从久期到票息，城投下沉，产业挖掘品种溢价——2020年中期信用策略
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摘 要
2020年初以来，信用债一级市场火热，呈现量升价降态势，其中，城投、AAA产业主体、国企受益最明显。收益率从牛陡到震荡，利差从被动走阔到被动压缩。2020年1-4月，信用债收益率大幅下行，5月以来，收益率快速上行后小幅回落。2020年下半年，多空因素交织，信用债收益率可能维持震荡行情。
上半年融资宽松对信用债构成利好，行情由牛陡转向震荡，信用策略面临风格切换。震荡行情中，票息策略相对占优，拉长久期的风险可能大于收益，因而要控制久期。央行货币政策具有不确定性，2-4月资金面持续宽松的态势可能难再现，前期加杠杆策略的风险有所增大，适合维持适中的杠杆水平。
票息策略中，资质下沉集中在城投债，而对于产业债，不宜下沉，可以挖掘品种溢价。结合债券融资和投资者风险偏好来看，上半年城投、AAA产业主体、国企融资改善最明显，目前投资者风险偏好仍较低，城投债宜在安全边际下进行资质下沉，而产业债不宜下沉，关注私募债、地产供应链ABS、国企永续债的溢价机会。
城投债：安全边际下的资质下沉。2020年，城投政策仍处于宽松周期，债务置换、债券净融资增加缓解了城投短期偿债压力，城投基本面整体平稳，构成了下沉资质的前提。区域选择方面，可以在净融资表现良好、信用利差水平相对较高的区域挖掘城投债洼地。江苏、浙江、山东、四川、重庆、湖南、河南、安徽、江西和湖北净融资规模靠前，其中，湖南、四川和重庆公募城投债信用利差水平较高。主题策略方面，有三种思路可以用来挖掘高收益，一是区域下沉，挑选唯一平台，包括唯一市级平台、百强县的唯一平台、国家级经开区和高新区的唯一平台；二是母子公司利差；三是专业担保公司担保的城投债；此外，关注债务置换背景下，高速公路平台的投资机会。
地产债：挖掘私募债溢价和供应链ABS投资机会。一是关注1年以内私募债，对于大中型民营房企，赚取流动性溢价。二是挖掘供应链ABS，一些房企发行供应链ABS，期限通常在1年左右，利率相对较高。此外，关注“小而美”的国企地产债。
其他行业：挖掘中高等级国企品种溢价。重点关注债券余额较大、国企和AAA占比较高、净融资表现良好的行业，包括过剩产能的煤炭、钢铁，以及公用事业、综合、非银金融、交通运输、建筑装饰、采掘和建筑材料。挖掘AAA、AA+国企永续债和私募债的溢价。
风险提示。债券融资超预期收紧；企业盈利超预期恶化。
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行情回顾：一级融资改善，行情从牛陡到震荡
1. 一级融资改善，城投、AAA产业主体、国企受益最明显
2020年初以来，信用债一级市场火热，呈现量升价降态势，其中，城投、AAA产业主体、国企受益最明显。新冠疫情冲击经济，央行采取宽松货币政策对冲疫情的影响，信用债发行也明显提速，净融资大幅增加。2020年1-5月，城投债净融资1.25万亿元，较2019年同期增加了7065亿元，地产债净融资1103亿元，同比增加766亿元，非地产产业债净融资1.4万亿元，同比增加9977亿元。同时，信用债发行成本在1-4月明显下降。一级市场的火爆一定程度缓解了发行人的短期偿债压力，且有助于发行人降低融资成本。
值得注意的是，城投债普遍受益于融资改善，而地产债和非地产产业债出现一定分化。各评级城投债发行和净融资均明显增长，且AA+、AA发行额占比相对较高。地产债中，受益的主要是AAA房企，1-5月AAA房企发行额同比增加576亿元，净融资额同比增加439亿元，而AA+、AA房企的发行额却有所下滑。非地产产业债中，受益的主要是AAA主体和国企，1-5月AAA主体发行额同比增加8778亿元，占比由2019年同期的83%进一步提高至85%；央企和国企发行额占比在90%左右，净融资额占比超过了94%。
从发行结构来看，目前投资者风险偏好仍较低，下沉主要集中在城投债，产业债仍以AAA主体为主，非地产产业债以国企为主。这也意味着低评级弱资质主体、民企的再融资压力仍较大。
2. 二级收益率走势，从牛陡到震荡
2020年1-4月，信用债收益率大幅下行，5月以来，收益率快速上行后小幅回落。2020年下半年，多空因素交织，信用债收益率可能维持震荡。牛陡行情到震荡行情，信用策略也面临风格切换。上半年收益率下行阶段，资金面宽松，投资者采用加杠杆、高评级适当拉长久期将获得不错的资本利得收益。而下半年的震荡行情中，如果拉长久期，利率上行导致的资本损失较大，更适合采用控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略。
3. 信用利差、评级利差和期限利差从被动走阔到被动压缩
上半年，信用利差、评级利差和期限利差均经历了被动走阔到被动压缩的过程。春节过后，疫情成为影响利率走势的重要因素，同时，央行两次降准带动利率大幅下行。信用债跟随利率债下行，但由于下行幅度小于利率债，信用利差被动走阔。5月以来，受流动性收紧，短端资金利率大幅上行影响，利率债收益率快速走高，而信用利差被动压缩。
从评级利差历史变化看，AA-与AAA隐含评级利差自2018年快速上行之后，维持在历史高位。AA与AAA评级利差在2018下半年至2019上半年明显压缩，表现优于AA-。2018年信用债违约激增之后，信用风险偏好一直没有得到系统性修复，低评级主体的利差难有明显压缩。
2020年初以来，短端利率走势主导了期限利差变化，期限利差先走阔后压缩。春节过后，疫情蔓延叠加降准，出现了牛陡行情，短端利率快速下行，导致期限利差被动走阔。5月以来，央行打击资金空转，控制短端资金利率水平，隔夜利率从1%以下快速上行至2%左右，造成短端上行幅度大于长端，期限利差压缩。不过从2018年下半年以来，期限利差中枢有所上移，这可能与投资者的期限偏好有关。投资者倾向于控制久期，配置3年期以内的债券，对中短久期债券的需求增大，对长久期债券需求减少，从而带动期限利差中枢的上行。
4. 违约情况缓解，违约因素的扰动可能减弱
2020年以来，债券违约情况有所缓解，除了2月由于北大方正多只债券违约，违约额达365亿元，其余月份，新增个券违约额均低于2019年同期。据Wind统计，1-5月展期债券余额合计为84.9亿元，也低于2019年同期的133.13亿元。
2018年以来，债券违约额激增，主要有两方面因素，一是2015、2016年公司债开闸叠加债牛，一些弱资质主体得以发债，这类主体2018、2019年到期及回售的风险暴露，二是再融资结构分化，弱资质主体难以借新还旧。随着弱资质主体存量债规模的缩小，以及上半年信用债融资宽松，2020年下半年的违约情况可能继续缓解，违约对信用债走势的扰动可能减弱。
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信用策略：票息占优，控制久期，杠杆适中
上半年融资宽松对信用债构成利好，行情由牛陡转向震荡，信用策略面临风格切换。震荡行情中，票息策略相对占优，拉长久期的风险可能大于收益，因而要控制久期。央行货币政策具有不确定性，2-4月资金面持续宽松的态势可能难再现，前期加杠杆策略的风险有所增大，适合维持适中的杠杆水平。
票息策略中，资质下沉集中在城投债，而产业债不宜下沉，可以挖掘品种溢价。结合债券融资和投资者风险偏好来看，上半年城投、AAA产业主体、国企融资改善最明显，目前投资者风险偏好仍较低，城投债宜在安全边际下进行资质下沉，而产业债不宜资质下沉，关注私募债、地产供应链ABS、国企永续债的溢价机会。
1. 城投债：安全边际下的资质下沉
2020年，城投政策仍处于宽松周期，债务置换、债券净融资增加缓解了城投短期偿债压力，城投基本面整体平稳，构成了下沉资质的前提。区域选择方面，各省城投债净融资表现明显分化，净融资表现不佳的东三省、内蒙古、青海等，城投偿债压力较大，非标违约相对较多的贵州、云南等，城投再融资可能受到一定影响。我们可以在净融资表现良好、信用利差水平相对较高的区域挖掘城投债洼地。江苏、浙江、山东、四川、重庆、湖南、河南、安徽、江西和湖北净融资规模靠前，其中，湖南、四川和重庆公募城投债信用利差水平较高。
主题策略方面，有三种思路可以用来挖掘高收益：一是区域下沉，挑选唯一平台，包括唯一市级平台、百强县的唯一平台、国家级经开区和高新区的唯一平台；二是母子公司利差；三是专业担保公司担保的城投债。此外，关注债务置换背景下，高速公路平台的投资机会。
思路一：区域下沉，挑选唯一城投平台
目前，发达地区省级、市级平台的收益率降至低位，需要适当下沉区域以获取较高收益。对于部分欠发达地区，唯一市级平台城投债依然存在高收益，同时违约风险相对较小。对于发达地区，下沉至百强县唯一平台以获取高收益。同时关注国家级经开区、高新区唯一平台的高收益机会。从安全性角度看，地方政府的财力等各项资源是有限的，如果下属平台数目过多，将会导致资源分配的分散化，政府对于单个平台的支持力度也将被弱化。反之，若地方政府下属只有一个平台，那么财力等资源分配将集中在这一平台，平台的系统重要性及政府支持力度均较强。
思路二：母子公司利差
2019年12月18日，央行货币政策委员会委员马骏在接受证券时报采访时称，“对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内一部分优质平台兼并重组其他平台，优化存量负债结构。”目前，部分地区已经基本完成平台整合，部分地区正在整合进行中，未来更将是一种趋势，平台整合进程可能会加快。
整合之后的母子公司（控股子公司）可以看作一个整体，当子公司出现债务危机时，母公司难以独善其身。被合并后的子公司，一定程度绑定了母公司的信仰，因此母子公司利差的投资机会值得挖掘（由于子公司一般相对较弱，债券的收益率也相对较高，投资子公司债券可以获得一定溢价）。同时，也要分析母公司所属区域经济财政债务情况，以及平台重要性等自身资质情况。
基于此种思路，我们首先对城投平台之间的母子公司关系进行判定，其次对母子公司个券信用利差分别进行计算，最后算出母子公司的公募债利差和私募债利差。具体计算规则如下：
（1）中债估值日期为2020年6月17日，采用行权收益率和行权剩余期限，剔除永续债、无中债估值个券、有担保措施个券。
（2）个券信用利差=中债行权收益率－同期限中债国开债收益率。
（3）公募债利差=子公司公募债信用利差均值－母公司公募债信用利差均值。
（4）私募债利差=子公司私募债信用利差均值－母公司私募债信用利差均值。
思路三：专业担保公司担保的城投债
部分弱资质城投依赖担保才得以成功发行债券，收益率水平相对较高，值得挖掘。城投债的担保人一般分为两类，一是城投母公司或其他资质更强的城投；二是专业担保公司。其中，城投母公司或其他资质更强的城投（通常是同一地区的城投）与发行人资质存在部分相同的影响因素，这一类担保人的担保效力整体要弱于专业担保公司的担保效力。因此，我们着重挖掘担保公司担保的城投债。
有担保的城投债重点关注担保人资质。（1）对于较强资质担保公司，比如中投保、中债增、中证增、江苏再担保、广东再担保、安徽担保，其担保的城投债可选择期限较长的以获取高收益，违约风险相对较小。（2）资质中等的担保公司，比如湖北担保、苏州再担保、晋商信增，选择3年内较高收益城投债。（3）资质相对较弱或刚开始尝试债券担保的担保公司，选择1年以内城投债。我们在报告《哪些有担保的城投债值得关注？》进行了详细分析，并且筛选了部分较高收益的担保城投债供投资者参考，本文不再赘述。
思路四：债务置换背景下，高速公路平台投资机会
交通建设运营类平台进行大规模债务置换，将存量债务贷款期限拉长、利息调低，有助于缓解短期偿债压力，构成利好。由于高速公路类平台是参与此类大规模债务置换的主要主体，未来其他高速公路类平台很有可能效仿，关注高速公路类平台的投资机会。我们在报告《大规模债务置换，哪些高速公路类平台还有性价比？》中进行了详细分析，并且筛选了部分较高收益的高速公路类城投债供投资者参考，本文不再赘述。
2. 地产债：挖掘私募债溢价和供应链ABS投资机会
房地产销售复苏，融资环境平稳。据克尔瑞统计，2020年5月，TOP100房企单月实现全口径销售金额10915.4亿元，环比增长21.3%，同比增速提高至12.2%。TOP100房企中，有77家单月业绩环比提升，67家企业单月业绩同比增长。从各融资渠道看，地产债净融资高于2019年同期，AAA房企发行占比提高。房地产ABS也贡献净融资增量，其中供应链ABS是发行主力。5月以来，美元债重启发行，大多数房企年内美元债到期压力不大。信贷方面，银行对大中型房企的授信相对宽裕，房贷利率下行也有助于房地产销售的回暖。
值得注意的是，地产债下半年到期及回售规模仍较大，规模较小的民营房企、高杠杆房企面临较大的再融资压力。因此，聚焦财务稳健的大中型民营房企以及国企地产债，控制久期，赚取品种溢价。
思路一：大中型民营房企私募债溢价
对于大中型民营房企，关注1年以内私募债，赚取流动性溢价。选择短久期较高收益的私募债，核心关注点在于房企再融资是否顺畅。民营房企的私募债溢价相对较高，且高杠杆房企的溢价通常更高。对于杠杆水平较高的房企，如果备用额度（公司债批文未发行、银行间协会品种已注册未发行）对存量债到期及回售的覆盖程度不高，偿债压力和估值波动风险均较大。因此，优选杠杆水平适中、备用额度覆盖比例较高的房企，赚取私募债溢价。
思路二：房企供应链ABS一级投资机会
供应链ABS属于供应链金融范畴，有利于房企上下游企业尽早回流现金，募集资金不会经过房企账户，对房企来说起到延长账期的作用。因此，供应链ABS审核相对宽松，房企供应链ABS供给较多，关注一级投资机会。2020年1-5月，供应链ABS发行额超过740亿元。其中，万科和碧桂园供应链ABS发行额超过90亿元，世茂和保利发行额在40-60亿元左右，新城控股、金茂、龙湖、金地、龙光和恒大发行额在18-31左右亿元。
供应链ABS期限较短，通常在1年左右，且一些房企发行供应链ABS的利率相对较高，值得关注。图表11罗列了2020年以来部分发行利率超过5%的供应链ABS。
思路三：“小而美”国企地产债
关注“小而美”的国企地产债。2019年以来，国企地产债发行和净融资整体优于民企，而且在估值调整阶段，相比民企，国企具有一定抗跌性。“小而美”的国有房企，股东背景雄厚，能够给予房企财务支持，地产债估值高于龙头房企和大中型国企地产债，具有一定性价比。
3. 其他行业：挖掘中高等级国企品种溢价
2020年上半年，其他行业多空交织。一方面，大多数行业盈利受到疫情冲击，一季度业绩出现不同程度的下滑；另一方面，融资宽松缓解了产业主体短期偿债压力，对冲疫情影响。2020年1-5月，除了轻工制造净融资为负，其余行业均实现净融资增量，有11个行业净融资由负转正。
综合、公用事业和交通运输明显受益于融资宽松，2020年1-5月净融资额均超过1500亿元，较去年同期增加超过1200亿元。非银金融1-5月净融资额也超过1100亿元。采掘、建筑装饰、钢铁、化工、商业贸易、煤炭、休闲服务和机械设备的发行和净融资较去年同期也明显增多。
不同行业中，债券规模、企业性质和主体评级分布、平均估值呈现差异化。为了消除异常值对平均估值的扰动，我们剔除了违约主体以及估值超过20%的产业债，统计债券余额也不包括违约主体和估值超过20%的产业债。截至2020年6月15日，公用事业、综合、非银金融和煤炭债券余额超过1万亿元，交通运输、建筑装饰、采掘、钢铁、商业贸易和有色金属债券余额在4000-7000亿元。而轻工制造、家用电器、纺织服装、农林牧渔和电气设备余额低于500亿元。
整体来看，上游和中游行业的国企占比、AAA主体占比相对较高，而下游行业民企占比相对较高、AAA主体占比较低。国企和AAA主体占比较高的公用事业、建筑材料、交通运输和钢铁行业，平均估值低于3.8%，而民企占比相对较高的医药生物、商业贸易、有色金属和化工行业的平均估值较高，高于4.6%。
行业配置方面，重点关注债券余额较大、国企和AAA占比较高、净融资表现良好的行业。2020年下半年，企业基本面恐难有明显改善，偿债仍依赖再融资。因此，需选择融资能力较强的主体，不宜下沉资质。从上半年债券融资表现看，民企净融资虽然也有所改善，不过改善幅度明显弱于国企，高评级主体发行和净融资表现优于低评级主体。因而其他行业中，重点关注过剩产能的煤炭、钢铁，以及公用事业、综合、非银金融、交通运输、建筑装饰、采掘和建筑材料。
重点关注的9个行业中，挖掘AAA、AA+国企的永续债和私募债溢价。我们关注剩余期限1年以内、1-2年（考虑回售和赎回）的永续债和私募债。一方面，上半年债券净融资大幅增长，发行人短期内的债券兑付压力有所缓解，同时也更倾向于用低成本的债券置换较高成本的永续债、私募债。另一方面，下半年信用债可能维持震荡，适当控制久期以更好地应对估值波动风险。表15罗列了部分1年以内永续债估值高于非永续债超过90bp的主体，表16罗列了部分1年以内私募债估值高于公募债超过50bp的主体。
1. 债券融资超预期收紧：上半年债券融资宽松对冲了疫情对企业基本面的冲击，如果下半年债券融资超预期收紧，企业偿债压力将增大，违约风险上升。
2. 企业盈利超预期恶化：疫情对企业经营的影响仍在持续，如果企业盈利出现超预期恶化，将进一步影响企业再融资，违约风险上升。
城投策略系列
已外发报告标题：《2020年中期信用策略：从久期到票息，城投下沉，产业挖掘品种溢价》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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