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债市跟踪 | 理财卖出规模下降
摘 要
12月中旬以来，各类型理财子代表产品净值企稳上升。12月15日-1月4日，中长债、短债、偏债混合理财，合成净值区间收益率分别为0.49%、0.27%、0.27%。
市场行情回顾
受流动性宽松及降息预期带动，1月3-4日债市收益率整体下行；国常会未提及降息，同时1月5日权益市场情绪较好，股债演绎跷跷板效应，沪深300指数及上证指数分别上涨1.94%及1.86%，而债市当日各期限收益率则普遍上行；1月6日，尽管隔夜利率依旧维持低位（0.72%），但7日与14日资金利率则分别较前一日上行9bp及6bp至1.91%及2.06%，随着跨年大额逆回购陆续到期，市场担忧资金宽松状态较难维持，短端利率上行，长端维持稳定。
分期限来看，资金利率回归常态，隔夜利率下行幅度超过150bp，7日及14的下行幅度也在80bp及100bp以上。截至1月6日，DR001、DR007及DR014分别为0.54%、1.47%及1.50%。本周利率债长短端分化，短下长上，3个月存单利率、1年存单利率、1年国开利率及3年国开利率分别上行20bp、7bp、3bp及9bp；长端7Y及10Y国开收益率则下行2-3bp。与去年12月初相比，仅3个月存单收益率略有上行，其余品种利率变动均不明显。
开年第一周，超短端存单收益率显著上行，1年存单收益率也略有回升，或反映市场对宽流动性能否延续存疑。自去年12月16日起，央行陆续通过7日及14日逆回购操作向市场投放短期跨年资金，截至12月30日，累计净投放额度达到17180亿元，支持力度远大于过去三年。跨年之后，这部分资金不断被回笼，7天和14天资金利率抬升，存单利率也有所上行。
结合本周存单的交易行为来看，多数参与者在卖出存单，仅负债端相对稳定的农商行大量承接，机构或在做提前准备，以应对后续的流动性变化。未来一周将进入1月税期资金准备期，央行的净投放仍至关重要。
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债市杠杆率：
银行间借贷恢复，交易所杠杆下降
1月3-6日，跨年后资金面压力缓解，银行间质押式回购成交量逐步恢复，并在1月5-6日回归7万亿元以上。周内银行间质押式回购成交量日均值为6.51万亿元（前一周受跨年资金紧张影响，仅为3.23万亿元），期间隔夜成交占比周均值也恢复至89%的常态水平。
从银行间质押式回购市场各机构融入融出来看，尽管本周跨年资金被逐步回收，但银行供给量仍达到近两个月的高位（4.5万亿元水平），或与12月财政支出规模较大相关。过去一周里，银行体系的整体净供给水平从12月30日的3万亿元快速回升，截至2023年1月6日，大行提供的资金供给量为3.99万亿元，非大行回归资金供给方，净融出0.58万亿元。
而从需求端来看，截至2023年1月6日，基金、理财、保险机构及其他类机构（包括理财通道）净融入需求分别为1.87万亿元、0.43万亿元、0.47万亿元以及1.18万亿元。这四类机构的整体融资需求为3.96万亿元，已恢复至跨年前水平，其中基金及理财的资金需求回暖更显著。
银行间债券市场杠杆率平均值震荡上行，周三为周内最低点108.52%，周二为周内最高点110.39%，周五为109.81%（上周五为107.80%）。
交易所的融资需求从高位略微回落，债券市场杠杆率平均值周内震荡向下，周五为周内最低点121.91%，周三为周内最高点122.11%。
银行理财：
净值企稳，存量规模再降1300亿元
（一） 代表性产品净值继续回升
12月中旬以来，各类型理财子代表产品净值企稳上升。12月15日-1月4日，中长债、短债、偏债混合理财，合成净值区间收益率分别为0.49%、0.27%、0.27%。
代表性理财产品净值企稳回升，全部理财子破净率继续下降，由12月30日的19.8%下降至1月6日的15.8%，其中规模占比较大的股份行和国有行理财子产品破净率分别下降6.3%、4.8%。
（二）理财规模再降1300亿元
银行业理财登记托管中心每半年会发布银行理财产品的存续规模，数据公布频率相对较低，目前公布的最新数据截至2022年6月30日。根据最近3个季度，银登中心和普益标准两个统计口径对比，目前普益标准数据覆盖率稳定在88%左右，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品规模。
不过由于理财产品规模的更新并不及时，所以周度更新的理财规模或只能捕捉部分变化。我们统计了截至1月6日存续理财规模的更新日期分布，约39.0%的理财产品规模更新日期集中于12月最后一周；其次25.5%的理财产品规模更新到了1月1-6日；此外，更新日期属于11月30日之前和12月1-25日的规模占比分别为21.1%、14.3%。
根据最新规模估算，截至12月31日的理财存量规模修正为30.5万亿元，理财子存量规模为25.9万亿元；而截至1月6日理财存量规模微降至30.4万亿元，其中理财子规模下降至25.8万亿元。
（三）理财仍在净卖出，但卖出规模连续两周下降
1月第一周，银行理财净卖出利率债及其他（银行资本债等）券种的量明显减少，并恢复信用债买入，但存单卖出量加大。从11月14日开始，银行理财已连续八周净卖出，但从边际变化来看，最近三周的净卖出额分别为1205亿元、790亿元及本周的415亿元，卖出规模连续两周下降。
从结构上来看，利率债周度净卖出量由12中旬的350亿元水平下降至本周的86亿元，其他（银行资本债等）券种周度净卖出量也由12月初的590亿元水平回落至本周的140亿元。不过理财卖出同业存单的规模增加，或仍在为赎回做准备。
（四）1月定开理财产品到期仍处高位
从银行理财产品类型来看，除了每日开放型产品之外，定开型产品的重新打开之后，再封闭运作，以及最小持有期型产品解除封闭之后，重回每日开放赎回的运作形式，使得这两种类型产品规模变化对债市冲击较大。最小持有期型产品存续规模达4.15万亿元，占比为15.5%，然而此类产品开放时间取决于投资者申购时间，无法确切统计其分布，因而我们着重统计了定开型产品到期的周度分布。
展望1月，银行理财定开产品的打开规模达到2.30万亿元，较12月的2.48万亿元有所下降。在12月统计的周度到期分布中，每一周基本都处于到期高峰，主要原因是1个月以内的定开产品到期规模较大，这部分规模在月内循环打开。目前1月开放的定开型理财产品中运作周期在31天以内的规模达1.01万亿元，周期性打开后预计会推升2月定开型理财产品开放规模至2.17万亿元，较1月进一步下降，不过可能仍需关注债市超预期调整之后的理财放大器效应。
从周度到期来看，1月9-15日定开型产品开放规模为8754亿元，较1月第一周的8913亿元有所下降。其中7日定开产品存续规模达4245亿元，将周期性打开，可能仍会推升1月16-22日的到期规模。
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中长期债基久期中位数继续降至1.80年
（一） 基金转为卖盘，主要卖出同业存单
从机构行为来看，基金类机构本周转为卖盘，合计净卖出331亿元，主要卖出同业存单322亿元。本周基金对利率债及信用债的净买卖规模不大，卖出149亿元利率债并买入49亿元信用债。
过去两个月内，大行自营一直是二级市场中利率债的重要买入力量，开年第一周大行自营依旧在增持利率债，但净买入规模降至273亿元，同时大行自营是除农商行之外承接存单的机构，共买入同业存单157亿元。此外，保险机构对其他券种（包含银行资本债等）的承接告一段落，对其他（银行资本债等）券种的净买入量已降至较低水平（本周买入82亿元），同时对其他债券的净买入量也不大。
（二）债基久期中位数降至1.80年
2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，我们所跟踪的基金久期在中报时点出现了向上偏离。
结合基金类机构融入余额来看，2022年以来该数值保持在1.5万亿元以上，并于8月达峰，进入波动区间。10月以来，受资金成本不断上升影响，基金类机构的杠杆率开始下降，但近期再度回升至2万亿元附近水平（1月6日为2.07万亿元）。较高的杠杆或是造成久期跟踪结果整体偏高的原因。
在后续的跟踪当中，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。
两种口径下的中长期纯债基金久期中位数窄幅震荡下行。从交易数据来看，跨年以来基金转为市场卖盘，但净成交规模不大，因而去杠杆后的久期中位数以及原始口径的久期中位数，本周变化幅度均不大，截至1月6日，两个口径久期均略微下行至1.80年（前一周为1.81年）。
债券借贷金额恢复，做空情绪渐起
周四（1月5日），人民银行、银保监会发布通知，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。“定向降息”政策的出台一定程度上弱化了市场的降息预期，周五（1月6日）债券借贷金额快速上升至周内高点920亿元。
隐含税率、10年期老券收益率及超长国债换手率
10年新老券方面，国开收益率普遍下行，国债收益率变化较小，新券下行幅度更明显。1月3-6日，10年国债新老券收益率较上周变动在1bp以内，活跃券220025由上周五的2.8380%略降至2.8325%，下行幅度仅为0.6bp。10年国开债新老券收益率普遍下行2-3bp，活跃券220220收益率下行幅度最大，由上周五的2.9900%降至2.9550%，下行幅度为3.5bp。
此外，对于发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，我们统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，基于10日移动平均结果绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自11月中旬长端利率局部转向后，持续走低。元旦假期后债市整体成交量开始恢复，超长国债平均换手率小幅回升至0.45%（前一周为0.33%），期间周五为最高值0.57%，周二则为最低值0.29%。
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1年存单与MLF利差走扩至35bp
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存单、国债和国开债各期限的合理定价
截至1月6日，从模拟2021年的流动性正常宽松的情形来看，当前9个月存单、1年存单以及国开债大部分期限处于低于中位数的定价水平，1年期及30年期国债，同样也处低于中位数的定价。从模拟2022年的超常规宽松状态的流动性情形来看，各品种利率定价普遍偏高，尤其存单及短端利率债品种依旧处在超调状态。
近期市场较为关注资金面。当前DR007仍处在1.47%的低位，在跨年投放的大量逆回购到期之后，税期和春节前夕资金需求叠加，资金利率将收敛至什么水平？回顾资金收敛的2022年10月及11月，DR007普遍在1.8%-1.9%的区间，税期及跨月附近时点达到2%以上，R007上行至2.5%+，可以作为春节前夕资金利率的一个参考。春节前夕，资金利率趋于收敛的方向相对确定，幅度上取决于央行后续的投放量。春节之后，随着M0回流，资金面有望恢复。因而，如春节前夕资金利率收敛，引发短端利率明显上行，或是短端的加仓机会。
利率量化 & 策略解析：
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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