债市跟踪 | 理财规模还在下降
摘 要
12月中旬以来，各类型理财子代表产品净值企稳上升，但近期涨势放缓。12月15日-1月5日，中长债、偏债混合、短债理财，合成净值区间收益率分别为0.51%、0.36%、0.35%。1月6日以来，各理财净值快速上涨的势头趋缓，进入平台期。
经过近两个月的波动之后，理财新发产品向更稳定的产品类型倾斜。相比2022年同期及2022年12月新发产品情况，2023年1月封闭式占新发产品的比例持续上升，而定开型和最小持有期产品占比下降。
自11月14日起，银行理财已连续九周净卖出，但从边际变化来看，最近四周的净卖出额分别为1205亿元、790亿元、415亿元及本周的395亿元，卖出规模连续三周下降。周内银行理财大量卖出同业存单516亿元，对利率债及其他（银行资本债等）券种的净卖出量维持低位，分别为85亿元及49亿元，主要买入信用债254亿元（其中买入1年以内信用债318亿元，卖出其他期限）。
市场行情回顾
本周进入税期资金准备期，资金面压力初显，1月9-10日，央行每日逆回购投放量维持常态的20亿元，两日共计净回笼1030亿元，流动性边际收敛，R001、R007及R014分别升至1.34%、2.18%及2.14%；1月11日，央行重启14日逆回购操作维护市场流动性，当日净投放710亿元，但市场资金需求较大，R001、R007及R014仍快速升至1.63%、2.43%及2.29%；1月12-13日，逆回购资金放量，且支持覆盖春节假期的14日资金占比提升，两日累计净投放2450亿元，资金利率转松，R001、R007及R014分别下行至1.39%、1.98%及2.25%。
当前市场较为关注一月资金面情况，税期及春节假期是两个重要影响因素：
1月是缴税大月，常规情况下，财政收入规模达到2.0-2.5万亿元左右，其中大约1.6-2万亿在税期缴纳。2023年1月税期在16-18日，其中16日为纳税申报截止日，17-18日缴税走款。本周三起，央行已开始增加逆回购投放量，或是稳定市场信心的积极信号。
春节假期方面，资金需求主要源自居民取现。参考距春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况，春节取现需求在1.5万亿元以上。2023年除夕在1月21日，取现需求预计集中在1月上中旬。跨春节的大部分资金估计会集中在16-20日，期限14天（跨初七、初八）。春节流动性安排和税期会叠加，两个因素对应资金需求约为3-3.5万亿元。
回顾本周各期限利率变化，流动性收紧压力下，资金利率中枢抬升显著，DR001，DR007及DR014分别上行71bp、37bp及66bp；存单利率上行，3个月及1年期品种调整幅度为3bp及7bp；利率债长端升幅相对更大，1年、3年及5年的国开收益率上行幅度在3-4bp，而10年国开收益率则上行7bp至3.03%。
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债市杠杆率：
银行间震荡，交易所下降
1月9-13日，春节资金需求和税期叠加使资金压力前置，周初1月9-11日在逆回购投放支持力度偏弱的背景下，银行间质押式回购成交量略微下滑；1月12-13日资金面趋松，成交量小幅回升。银行间质押式回购成交量当周平均值为6.93万亿元，较前一周的6.51万亿元有所提升（月初1月3-4日成交量尚未完全恢复）；隔夜成交占比同样回升，当周平均值为89.62%。
从银行间质押式回购市场各机构融入融出情况来看，临近税期及春节假期，银行自身的资金需求同样提升，净融出水平从前一周的4.5万亿元降至本周的3.9万亿元。截至2023年1月13日，大行提供的资金供给量为3.87万亿元，股份行净融出量下滑明显，由0.68万亿元降至0.35万亿元，非大行本周整体供给量为零。
而从需求端来看，截至2023年1月13日，基金、理财、保险机构及其他类机构（包括理财通道）净融入需求分别为1.75万亿元、0.36万亿元、0.47万亿元以及1.05万亿元。这四类机构的整体融资需求为3.64万亿元（前一周为3.96万亿元）。在近期供给下滑的背景下，市场主要机构的需求量也出现边际下降。
资金面边际收敛，市场开始调整杠杆水平。本周银行间债券市场杠杆率平均值震荡下行，周三为周内最低点109.20%，周一为周内最高点109.78%，周五为109.38%（上周五为109.81%）。
交易所的融资需求从高位进一步回落，债券市场杠杆率平均值周内呈下行趋势，周四为周内最低点121.55%，周一为周内最高点122.92%。
银行理财：
存量规模再降2400亿元
（一）代表性产品净值平稳，理财子产品整体破净率微降
12月中旬以来，各类型理财子代表产品净值企稳上升，但近期涨势放缓。12月15日-1月5日，中长债、偏债混合、短债理财，合成净值区间收益率分别为0.51%、0.36%、0.35%。1月6日以来，各理财净值快速上涨的势头趋缓，进入平台期。
全部理财子破净率微降，由1月6日的15.8%下降至1月13日的15.5%，然而规模占比较大的国有行和股份行理财子产品破净率小幅上升3.5%、1.2%，规模占比第三的城农商行理财子产品破净率则大幅下降8.1%。
（二）理财规模持续缩减，再降2400亿元
银行业理财登记托管中心每半年会发布银行理财产品的存续规模，数据公布频率相对较低，目前公布的最新数据截至2022年6月30日。根据最近3个季度，银登中心和普益标准两个统计口径对比，目前普益标准数据覆盖率稳定在88%左右，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品规模。
不过由于理财产品规模的更新并不及时，所以周度更新的理财规模或只能捕捉部分变化。近期理财产品四季报持续更新，我们统计了截至1月13日存续理财规模的更新日期分布，约57.5%的理财产品规模更新日期集中于12月最后一周，较上周（截至1月6日）占比增长18.5%；其次29.6%的理财产品规模更新到了1月1-13日，较上周增长4.1%；此外，更新日期属于11月30日之前和12月1-25日的规模占比分别为11.2%、1.7%，较上周分别下降10.0%和12.7%。
根据最新数据统计显示，截至12月31日的理财存量规模为30.43万亿元，理财子存量规模为25.81万亿元；而截至1月13日理财存量规模，较上周五（1月6日）继续下降2400亿元至30.15万亿元，其中理财子规模下降1900亿元左右至25.59万亿元。
（三）1月理财新发以期限类型较长的封闭型产品为主
新发理财产品募集数据不断更新，12月新发银行理财产品已公布的实际募集规模达2959亿元（公布率为63%），新发产品数量达2558只，为7月以来最高；1月以来新发理财已公布的实际募集规模为777亿元（公布率为45%），新发产品数量为1010只。
由于新发产品规模存在缺失，所以我们从产品募集数量方面，进一步梳理新发产品的类型分布。相比2022年同期及2022年12月新发产品情况，2023年1月封闭式占新发产品的比例持续上升，而定开型和最小持有期产品占比下降。由此可以看出，经过近两个月的波动之后，理财新发产品向更稳定的产品类型倾斜。在新成立的封闭式产品中，6个月-1年（含）占比42.9%，占比最大，其次是1年（不含）-3年（含）、3个月-6个月（含），占比分别为26.9%和24.8%。
（四）理财净卖出规模再降，并买入信用债
1月第二周，银行理财大量卖出同业存单516亿元，对利率债及其他（银行资本债等）券种的净卖出量维持低位，分别为85亿元及49亿元，主要买入信用债254亿元（其中买入1年以内信用债318亿元，卖出其他期限）。从11月14日开始，银行理财已连续九周净卖出，但从边际变化来看，最近四周的净卖出额分别为1205亿元、790亿元、415亿元及本周的395亿元，卖出规模连续三周下降。
从结构上来看，利率债周度净卖出量由12中旬的350亿元水平下降至近两周的85亿元水平，其他（银行资本债等）券种周度净卖出量也由12月初的590亿元水平逐步回落至本周的49亿元，不过对同业存单的周度净卖出量逐步增加，或表明理财通过卖出期限更短的同业存单换取流动性。同时理财加大了对1年以内信用债的净买入，或表明新成立的理财产品主要配置短久期的信用债。
（五）2月定开产品开放微升
从银行理财产品类型来看，除了每日开放型产品之外，定开型产品的重新打开之后，再封闭运作，以及最小持有期型产品解除封闭之后，重回每日开放赎回的运作形式，使得这两种类型产品规模变化对债市冲击较大。最小持有期型产品存续规模达4.11万亿元，占比为15%，然而此类产品开放时间取决于投资者申购时间，无法确切统计其分布，因而我们着重统计了定开型产品到期的周度分布。
展望未来2个月，2月银行理财定开产品打开规模约2.32万亿元，较1月的2.30万亿元微幅增加，较12月的2.48万亿元及11月的2.67万亿元明显下降。在12月统计的周度到期分布中，每一周基本都处于到期高峰，主要原因是1个月以内的定开产品到期规模较大，这部分规模在月内循环打开。目前定开型理财产品在1月剩余开放规模为1.43万亿元，其中约8100万亿元将继续在2月开放，而2月开放的定开产品中运作周期在30天以内的规模达1.07万亿元，周期性打开后预计会推升3月定开型理财产品开放规模至2.28万亿元，总体呈波动下降趋势，不过可能仍需关注债市超预期调整之后的理财放大器效应。
从周度到期来看，1月以来定开产品开放规模逐步下降，由第一周（1月2-8日）的8914亿元，下降到第二周（1月9-15日）的8754亿元，下一周（1月16-22日）定开型产品开放规模降为8543亿元。其中7日定开产品存续规模达4185亿元，将周期性打开，预估1月23-29日的定开产品开放规模将达8231亿元。
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债基久期中位数先升后降，维持在1.80年
（一）基金卖出1309亿元，主要减持利率债及同业存单
从机构行为来看，基金类机构成为本周最大卖盘，合计净卖出1309亿元，主要卖出利率债632亿元及同业存单362亿元，信用债及其他（银行资本债等）券种的净卖出额略低一些，分别为100亿元及215亿元。利率债方面，各个期限均在卖出，且净卖出量相对平均。
大行自营利率债买入量增加，保险机构在承接利率债及其他（银行资本债等）券种。利率债方面，本周股份行、基金及券商自营普遍在卖出，农商行、大行及保险则是市场上重要的承接机构，其中大行净买入利率债488亿元，保险净买入260亿元。其他（银行资本债等）券种方面，基金及其他类机构（资管产品等）卖出需求较大，保险再次成为主要承接方，净买入274亿元。
（二）债基久期中位数维持在1.80年
2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，我们所跟踪的基金久期在中报时点出现了向上偏离。
结合基金类机构融入余额来看，2022年以来该数值保持在1.5万亿元以上，并于8月达峰，进入波动区间。10月以来，受资金成本不断上升影响，基金类机构的杠杆率开始下降，但近期再度回升至2万亿元附近水平（1月13日为1.95万亿元）。较高的杠杆或是造成久期跟踪结果整体偏高的原因。
在后续的跟踪当中，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。
两种口径下的中长期纯债基金久期中位数先升后降，同时市场分歧程度加大。从交易数据来看，周初基金大量卖出存单，周三利率债卖出占比提升。去杠杆后的久期中位数周三小幅升至1.82年后，周五回落至1.80年；原始口径的久期中位数同样在周三有所提升，数值升高至1.95年，随后周五回落至1.80年。高杠杆背景下，去杠杆口径久期更具参考价值。
债券借贷金额跨年后快速反弹至高位
隐含税率、10年期老券收益率及超长国债换手率
10年新老券方面，国开与国债收益率均显著上行，且活跃券变化幅度均高于非活跃券。国债活跃券220025收益率由前一周的2.8325%升至2.8975%，上行幅度为6.5bp，其余非活跃券普遍上行4-5bp；国开活跃券220220收益率由前一周的2.9550%升至3.0250%，上行幅度为7bp，其余非活跃券同样普遍上行4-5bp。
此外，对于发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，我们统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，基于10日移动平均结果绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自11月中旬长端利率局部转向后，持续走低。元旦假期后债市整体成交量开始恢复，超长国债平均换手率小幅回升，并连续两周维持在0.43%附近（前一周为0.45%），本周内周三为最高值0.52%，周四则为最低值0.29%。
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存单利率上行，与MLF利差缩窄
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存单、国债和国开债各期限的合理定价
我们以两种资金利率水平（DR007在1.65%左右及1.9%左右），构建了同业存单、国债和国开债的合理定价水平。1月9-13日，1个月、1年期存单利率上行幅度较大，利率债方面则是长端上行幅度相对更大。
截至1月13日，从模拟2021年的流动性正常宽松的情形来看，仅3个月、7年期及10年期国开债显著向下偏离中位数的定价水平，1年期及30年期国债，也略低于中位数的定价。从模拟2022年的超常规宽松状态的流动性情形来看，各品种利率定价普遍偏高，部分长端利率债品种，如10年期国开与国债，同样处在超调状态。考虑到经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态的参考意义相对更大。
近期资金需求大，交易盘抛压较高，当前利率隐含资金面收敛的预期。在过去的两周里，DR007快速上行，由1月3日的1.64%一度升至1月11日的2.02%，资金面短期收敛，叠加地产政策继续推进，促使基金、理财及资管类机构等交易盘多在卖出债券，而负债端相对稳定的农商行、大行、保险及货基则在承接。
当前债券价格或多或少包含资金利率面临的短期扰动因素，本周央行已提前开启逆回购资金投放支持，重点关注下周的投放量。春节前夕，资金利率趋于收敛的方向相对确定，幅度上取决于央行1月16-20日的投放量。春节之后，随着M0回流，资金面有望恢复，或推动交易盘重回买方。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，短端利率的确定性相对更高。
利率量化 & 策略解析：
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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