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摘 要
近期云南城投混改生变引发我们对城投混改的思考。本文将主要解决“混改有哪些形式”、“城投混改的难点在哪”、以及“成功混改城投有什么规律”3个问题。
混改有哪些形式？引入战略投资者、整体上市或核心资产上市、引入基金、开放式改制重组、员工持股等。
为什么国企混改中，城投较难成功？1. 盈利能力弱，但债务规模高。2. 制度体系非市场化。3. 资产定价困难：资产构成复杂，且受限资产占比高。4. 员工构成复杂。
天津：混改政策力度大，但城投混改依然难成功。政策支持上，天津市国资委曾规划到2020年，市属国企竞争类的集团都要完成混合所有制改革。但实施进程上，混改国企以非城投为主，14家市属企业成功混改案例中仅1家为城投。截至到2020年5月3日，64家挂牌混改项目中，7家为城投，其中天津城建集团有限公司、天津市政建设集团最早于2018年12月28日就开始挂牌，但直到目前仍未成功混改，主要与其盈利较弱、债务较高有关。
城投混改成功的案例有什么规律？自2014年上海城投混改成功以来，约8家城投通过引入投资者进行混改。成功混改的城投主要有几个特点：1. 土地资源优质，具备吸引力。2. 从事的业务与战略投资者具有较强的相关性，战略投资者进驻之后，可以快速强化自身集团业务或者开拓新区域。3. 混改标的以城投子公司为主。8家城投混改中，仅2017年华侨城直接混改云南城投，其余均为混改城投子公司。
城投混改案例一：2018年11月，华润置地增资79.34亿元受让天津城投置地49%股权，借助天津城投置地在津土地资源，加速在天津的业务拓展。
城投混改案例二：2019年1月，绿地控股以8亿元受让河南公路工程局70%股权，借助河南公路工程局在公路交通基础设施上经验，强化绿地大基建版块。
城投混改案例三：2019年2月，索克物业以154万元受让漯河城投所持有的惠达物业60%的股权。借助惠达物业在漯河的品牌优势，索克物业通过混改开拓漯河市场。
核心假设风险。城投混改推进难度较高。
近年来混改成为国企改革领域的重要方向，而城投作为特殊的国企主体，其混改更是备受市场关注。近期云南城投混改事项出现变动，也再一次将城投混改推向市场的聚光灯下。
自2019年7月开始，保利计划参与云南城投混改事项。2019年10月14日，经保利集团推荐，云南省委决定，任命保利集团卫飚同志担任省城投集团党委书记、董事长。而今年4月30日，云南城投发布公告称，免去省城投集团卫飚党委书记、董事长职务。卫彪本因保利集团与云南城投的混改工作而来，此时抽身离去，也使得云南城投的混改变得扑朔迷离。云南城投混改生变引发我们对城投混改的思考，本文将主要解决“混改有哪些形式”、“城投混改的难点在哪”、以及“成功混改城投有什么规律”3个问题。
2013年，党的十八届三中全会确定发展混合所有制为深化国企改革的重要方向。明确提出，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。混改具体操作方式包括：引入战略投资者、整体上市或核心资产上市、引入基金、开放式改制重组、员工持股等。引入战略投资者实现混改是指，国有企业通过增资扩股、股权转让或新设公司的形式，引入战略投资者参股甚至控股。以天津城投混改为例。混改前，天津城投持有城投置地100%的股权。2018年12月，天津城投以增资扩股的形式引入战略投资者华润置地。混改后，天津城投持有城投置地51%的股权，华润置地持49%的股权。整体上市混改可以是集团公司或者主业子公司整体上市。以绿地控股为例来看“整体上市”混改模式。2013年混改前，绿地集团是上海市国有控股特大型企业集团，股权结构为：职工持股会持股36.43%，国资股东持股60.68%。2014年3月17日，金丰投资通过资产置换、发行股份购买绿地控股集团有限公司100%股权。2015年8月13日，公司名称由“上海金丰投资股份有限公司”变更为“绿地控股股份有限公司”。2015年8月19日，绿地控股在上交所上市。引入基金实现混改是指设立各种产业发展基金和国企改革重组基金等参与国有企业改革。以中粮集团混改为例。2017年4月19日，中粮资本募资69亿元，确定7家投资人：国调基金（中国国有企业结构调整基金）、北京首农、温氏投资、弘毅投资、雾繁投资、上海国际、航发资管等。增资后，中粮集团的持股比例降至约65%，新股东持股比例合计约35%，其中，员工持股比例约3%。开放式改制重组是指通过业务、资产以及债务等要素的重新组合，优化业务和资源配置、减轻包袱、提高国企竞争力[2]。以联和投资与上海信投重组为例。2019年10月，联和投资与上海信投两家企业正式实施联合重组，将上海信投由市国资委监管调整为控股股东联和投资公司管理。联和投资是上海市国资委所属从事科创发展专业化投资的国有独资企业，上海信投原为市国资委直接监管企业，是一家从事基础网络、智能数据的公司。重组后，联和投资将提高资源配置能力，增强信息基础设施建设的整体实力。2016年8月19日国资委出台了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，细化国企混改中关于员工持股的要求。以山东交通运输集团为例。2017年，山东交运通过山东产权交易中心公开挂牌引进战略投资者，同步实施员工持股计划。2017年9月30日完成混改，山东国惠投资有限公司持股37%，战略投资者持股33%，员工持股30%。1. 盈利能力弱，但债务规模较大
城投公司缺乏核心经营性业务，盈利能力较弱，而债务规模较大。城投公司作为地方政府的投融资平台，承担着城市基础设施和公共服务建设等公益性项目。公司的运营大多依赖于政府回款、补贴和借新还旧，债务规模较大，但同时自身盈利能力较弱。云南城投混改生变，可能也与云南城投自身债务压力大、盈利能力弱有关。4月28日，云南城投发布年报，2019年归母净利润-27.8亿元。短期借款和一年内到期的非流动负债合计200亿元，而货币资金仅20亿元。城投公司多数未建立现代化企业制度，可能存在政企不分、产权不清、权责不明、管理不力、公司治理缺位等多种问题。城投公司资产构成复杂，定价存在一定困难。资产包括基础设施建设等公益性项目建设成本，以及土地、海域使用权、房产等资源，并且部分资产都已抵质押。例如，根据天房集团发布《重大事项披露》，其部分土地为划拨土地，未经许可不得进行转让、出租、抵押等经营活动部分，部分土地无土地证或房产证。类似情况均影响资产定价，增加混改难度。虽然制度明确要求，党政领导干部不得在经济实体兼职，但实际情况中，部分城投员工仍具政府背景。2004年，中组发[2004]2号《关于对党政领导干部在企业兼职进行清理的通知》中，明确要求，“党政领导干部不得在各类经济实体中兼职。”《公务员法》（2018年修订版）第四十四条公务员因工作需要在机关外兼职，应当经有关机关批准，并不得领取兼职报酬。但根据中国纪检监察报2015年报道，在一些市和县（区、市）的融资平台公司，掌门人很多是“红顶商人”，由副市长、副区长、副县长等兼任。
天津对国有企业混改的政策支持力度较大。2019年1月，《关于印发振兴市管国有企业老字号工作方案的通知》文件要求，“到2020年，市管企业中现有中华老字号和津门老字号企业将基本完成混改。”2019年11月，天津市国资委副主任刘智表示“规划到2020年，市属国企竞争类的集团都要完成混合所有制改革”。
虽然在政府层面推动力度较大，混改进展也较快（截止2020年4月20日成功混改的市管企业已有14家），但混改国企以非城投为主，城投成功混改案例仅1家。2018年12月，天津城投置地混改落地。华润置地增资79.34亿元，获得天津城投置地49%股权，天津城市基础设施建设持股51%。
根据天津市国资委官网，天津市产权交易中心官网上的挂牌信息，截至到2020年5月3日，64家国企混改项目公司挂牌招募混改投资者，其中7家为城投，分别为天津市交通（集团）有限公司、天津水务集团有限公司的4个全资子公司（天津水务集团滨海水务有限公司、天津市自来水集团有限公司、天津市华水自来水建设有限公司、天津市管道工程集团有限公司）、天津城建集团有限公司、天津市政建设集团有限公司。需要特别注意的是，7家挂牌的城投公司中，天津城建集团有限公司、天津市政建设集团最早于2018年12月28日就开始挂牌，但直到目前仍未成功混改。与其债务率高、盈利为负有一定关系。除城投混改实施难度大之外，债务较高的其他国企也有混改压力。2017年6月，天房集团混改项目首次在天津产权交易中心挂牌，到2020年仍在挂牌中。虽然期间经历了保利、融创等多家房企入驻考察，但至今仍未混改成功，可能主要与其盈利能力差、债务过高、土地、房屋资产权属不清晰、职工安置负担重等系列问题有关。
因制度体系、资产结构、盈利能力、员工身份等原因，城投公司混改难度较大。尤其是短期内通过上市或员工持股实现混改的难度更大，相比较来看，引入战略投资者具备较强实践性。自2014年上海城投混改成功以来，约8家城投公司通过引入投资者进行混改。
从案例来看，成功混改的城投公司主要有几种类型：1. 土地资源优质，具备吸引力。2. 从事的业务与战略投资者具有较强的相关性，战略投资者进驻之后，可以快速强化自身集团业务或者开拓新区域。3. 混改标的主要以城投子公司为主。8家城投混改中，仅华侨城直接混改云南文投，其余均为混改城投子公司。而华侨城直接混改城投公司可以成功，也主要和云南文投资产规模较小（2018年资产总规模约80亿元），混改涉及的资金金额较小有关，按照协议华侨城对云南文投集团增资扩股出资26.23亿元，占股权51%。
1. 混改方案
2018年12月18日，天津城投置地混合所有制改革正式落地。混改后，华润置地通过全资子公司北京润置增资79.34亿元持股天津城投置地49%，天津市国资委通过天津城投集团（天津城市基础设施建设投资集团公司）持股51%。这是天津市成功实施的混改项目中成交金额最大的项目。混改前，由天津市国资委间接通过天津城投集团持有100%股权，混改后，天津国资委持股比例稀释为51%，仍保持对城投置地控股地位。
天津城投集团为市管国有独资大型企业，自2004年成立以来，形成“基础设施、高速公路、环境水务、房地产开发、金融投资”五大主营业务板块，资产总量近7500亿元，位居天津市大型国有企业之首，入选中国服务业企业500强、中国企业效益200佳。本次混改主体城投置地是天津城投集团的全资子公司，立足天津，拥有大量优质的土地储备等资产，先后开发运营银河国际购物中心、新梅江锦秀里、南开悦玺以及海南万宁石梅半岛等知名项目。而购买方华润置地为世界500强企业华润集团旗下的地产业务主体，主营业务包括房地产开发、商业地产开发及运营、物业服务等，经营规模长期居于全国地产企业前列，属于香港恒生指数成分股。华润置地参与天津城投置地混改，主要是为了借助天津城投置地在天津的土地资源，加速在天津的业务拓展。而对于城投置地来说，根据天津市政府官网，在混改后也将借助华润置地在住宅开发、商业运营等领域的丰富经验，积极参与并主导区域综合开发，探索长租、养老产业、产业园区等多元化创新。
2019年1月11日，河南省交通投资集团有限公司（河南交投）将所持有的河南省公路工程局集团（河南公路工程局）70%股权转让给绿地控股全资子公司绿地城市投资集团（绿地城投），成为河南省管国企子公司混改成功的第一例。混改方案为，混改前河南交投持有河南公路工程局100%股权。2019年1月11日，绿地城投集团以8亿元价格受让工程局集团70%的股权。同时，根据股权转让协议，协议方推动工程局集团管理层和员工持股，由绿地城投转让部分股权至公司管理层及其他员工。2019年8月，形成三元股权架构：绿地城投持股51%、河南交投持股30%、工程局集团管理层及员工持股19%。本次交易标的是河南公路工程局70%股权，该公司从事公路交通基础设施投融资建设及施工。始建于20世纪50年代，1983年经省编委批准成立“河南省交通公路工程处”，1987年更名为“河南省交通公路工程局”，为自收自支事业单位，直属河南省交通厅。2004年底完成事业向企业的体制转换，改制为“河南省路桥工程集团有限公司”，2006年更名为“河南省公路工程局集团有限公司”，2010年划属于河南交通投资集团有限公司，2019年1月完成混合所有制改革，2019年8月完成混合所有制改革的三元股权架构。购买方绿地控股是上海市国资委监管的特大型混合所有制企业，已在全球范围内形成了以房地产开发为主业、“大基建、大金融、大消费”等多元产业并举发展的格局。而绿地城投是绿地集团大基建板块的主要投资平台、管理协调平台、资源调配平台以及项目实施通道之一。对于购买方绿地控股来说，大基建经营版块进一步强化。此次入股是绿地大基建平台的又一次重要战略举措，继控股贵州建工、江苏省建、西安建工、天津建工后，进一步完善覆盖“东南西北中”的全面布局。根据绿地控股2019年业绩快报，2019年，绿地控股大基建板块经营业绩再创新高，营业收入1885亿元，同比增长27%。绿地控股营业总收入4280.83亿元，大基建板块营收占比39.10%，贡献较大。对于河南公路工程局来说，混改后体制运作效率更高，盈利能力、资本结构改善。制度建设方面，混改一年来，初步完成制度梳理工作，制定完成了薪酬制度、绩效考核、市场开发激励、干部选拔、部门（员工）旬工作计划和财务管理等方面的管理制度。盈利方面，2019年中标签约额118.60亿元，增长577%，营业收入71.91亿元，增长43%，利润总额3.35亿元，增长95%，净利润2.59亿元，增长105%，净资产收益率17.81%，增长88%。资本结构和融资方面，资产负债率78.18%，降低1.27%，银行授信批复额度56亿元。
1. 混改方案
2019年2月，索克物业发展股份有限公司（索克物业）以154万元价格受让漯河市城市建设投资有限公司（漯河城投）所持有的漯河市惠达物业管理有限公司（惠达物业）60%的股权。
2. 交易双方
本次交易交易标的是漯河城投子公司惠达物业60%的股权，该公司成立于2009年11月，主要经营物业管理、房屋出售、园林绿化服务。购买方是索克物业发展股份有限公司，主要经营物业管理、酒店投资与管理、智能化开发与施工。索克物业成立于2002年，并于2015年挂牌新三板。对于漯河城投来说，此次混改为其旗下企业引入了优秀的产业合伙人，激活了增长能力。漯河城投主营业务是基础设施建设和土地开发整理，而其子公司惠达物业主要从事物业管理等非主营业务。此次混改中漯河城投将其非主营业务的控制权让渡给了民营企业，一方面，民营企业能在物业管理充分发挥运营竞争优势；另一方面，漯河城投也能集中优质资源发展主营业务，提升资产运营效率。而对于购买方索克物业来说，由于标的惠达物业深耕漯河本地，具有较好的客户基础，此次收购将增强索克物业在物业管理上的专业优势和在漯河地区的品牌优势，开拓漯河市场。
风险提示：
城投混改推进难度较高。
城投解惑系列
之一：全国城投平台完整名单出炉
已外发报告标题：《城投解惑系列之二：城投混改知多少？》
对外发布时间：2020年5月5日
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
联系人：
黄晓曦，huangxiaoxi@gf.com.cn
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