利率债企稳
风险提示。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。
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市场行情回顾
11月第3周（14-18日），长端利率大幅上行。截至11月18日，10年国开活跃券（220215）收益率为2.993%，较上周五上行7.5bp。
11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施，随后周末央行和银保监会联合出台楼市金融十六条，助力经济稳定渐进恢复。受情绪带动，14日（周一）债市大幅调整。
叠加税期，流动性偏紧。虽然央行投放8500亿元MLF和3200亿元PSL和再贷款，对冲了MLF到期，不过资金面仍然偏紧。11月16日，R001与R007加权利率分别升至2.04%及2.11%，周内前三日的均值分别为1.90%与2.00%，相比11月第2周，资金利率水平进一步上升。
同时可能出现了理财机构赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券的行为（《债市的机构行为思考》）。11月17日，虽然税期已过，央行加大公开市场净投放至1320亿元，呵护市场情绪，尾盘隔夜利率重回1.3%，债市收益率相应下行。周五流动性进一步宽松，不过政协经济委员会副主任刘世锦称力争今明两年平均经济增速达到5%左右，大幅提振了市场对于未来经济恢复信心，长端利率转为上行。整周来看，10年国债和国开债普遍上行5bp以上，活跃券上行幅度均大于非活跃券。
利率债曲线“熊平”化，本周各期限收益率均较上周大幅上行，尽管短端上行幅度更为剧烈，但从收益估算来看，长端品种的资本利得损失更为严重。
国债曲线方面，1Y，3Y，5Y，7Y，10Y，30Y等关键点位分别上行21bp，12bp，9bp，8bp，9bp，9bp。国开曲线变化情况与国债类似，但短端回调幅度更大，1Y，3Y，5Y，7Y，10Y等关键点位分别上行30bp，14bp，11bp，9bp，9bp。
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银行间债市杠杆率，先降后升
10月以来，伴随央行投放变得频繁，银行间质押式回购市场，银行类机构的资金供给快速回归到今年一季度水平，由8-9月4万亿元下滑至近期的2.5万亿元左右，16日达到2.2万亿元的低点之后，随着央行公开市场加大投放，17-18日回升至3.2万亿元。
虽然银行类机构的资金供给快速下滑，不过基金类机构的资金需求仅由峰值2万亿元水平降至1.8万亿元，仍高于今年一季度1.6万亿元左右的水平。17日资金利率重归1.3%之后，基金的资金需求重回1.9万亿元之上。
与之相对应，本周前三天银行间质押式回购成交量在5万亿左右，随着周四流动性转松，资金成本下降，回购成交量相应回升至5.5万亿水平。本周银行间质押式回购成交量均值为5.19万亿，高于前一周的5.05万亿；隔夜占比同样有所提升，周均值为85.09%。
银行间债券市场杠杆率平均值周初三日在低位震荡，周四起快速抬升至108%以上水平，周三为周内最低点107.59%，周五为周内最高点108.60%。
交易所债券市场杠杆率平均值周内呈上升趋势，周一为周内最低点120.48%，周五为周内最高点120.89%，与银行间情况不同，交易所杠杆率自10月中旬起持续上升。
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债基久期中位数降至1.86年
2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，我们跟踪的基金久期在中报时点出现了向上偏离。
因而，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。
10月下旬以来，债基久期持续下行，两种口径下的中长期纯债基金久期中位数本周均继续下滑。其中，去杠杆后的久期中位数，由前一周的1.89年继续降至1.86年，而原始口径的久期中位数，则由前一周的2.09年降至本周五的1.86年。由于近期基金杠杆率下降，两种测算方法得到的久期一致。
同时，中长期纯债型基金久期标准差相对稳定，周一至周四缓慢减小，周五略微放大至0.97，说明当前市场分歧较小，一致性谨慎。
此外，我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金进行了久期跟踪，截至2022年11月18日，短债基金久期中位数由前一周的0.88年继续降至0.85年，20日平滑后久期中枢处在0.90年的水平。
银行间债券借贷继续上升
11月第3周（14-18日），银行间交易市场债券日均借贷金额，由前一周的934.84亿元继续上升至1052.47亿元，但从周内来看整体依旧呈震荡下行趋势。周二（15日）的债券借贷金额为周内最高值，为1255.95亿元，创近两年新高，周五（18日）降至周内最低值，为865.09亿元。
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国开债和国债隐含税率震荡
11月第3周（14-18日），10年国债与国开的隐含税率较上周保持不变，依旧为4.1%，处于2016年以来0.1%分位数的低点。期间隐含税率随市场利率的剧烈变化有所波动，周三一度升至4.8%，随后又重新下行。
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超长国债换手率上升
我们对发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，我们基于10日移动平均结果绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自8月末以来整体呈下降趋势，但近期受新券220024上市及债市大幅回调的影响，换手率有所回升。
本周（14-18日）超长国债换手率周均值为0.98%，较前一周的0.77%有所提升。期间周五为最低值，为0.60%，周二为最高值，为1.27%。
存单利率向政策利率快速靠拢
11月第3周（14-18日），受税期影响，周初资金面收紧加剧，同业存单、国债，以及3年以内国开债利率大幅上行，一年期股份行存单利率在周五升至2.53%，与MLF利率的差距收窄至22bp，利差分位数也迅速回归至历史32.9%的水平。
利率债已经企稳，仍有修复行情
债市经历快速调整后，17-18日央行连续净投放，隔夜资金利率低至1.3%。短期来看，18日（周五）基金在二级市场已经恢复了利率的净买入，不过对信用债仍在净卖出，表明银行自营等机构可能新增偏利率债的委外，不过银行理财的赎回行为可能还没有被阻断，信用债市场的稳定性仍有待观察。
我们假设DR007维持在[1.8%, 2.0%]，参照2021年的收益率曲线，拟合同业存单、国债和国开债相对合理的定价水平。可以看到，截至11月19日的同业存单和国债曲线，大多处于相对超调的水平（即当前定价高于历史中位数）。比如DR007处于1.8%-2.0%，10年国债的中位数定价水平为2.73%，而当前已经处于2.83%，明显超调。对于国开债来说，当前7-10年国开债还偏低一些，低于中位数水平10bp左右。
从策略角度考虑，短端利率的确定性较强。不过经历了近期的资金面波动，市场可能预期隔夜资金利率会重回1.6%+。其中，1M-9M同业存单，以及5Y内国债和1Y国开债，以DR007为1.8%-2.0%衡量时，当前的定价都相对偏高。继续关注隔夜资金利率的变化，如果持续位于1.5%以下的低位，同业存单和利率债各期限都有进一步修复的空间。
对于中长端利率，当前基金久期已经降至今年3月中旬调整时的低位水平（1.86年），我们依然认为还有博弈空间。紧密观察11月末的票据利率方向变化，本周受到资金利率和债券市场的大幅波动影响，票据利率也大幅上行，不过伴随资金利率回落，票据利率也转而向下，月末方向仍然至关重要。如果社融连续偏弱，降准降息仍可期，这也意味着长端利率中枢存在进一步下移的可能。
风险提示：
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
利率债策略解析：
已外发报告标题：《利率周观点：利率债企稳》对外发布时间：2022年11月20日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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