、17年重庆百货资产减值损失分别为3.84亿、2.41亿和2.51亿，和净利润的比例高于35%，横向对比同业其他公司这一比例基本维持在2%以内；纵向对比15年之前，重庆百货资产减值也在0.3亿以内，而近三年出现陡然上升。

对近三年高资产计提进行分析，发现原因有所不同。2015年末，公司聘请房地产估价公司对滞销存货、拟关闭门店资产及损失、超额亏损门店资产、长期亏损门店资产进行全面减值清查，因此造成了3.84亿的资产计提，其中长期待摊费用为主要构成部分。2016年8月，公司对存货的会计准则发生了变更，对百货、超市业态库存商品计价方法由先进先出法变更为移动平均法，对会计政策变更采用未来使用法，对前期报表不进行追溯调整。在公司15年年报和16年年报中显示的15年年末存货金额分别为14.03亿和22.26亿，该项会计准则变更使得存货价值有所增加了8亿左右。而16年的资产减值计提中存货跌价计提成为了主要部分，计提1.74亿元。2017年资产减值损失总额的2.51亿中，存货跌价计提了2.15亿，仍为主要部分。

高资产计提有益于公司未来轻装上阵。长期待摊费用部分，15年对这部分的计提有益于公司轻装上阵，减轻15年之后几年的计提负担。存货部分，横向对比重庆百货的库存水平在行业内并不算高。纵向同前几年对比，13、14年库存水平有18亿，比16、17年并不低多少，但是存货计提远远小于16、17年。2016年末各项资产减值准备余额为5.5亿，2017年末减值计提余额为6亿，相较于6亿左右的净利润，高资产计提在未来能有效提供利润空间。

三、混改存在想象空间

重庆市积极推进国企改革。本轮国企改革自2013年底开始，重庆市作为我国4大直辖市之一，国有资产规模全国领先，根据财政部数据，2015年重庆市国有资产总额4.7万亿元，位列全国第五，国企改革空间较大。此外，作为直辖市，对接顶层设计便利性更强，重庆的政策执行力具备效率优势。因此，十八届三中全会后重庆市积极发挥示范作用跟进国改进程。

积极尝试混改，期待好时机。2016年重庆百货曾试图通过定增引入战略投资，向物美、步步高、重庆华贸发行股票，募资49亿元，最终方案因不符合再融资新规而未能施行。2017年10月，公司公告重大事项停牌，系控股股东重庆商社正在筹划与公司相关联的混改重大事项，拟引入战略投资者推进混改进程，后由于时机不成熟终止筹划。虽然两次混改均未落地，但明显表达出公司在混改方面的决心。

重庆商社唯一上市子公司，后续优质资产注入可期。重庆百货是控股股东重庆商社旗下唯一上市子公司，同时也是集团的核心业务组成，据我们测算，2016年公司收入约占集团收入70%，近年来集团也多次向公司注入优质资产提升公司竞争力，后续集团旗下其他资产注入值得期待。

股东持股比例高，现金流充沛，后续改革空间较大。公司第一大股东为重庆国资委，持股45.05%，国有资本份额较大，高出行业国企平均大股东持股比例8个百分点，经营体制上灵活性和效率相对欠缺，未来的市场化改善空间较大。此外，2016年公司现金数额27亿元，高于同行业近10亿元，现金流稳定且充沛，有望为后续改革提供充足的资金支撑。

 四、参股马上金融，享消费金融发展红利

（一）新生代消费群、技术、政策助力消费金融快速发展

消费金融是指为居民个人或家庭提供以生活消费为目的的小额、短期借贷融资服务。消费金融的参与方包括终端消费者、资金端企业、消费场景入口及征信、第三方服务企业等，目前产业链各方发展均趋于成熟，其中消费金融服务企业处于产业链条的核心，它所提供的消费信贷产品具有单笔授信额度小、审批速度快、无需抵押担保、服务方式灵活、贷款期限短等特点。

行业呈现银行系、产业系、电商系三足鼎立的格局 。银行系由银行主导或参与设立，资金规模大且成本低，风控经验丰富，但在客户体验和场景拓展方面缺乏竞争力；产业系由零售企业主导设立，在线下场景具备规模优势，获客成本较低，通常选择银行或其他金融机构合作，实现优势互补；电商系以蚂蚁金服、京东金融等为代表，依托自身庞大的平台业务所建立起的大数据体系，通过风控、技术的升级，实现业务由赊购向消费信贷（线上/线下）延伸。

消费金融市场潜力巨大。过去几年，我国消费信贷规模呈线性上涨的趋势，据艾瑞咨询数据，2016年我国消费信贷规模约23万亿元，参照2015年我国消费支出占信贷比例，低于发达国家10%~20%左右。我国信贷人口渗透率稳步上升，15年渗透率为27.6%，较07年的7.80%上升了约22pct。但同期美国信贷人口渗透率高达82%，是我国的3倍左右。我国消费信贷市场还有较大提升空间。

新生代群体消费能力与需求不匹配，催生消费信贷快速发展。随着80/90后消费群体逐步占据主导地位，在消费升级的大背景下，这一群体消费需求旺盛，而财富积累较为薄弱。根据艾瑞咨询的数据，以中国年轻蓝领人群为例，这一人群过半数属于“月光族”，但消费意愿强烈，消费需求与能力不匹配。同时，我国18-40岁人群绝大多数拥有较强烈的超前消费意愿，为消费信贷的快速发展提供了广阔的需求市场。

技术进步是消费金融的核心支撑。互联网、云计算、大数据和人工智能等先进技术的发展及应用得以解决消费信贷中核心风控的痛点，降低行业壁垒，并创造便捷、普适的消费支付体验，是消费金融发展的核心支撑。

- 大数据信息采集：大数据应用不仅在数量级上不断突破，在数据采集和处理分析方面实现多维度和精确化；

- 智能化风险控制：通过人工智能和机器学习技术从0构建个人信用模型并实时监控调整，解决传统消费信贷无法覆盖无信贷记录人群和风控模型落后的痛点；

- 便捷化消费体验：移动互联网技术应用打破时空限制，加速终端消费场景的渗透；

- 此外，如扫码支付、近场支付等新技术有效提升购物便利性和支付效率，间接提高了大众的消费意愿。

政策利好消费金融规范化、普惠化发展。随着刺激消费和拉动内需被定调为经济发展的重心，国家陆续出台相关政策促进消费金融发展，刺激居民消费需求增长。自2009年至今，国家以实现普惠金融为战略目标，以消费金融为主体，陆续出台相关政策接触消费金融的地域和参与主体限制，将消费金融试点推广至全国，并支持符合条件的民间资本、互联网平台等参与，倡导数字化技术应用降低金融服务门槛，不断为消费金融发展注入催化剂。17年现金贷监管趋严，有利于行业规范化发展。未来消费金融市场将会重新洗牌，正规持牌机构受益，非持牌机构市场份额或有缩小趋势。

（二）马上金融最大股东，有望受益消费金融发展红利

马上金融成立于2015年，是一家持有消费金融牌照的全国性金融机构，主要面向有正当和稳定收入的年轻消费人群提供消费贷款，同时也是国内第一家线上线下相结合，并涵盖零售、互联网、银行、保险等全渠道的消费金融公司，正致力于发展成为以技术为驱动、全国领先的消费金融公司。

1. 二轮增资助力业绩爆发式增长

线上线下相结合的业务模式。马上金融定位于互联网消费金融公司，采用线上线下相结合的业务模式，即客户从申请，到后台的审核，确认，放款以及客户的还款都是通过线上的APP来实现为主，同时配合线上/线下的场景。目前公司主要有现金借贷和商品分期两种业务类型，具体有现金贷（马上贷）、商品贷（马上分期）、虚拟信用额度（安逸花、马上钱包）三类产品及相应的APP应用。

二轮增资助力快速发展。马上金融是由重庆百货、北京秭润商贸、物美、重庆银行、阳光财险、小商品城6家公司共同出资设立的联营合营公司。公司注册资本3亿元，其中，重庆百货出资9000万，持股30%，为第一大股东。2016年8月，公司完成一轮增资扩股后注册资本达到13亿元。17年7月，公司第二轮增资获批，增资完成后注册资本增至22亿元。增资后重庆百货持股比例由31.58%减至30.62%，仍为公司第一大股东。

业绩爆发增长，经营状态稳健。公司自成立以来营业收入快速上升，2016/2017营收分别为3.47/46.68亿元，同比增长59/13倍，并且成功实现营业1年内盈利，业绩呈现超高速增长状态，主要得益于消费金融行业整体的爆发式增长以及公司规模的持续扩张。从资产总额来看，2016/2017公司资产总额分别为76/318亿元，同比增速分别为24/4倍，由于资产总额中90%以上为发放贷款余额，资产总额大幅增长更为直接的显示出公司业务量的大规模上升是业绩向好的主要原因。总体来看，公司成长速度快，经营稳健。

2. 产品服务、股东背景、核心技术打造差异化优势

马上金融与银行信贷形成差异化竞争。目前我国消费信贷市场仍由银行主导，2016年信贷供给结构中，商业银行占比达88%，而同期美国市场仅为41%，非银金融机构的增长空间较大；此外，由于我国征信体系的不成熟，商业银行为规避风险往往聚焦于具有央行征信记录的中高收入人群，留下大量可供非银金融机构渗透的空白长尾市场。马上金融所提供的个人消费贷款，与银行信用卡提供的“透支额度+分期还款”在产品形式和服务手段上相近，但在受众群、产品与服务以及审批机制等方面存在差异。此类差异有利于马上金融在银行占据市场主力的前提下仍能获取一定比例的市场份额，形成独特的竞争优势。

股东背景银行+商贸，享成本、风控和场景优势。二次增资后重庆银行出资约3.4亿元，占比约15%，是公司第四大股东。重庆银行综合实力位列全国城商行前三甲，作为唯一的商业银行股东且运营管理能力优秀，能够为公司带来产品设计和风险管控的丰富经验。此外，由于其主要资金来源于吸收公众存款，资金规模和成本优势突出，能够有力保障马上金融的持续运营。

商贸企业股东提供广阔场景空间。二次增资后重庆百货/物美控股/小商品城出资比例约31%/17%/1%，商贸企业出资总额占比近一半，有望在线下为公司提供丰富的场景支撑。另外，成立两年来，公司积极寻求多方合作，与上百家银行、三大电信运营商、BAT等几十家知名企业均建立了良好的合作关系，逐步完善消费金融上下游产业链的生态。多元化合作使公司加速构建产业链良性生态。

大数据助力人工智能，风控能力优于行业。目前公司基于人工智能技术自主研发的技术系统有：LUMA风控系统、XMA智能客服系统、G!COLO智能催收系统等，其自主研发和拥有知识产权的FaceX活体人脸识别技术2.0，识别精准度高达99.99%，领先于国内同类的活体比对人脸识别产品。在大数据接入上，公司一方面直连央行征信，并且接入了运营商、公积金、阿里、京东等的多元化数据，另一方面可直接获取股东方的数据，此外，公司在与客户的直接交互中进行数据积累，从而能够多角度进行数据分析和大数据风控，助力人工智能。

风控能力优于行业。马上金融自主研发建立了以大数据模型和FICO规则为基础的风控体系，风险管理贯穿贷款生命周期的所有阶段（包括产品开发、审批、账户管理以及核销和后期回款），同时综合人脸识别、声纹识别等新技术与机器学习方法，提升风控的效率和精度。

3. 监管趋严利好持牌系，未来规模持续扩张可期

消费金融市场分化，凸显马上金融成长潜力。随着消费观念改变，社会消费主力转向更具包容性的80后、90后，消费金融市场需求逐步增大。近年持牌系和非持牌系企业均保持迅猛增势。但随着国家政策监管趋严，持牌企业更具发展前景。截至2017年12月，已有25家持牌消费金融公司，其中有2家正在筹备中。

17年消费金融发展势头良好，在过去的一年里都获得了巨额利润。捷信营收过百亿，马上金融和招联营收均破40亿。而非持牌企业宜人贷、趣店、二三四五也获得了规模化增长。从整体来看，持牌企业的资产负债及贷款余额规模显著高于非持牌企业，资金实力和运营状态更加雄厚稳健。马上金融作为持牌企业虽然体量相对较小，但在政策利好的背景下，用户数、净利润均有较大成长空间，未来强势发展可期。

现金贷整顿背景下持牌系基本不受影响。去年央行、银监会整顿现金贷新规落地，消费金融遭遇强烈冲击。但从盈利表现来看，三家持牌系企业受行业负面冲击影响不大，在下半年反而保持了更高的增速。马上金融、捷信、招联下半年净利同比增长231%、5%、20%，17年全年实现净利增长约88倍、10%、267%。三家企业不同的业务模式和发展路径一定程度上导致了不同的利润增长情况。招联聚焦线上，捷信主要在线下布局，而马上金融则是“线上+线下”双渠道开展业务。线下消费场景的推广会抬升运营成本进而缩减利润，而线上在规模化运营之后效率提升，边际成本相对较低，导致不同商业模式的企业增长趋势有所区别。

4. 对标趣店：逐步成长为十亿美元独角兽

趣店成立于2014年4月，经过近4年的稳健运营，用户累计达数千万，是中国消费金融服务的领导者之一。趣店主要为年轻、没有信用卡、消费活跃的群体提供小额无抵押信用贷款。由于监管趋严，趣店业务已由现金贷转为现金贷和汽车分期双轮驱动。趣店和马上金融目标客户群体和业务模式相似，但在获客能力、盈利能力上具有一定差异。

二者均具有强劲获客能力。2017年马上消费金融累计放款794亿元，新增放款710亿元。年底注册用户突破3000万，较17H增长近500万，日审批单最高100万单。趣店17年注册用户数达6240万， 已获信用批准用户数2620万人。趣店15年11月获得蚂蚁金服投资，随后通过支付宝开放平台获得免费入口。支付宝的强大流量为趣店带来超额收益和业务，趣店季度交易数量及活跃借款人数自16Q1以来强势增长，业务规模迅速扩大。

趣店净利润规模较大，马上金融净利增速快。17年趣店实现净利润21.6亿元，同比增长近4倍；马上金融全年净利润为5.8亿元，同比增长达88倍。趣店成立时间较马上金融早，利润规模大，增速稳定；马上金融16年开始实现扭亏为盈，政策的利好、广阔的市场空间和先进的数字化技术为其强势发展提供有力支撑。

趣店杠杆水平低。二者在杠杆表现上有较大差别，持牌的马上金融有明显优势。马上金融杠杆倍数自16年以来呈增长态势，17年末杠杆11.43倍，相较之下趣店17年末杠杆仅2.03倍，今年在3倍左右徘徊。

对标趣店和宜人贷，马上金融市值有望达到十亿美元。趣店当前（2018.3.19）市值49.3亿美元，17年净利润3.31亿美元，对应PE14.89x；宜人贷当前（2018.3.19）市值25.8亿美元，17年净利润2.1亿美元，对应估值12.28x。马上消费金融作为持牌系政策风险更小，17年净利润5.78亿元，估值有望超过10亿美元。

附录一：参考报告

附录二：团队介绍

许荣聪，商贸零售首席分析师，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，产业人脉丰富。

微信：xurongcong888

宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。

微信：golvni