2020年以来首次发债城投知多少？

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摘 要   

2020年1-4月债券市场较好，利率持续下行，虽然5月利率转向上行，但全年来看城投债净融资额仍大幅增长。2020年全年城投债发行额为47804亿元，同比增长42.9%；净融资额为22843亿元，同比增长75.3%。分主体评级看，AA级城投债净融资额同比增长最多，2020年为7918亿元，同比增长106.5%。而AA-级城投债净融资额为-83亿元，说明资质很弱的城投，还是无人问津。

在城投总体净融资大幅增加的背景下，我们注意到有不少新主体首次发债。根据我们的统计，2020年全年首次发债的城投平台共有399家，涉及629只债券，合计发行金额达4865亿元。分省份看，2020年首次发债城投主要分布在全国26个省份，其中浙江、江苏、山东首次发债城投数量居全国前三位，分别为88家、58家和44家。其次是四川和江西，分别为28家和25家。

分主体评级看，首次发债城投以AA级为主。在399家首次发债城投中，AA级数量最多，为232家，占比58%。分行政级别看，首次发债城投以区县级为主，共235家，占比59%。其次是市级，共73家，占比18%。省级首次发债城投数量较少，仅为14家。

此外，我们观察到2020年首次发债城投的629只城投债，以私募公司债为主，并且超40%有担保。私募公司债发行只数为425只，占比高达68%。与此同时，有271只城投债有担保，其中67只为专业担保公司担保，剩余204只为母公司或其他资质更强的城投担保。

我们对首次发债城投的债券发行票面利率和城投债收益率曲线的偏离进行统计，可以发现，山西、天津、新疆、广西和贵州的发行票面利率，正偏离幅度较大，均在100bp以上，表明这些区域的城投首次发债需要较高的溢价；而广东、上海和河北为负偏离。

首次发债城投平台投资方面，对于区域综合实力较强、城投自身资质尚可，或者有强担保的城投债可以精挑细选。同时我们建议规避区域综合实力较弱、城投自身资质较弱且没有强担保的城投债。对于只发过私募公司债的城投，要格外关注信息披露较差及政策变化带来的风险。

核心假设风险。城投平台判定有偏差，城投相关政策超预期。

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2020年城投债净融资额大幅增长

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

2020年1-4月债券市场较好，利率持续下行，虽然5月利率转向上行，但全年来看城投债净融资额仍大幅增长。2020年全年城投债发行额为47804亿元，同比增长42.9%；净融资额为22843亿元，同比增长75.3%。分主体评级看，AA级城投债净融资额同比增长最多。2020年净融资额为7918亿元，同比增长106.5%。其次是AA+级，净融资额为9029亿元，同比增长78%。而AA-级净融资额为-83亿元，说明资质很弱的城投，还是无人问津。

从发行额来看，2020年城投发行时主体评级以AAA和AA+为主，分别占总发行规模的35.3%、34.4%。其中，低评级城投债发行额占比，相较2019年小幅下降，AA和AA-分别下降-0.7%和-0.4%。分期限看，2020年短期限城投债发行占比有所增加。其中，1-3年期城投债发行占比增加3.0%，1年及以内发行占比增加1.1%；而3-5年、5年以上中长期限城投债发行占比分别下降1.8%和2.3%。

分省份看，2020年仅有内蒙古、辽宁、黑龙江、青海城投债净融资额为负，均属于市场认可度较低的地区。另外，云南、吉林、内蒙古、山西、天津城投债净融资额，均同比下降超过100亿元。大部分省份2020年城投债净融资额同比有所增加，其中江苏、浙江、山东同比增加较多，均超过1000亿元。

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2020年首次发债城投平台有何特点？

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

在城投总体净融资大幅增加的背景下，我们注意到有不少新主体首次发债。根据我们的统计，2020年全年首次发债的城投平台共有399家，涉及629只债券，合计发行金额达4865亿元。

分省份看，2020年首次发债城投主要分布在全国26个省份，其中浙江、江苏、山东首次发债城投数量居全国前三位，分别为88家、58家和44家。其次是四川和江西，分别为28家和25家。其余省份首次发债主体数量相对较少，均不超过20家。

分主体评级看，首次发债城投以AA级为主。在399家城投中，AA级数量最多，为232家，占比58%。AA+级、无评级数量次之，分别为74家、58家，分别占比19%、14%。AA-级及以下数量最少，仅有16家。

分行政级别看，首次发债城投以区县级为主，共235家，占比59%。其次是市级，共73家，占比18%。省级首次发债城投数量较少，仅为14家。

此外，我们观察到2020年首次发债城投的629只城投债，以私募公司债为主，并且超40%有担保。私募公司债发行只数为425只，占比高达68%。其次是中票和企业债，分别为57只和55只，分别占比9.1%和8.7%。而超短融、定向工具、一般公司债发行数量相对较少，均在50只以下。

与此同时，有271只城投债有担保，其中67只为专业担保公司担保，剩余204只为母公司或其他资质更强的城投担保。以上特点也比较好理解，首次发债城投由于市场并不了解，需要有担保才容易发行成功，并且由于私募公司债审批发行等各方面节奏相对较快，城投更愿意选择此类债券作为首次发债品种。

由于首次发债城投以低等级为主，发行票面利率相应偏高。发行城投债票面利率以5%-7%为主，共计262只，占比42%。4%以下仅有89只，占比14%。发行城投债期限以3年为主，共计440只，占比70%。4年、1年及以内数量较少，分别仅为3只、39只，合计仅占比6.7%。

我们对首次发债城投的债券发行票面利率和城投债收益率曲线的偏离进行统计，可以发现，山西、天津、新疆、广西和贵州的发行票面利率，正偏离幅度较大，均在100bp以上。其中山西、天津首次发债城投主体评级和行政级别均较低，偏离幅度超过150BP，表明弱资质的城投首次发债需要较高的溢价。而宁夏和辽宁，尽管首次发债主体行政级别和主体评级较高，但由于区域偏弱，首次发债仍需要较高的溢价，分别为99bp和97bp。

广东、上海和河北为负偏离，其中广东和上海均为强区域，平台资质较好。而河北负向偏离幅度较大主要是由于省级平台，河北高速公路集团有限公司，2020年累计发行了6只债券，合计金额150亿，发行票面利率均较低。

首次发债城投平台投资方面，对于区域综合实力较强、城投自身资质尚可，或者有强担保的城投债可以精挑细选。同时我们建议规避区域综合实力较弱、城投自身资质较弱、且没有强担保的城投债。对于只发过私募公司债的城投，要格外关注信息披露较差及政策变化带来的风险。

风险提示：

（一） 城投平台判定有偏差：由于城投平台没有统一的定义，也无法进行量化判定，会有定性的因素在里面，因此可能会产生一定偏差。

（二） 城投相关政策超预期：若城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

城投解惑系列

之四：地方债置换隐性债务，建制县试点有哪些？

之六：各省债务率，红橙黄绿知多少？

已外发报告标题：《2020年以来首次发债城投知多少？——城投解惑系列之七》

对外发布时间：2021年1月6日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

姜   丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：[e-mail]

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