2021货币投放，2万亿MLF足矣，降准概率不高
郁言债市微信小程序
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
20万亿元贷款，需要央行补充约2.4万亿基础货币。假设2021年新增贷款也可能在20万亿左右，需要央行投放多少资金呢？
逻辑一：从M2=基础货币*货币乘数的角度出发进行分析。按照2020年11月货币乘数6.9计算，20万亿元新增贷款对应约20/6.9=2.9万亿元基础货币。然而这种分析可能受到货币乘数波动的影响。
逻辑二：从银行货币创造行为分析贷款创造。在信用派生时，银行资产端增加贷款，负债端增加存款，而存款缴准时，超额准备金向法定准备金转化。20万亿元贷款，对应20万亿元存款，需要“冻结”约20万亿元*9.4%=1.9万亿元的超额准备金，将其转化为法定准备金。
两者的差别主要在于，派生存款的现金漏损问题，参考2016-2019年M0与存款的比值，20万亿元贷款对应约4500亿元M0。因而实际上需要的央行投放资金量，介于两个逻辑之间，可能在2.4万亿元左右。
2015-2020年期间，央行补充超储，主要是两个方面，一是降准；二是MLF等公开市场工具进行资金投放。降准周期中，MLF净投放量往往不大；而MLF投放较多时，则往往对应流动性相对较紧。
从历史回溯何时降准来看，2021降准概率不高。通过回溯历史数据，对2003-2020年准备金率变化周期进行分析。可以发现，降准周期与经济名义增速周期呈正相关。而当前CRB工业原材料现货价格指数同比、以及PPI同比，均呈现趋势上行。回溯历史数据来看，这种情况对应准备金率下调的概率较低。
准备金率绝对水平较低，进一步下调的空间受限。截止2020年5月末，大型、中性和小型金融机构准备金率，分别为11.0%、9.0%和6.0%，加权准备金率9.4%，处于2008年以来的低位。
一个担忧在于投放MLF，抵押品是否足够？银行2020年12月持有的国债、地方债和政金债存量，较2018年9月时MLF高点的存量增长约30%，对应当前MLF可达到的理论峰值，较2018年9月高约1.6万亿元。考虑到2021年银行继续增加利率债持仓，1.9万亿元超额准备金全部采用MLF补充，可能也不会面临抵押品不足的问题。
满足一定假设条件下，“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”基本匹配，未来若干年MLF面临抵押品不足的概率并不大。
核心假设风险。国内货币和财政政策出现超预期调整。
1
20万亿元贷款，需要央行补充约2.4万亿基础货币
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年1-11月，新增人民币贷款约18.4万亿元，参考往年12月新增贷款情况，2020全年新增贷款可能在20万亿元之内。从中央经济工作会议“不急转弯”的角度出发，2021年新增贷款可能也在20万亿左右。创造20万亿贷款，需要央行投放多少资金呢？一般从两个逻辑思考该问题：
逻辑一：从货币乘数到贷款创造。传统的思路，从M2=基础货币*货币乘数的角度出发进行分析。假设银行贷款派生等量存款，不考虑财政部门创造的存款，则贷款增量与M2增量基本一致。按照2020年11月货币乘数6.9计算，20万亿元新增贷款对应约20/6.9=2.9万亿元基础货币，对应央行需投放2.9万亿元资金进行补充。
然而这种分析可能受到货币乘数波动的影响，原因在于货币乘数往往具有一定的季节性，背后是基础货币存在季节性。例如季末月财政支出对应财政存款回流，对基础货币形成补充。
逻辑二：从银行货币创造行为分析贷款创造。根据孙国峰在《信用货币制度下的货币创造和银行运行》中的分析，“银行的业务就是贷款和得到基础货币……为了支持贷款创造货币的行为，银行需要持有基础货币，银行获得基础货币来支持货币创造的行为，就构成了银行运行的核心”。具体而言，银行在信用派生时，对应资产端增加贷款，负债端增加存款，而存款缴准时，对应超额准备金向法定准备金转化。
观察银行资产负债表，假设银行在资产端增加一笔1亿元企业贷，同时负债端增加等量1亿元企业存款，同时对应银行超额准备金向法定准备金转化。按照央行公布的金融机构2020年5月平均存款准备金率9.4%，则有0.094亿元从超额准备金转化为法定准备金。而20万亿元贷款，对应20万亿元存款，需要“冻结”约20万亿元*9.4%=1.9万亿元的超额准备金，将其转化为法定准备金。
因而贷款创造，超额准备金转化为法定准备金，这就需要对超额准备金进行补充，为后续贷款创造做好准备。以上逻辑二的分析只是一种简化的理想状态，现实中，存款还可能转化为M0，也就是存款漏损。如考虑该种情况，20万亿元贷款形成的缴准存款，将小于20万亿元。但同时存款漏损形成流通中现金，也对应基础货币需求增加。
两种方法给出的答案，一是20万亿元贷款，需补充约2.9万亿元基础货币；二是20万亿元贷款，超额准备金向法定准备金转化约1.9万亿元，维持超额准备金不变的话，则需要补充1.9万亿元超额准备金。基础货币包括超额准备金和现金，两者的差别主要在于，派生存款的现金漏损问题，参考2016-2019年M0（现金）与存款的比值约为2.3%，即20万亿元贷款会有约4500亿元的现金漏损。因而实际上央行需要的投放资金量，介于两个逻辑之间，可能在2.4万亿元左右。
银行贷款创造过程，贷款相应派生存款，对应超额准备金向法定准备金转化。超额准备金减少，就需要对其进行补充，以维持后续的贷款创造。那么超额准备金如何进行补充呢？
2
2015-2020年补充超额准备金：MLF或降准
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平根据基础货币的储存形态和主要流入、流出形式，可以将超额准备金补充、消耗拆分为主要的五个因素进行分析，也就是
超额准备金=外汇占款+央行净投放-财政存款-货币发行-法定准备金。
其中，2005-2014年，外汇占款是超额准备金的重要补充渠道；2015年之后央行净投放、以及法定准备金率下调，成为超额准备金的重要补充渠道。相比这两个因素，拉长到年的维度，财政存款、货币发行波动较小，对超额准备金影响不大。[1]
2015年，超额准备金主要的资金来源之一，外汇占款，由增转减，相应地，央行从发行央票、正回购等净回笼资金，转向逆回购、MLF和PSL等净投放资金，或降低准备金率，以补充超额准备金。表现在货币当局资产负债表上（央行），资产端对其他存款性公司债权持续增加；表现在其他存款性公司资产负债表上（银行），负债端对中央银行负债持续增加。
观察2015-2020年，央行主要的流动性投放方式，包括逆回购、MLF、PSL和降准，还有操作量相对较少的SLF、较为短暂的SLO、以及再贷款等。
2015年，央行降准投放2.8万亿元，MLF净投放6655亿元，PSL投放6981亿元，逆回购仅净投放100亿元。央行通过以上渠道投放约4.2万亿元，但同时外汇占款净减少2.8万亿元。可见央行进行大额投放，一定程度上是为了对冲外汇占款的下降。
2016年，情况与2015年较为类似。央行净投放进一步升至5.7万亿元，但同时外汇占款下降4.6万亿元。央行净投放资金渠道，从多到少依次为MLF、逆回购、PSL和降准。值得注意的是，2016年下半年是货币政策由宽松转为收紧的时点，相应地，央行投放从2015年的降准居多，转为MLF、逆回购和PSL居多。
2017年，是货币政策转紧、流动性较为紧张的一年。从2017年开始，外汇占款降幅明显缩窄，央行进行对冲的必要性相应下降。银行净投放资金，较长期的MLF和PSL都较2016年有所减少。逆回购净投放资金也低至-650亿元，但从全年投放来看，2017年逆回购投放量高达211600亿元，月均投放17633亿元，到期量达到222250亿元。总结2017年央行投放有两个特征，一是MLF、PSL所代表的中长期资金投放减少，导致“缺长钱”；二是央行投放大量逆回购，“削峰填谷”。在整体流动性偏紧的格局下，DR007和R007等利率维持较高水平，R007接近利率走廊上限的SLF利率。
2018年，货币政策由紧转松，表现为重启降准周期。2018年三次降准，再加上年初的普惠金融降准，共释放长期资金3.65万亿元。同时，降准置换MLF的操作，明显削减了MLF的净投放量。逆回购投放量也较2017几乎减半，降至108400亿元，到期量为112500亿元。对2018年央行投放进行总结，一方面，在外汇占款降幅较小的背景下，央行投放量明显增大，全年净投放4.4万亿元；另一方面，央行降准置换MLF，同时减少逆回购资金投放，流动性转向合理充裕。
2019年，央行延续降准。两次降准，加上普惠金融定向降准，释放长期资金2.65万亿元。MLF净投放进一步降至-12610亿元，同时创设了TMLF工具，投放8226亿元。受棚改任务缩减影响，PSL投放也明显减少至1579亿元。对2019年央行投放进行总结，一方面，央行投放量有所减少，全年净投放资金2.1万亿元。不过法定准备金率持续下降的背景下，同样数量的存款，需要锁定的法定准备金明显减少，对应的补充超储资金的需求，也相应有所下降；另一方面，央行为了加强对实体经济的支持，创设了新的工具TMLF，作为MLF的补充。
2020年，央行延续降准，但释放资金继续减少。全年一次全面降准，一次定向降准，再加上普惠金融定向降准，共释放长期资金1.75万亿元。降准释放资金继续减少的同时，央行投放MLF量有所增加，升至1.46万亿元；TMLF则净回笼5260亿元；PSL净投放也转负。同时，央行在疫情特殊情况下，启用再贴现再贷款工具，投放约1.8万亿元（截止三季度完成超过80%）。对2020年央行投放进行总结，可以发现，央行降准投放的长期资金进一步削减，同时MLF成为重要补充工具，这与2018、2019年的操作相反。相应的，2020下半年的流动性也边际收紧。
综上来看，2015-2020年期间，央行补充超储的方式，主要是两个方面，一是降准；二是MLF等公开市场工具进行资金投放。降准周期中，MLF净投放量往往不大，如2018-2019年；而MLF投放较多时，则往往对应流动性相对较紧，如2016下半年、2017年以及2020年的三季度。
3
从历史回溯何时降准来看，2021降准概率不高
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平准备金率变动，与经济名义增速高度正相关。通过回溯历史数据，对2003-2020年准备金率变化周期进行分析。可以发现，降准周期的开启，往往对应经济名义增速开启下行周期，也就是PPI等价格指数的下行周期；而准备金率调高，往往对应经济名义增速持续上行周期。当前CRB工业原材料现货价格指数同比、以及PPI同比，均呈现趋势上行，从回溯历史数据来看，这种情况对应准备金率下调的概率较低。
降准逻辑的边际变化。我们将2018-2020年的四轮降准周期，进行进一步对比。可以发现2008、2011-2012、2015-2016年三轮周期的降准幅度、降准次数，降准持续时间，均难以与2018-2020年一轮周期相比。2018-2020年降准周期之所以较为特殊，一方面是稳杠杆、金融监管趋严背景下，通过货币宽松来降低实体融资成本、防范金融风险；另一方面是2020年疫情特殊事件，进一步延长了货币宽松周期。
准备金率绝对水平较低，进一步下调的空间受限。根据央行发布的数据，截止2020年5月末，大型、中性和小型金融机构准备金率，分别为11.0%、9.0%和6.0%，加权准备金率9.4%。与历史数据相比，准备金率处于2008年以来的低位。在相对较低的准备金率背景下，银行创造贷款-存款，需缴纳的法定准备金较少，对应较高的货币乘数。
准备金率作为数量型政策，调整至低位后，价格型工具的使用更为频繁。相应地，注意到2019年11月开始，央行也在调整逆回购（2019年11月下调5bp，2020年2月下调10bp、2020年3月下调20bp）、超额准备金利率（2020年4月下调37bp）、再贷款再贴现利率（2020年7月下调25bp）。价格型政策的频繁使用，也间接指向准备金率继续下调的空间较为有限。
4
如果央行投放MLF补充超额准备金，抵押品足够
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平根据前文分析，2021年如银行创造20万亿元贷款，需要将约1.9万亿元超额准备金转化为法定准备金，还需要约4500亿元M0。1.9万亿元的超额准备金，能否全部采用MLF进行补充？
一个担忧在于投放MLF，抵押品是否足够？2021年央行投放1.9万亿元MLF，不太可能面临抵押品不足的问题。2020年底MLF存量达到51500亿元，接近2018年9月时的高点53830亿元，而2018年10月和2019年1月，央行采用了降准置换MLF的方式，MLF存量得以下降。2020年底的MLF存量接近历史最高点，所以也有一些投资者预期会进行降准置换，并且担心如果全部续作，抵押品是否足够。
银行2020年12月持有的国债和政金债存量，较2018年9月存量增长29.8%。将地方债纳入考虑，受制于中债登未公布2019年之前的持仓数据，将银行2020年12月持有的国债、地方债和政金债存量，与2019年1月比较，也增长了30.2%。这也就意味着，即使不考虑2021年银行持有的利率债继续增长，那么MLF主要的抵押品也较2018年9月高出至少30%。也就意味着当前MLF的理论峰值，可以比2018年9月高约1.6万亿元。考虑到2021年银行继续增加利率债持仓，1.9万亿元超额准备金全部采用MLF补充，可能也不会面临抵押品不足的问题。
因而展望2021年，央行可能以投放MLF补充中长期资金为主，MLF净投放可能超过1.5万亿元（类似2019年），达到2万亿元甚至更高（类似2016年）；辅以普惠金融降准或其他定向降准工具，投放1万亿元以内的降准资金。
事实上，即使2021年全年MLF净投放达到2.4万亿元，也就是超额准备金需求量叠加M0的需求增量，MLF月均净投放也仅2000亿元，明显小于2020年8-12月月均3200亿元的净投放规模。
一种新的货币-信用创造逻辑：从M2同比与现价GDP同比基本匹配出发。2021年之后的每一年，我们可能都要重新面对降准还是MLF的问题。值得分析的一个逻辑是，后续我们是否还会面临MLF抵押品不足的问题。M2、社融同比与现价GDP基本匹配，给出了我们分析的重要基础逻辑。现价GDP乘上预算赤字率，对应赤字，大致对应国债净发行额。假设赤字率平稳，国债净发行额的同比增速，也就等于现价GDP的同比增速；稳杠杆要求下，假设地方专项债净发行额的同比增速，也会向着现价GDP同比收敛。
作为MLF重要抵押品的国债、地方债净发行额，其同比基本持平现价GDP同比，假设银行持有比例保持不变；而M2同比，可以认为近似等价于存贷款的同比增速，假设法定准备金率不变，我们就可以发现MLF的重要抵押品同比增速，与M2同比，也就是存贷款同比基本匹配。因而在满足前提假设的条件下，从“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”的逻辑出发，后续MLF持续面临抵押品不足的概率并不大。
从货币-信用创造的角度来看，国债和地方债发行所对应的财政超支金额，影响了MLF抵押品供给，也就相应影响了MLF投放，以及后续的信用创造。这可能在未来成为货币数量的一个“锚”。
注：
[1] 年内关注月度数据，财政存款、库存现金中的M0在一些特殊时点，对超额准备金也形成短时的较大影响，但这些影响较为短暂。
风险提示：
国内货币和财政政策出现超预期调整。
参考资料：
[1] 孙国峰：信用货币制度下的货币创造和银行运行，《经济研究》, 2001第 2期。
[2] 孙国峰：第一排——中国金融改革的近距离思考，2012。
2021债市展望系列
已外发报告标题：《2021债市展望系列之九：2021货币投放，2万亿MLF足矣，无需降准》
对外发布时间：2021年1月12日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。