香港REITs连载之九 | 阳光房地产投资信托基金
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听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。一、基金简介
阳光房地产投资信托基金（0435.HK）是由Uplite Limited（作为财产授予人）、汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司（作为受托人）与恒基阳光资产管理有限公司（作为管理人）于2006年5月26日订立信托契约构成的房地产投资信托基金，于2006年12月21日在香港联合交易所有限公司主板上市，为首个在香港交易所上市的多元化写字楼及零售物业的房地产基金。
二、交易架构
阳光房地产基金致力于为投资者提供投资于多元化物业組合的机会，交易架构如图1：
图1、阳光房地产投资信托基金交易结构
数据来源：阳光房地产基金官网
其中：
1、管理人为恒基阳光资产管理有限公司，受恒基兆业地产有限公司100%间接控制，负责根据信托契约管理阳光房地产基金；
2、物业管理人为恒基物业管理有限公司，在管理人的授权、整体管理和监督下，负责为阳光房地产基金位于香港的物业提供物业管理、租赁管理及市场推广服务；
3、受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司，为基金单位持有人以信托形式持有阳光房地产基金全部资产。
三、股本结构
至2018年6月30日，该基金发行的普通股约16.45亿股，全部为流动股，大股东占比61.73%，如图2：
图2、截止2018年6月30日，基金持股情况
数据来源：Wind
其中，占股61.73%的大股东明细见表1：
表1、截止2018年6月30日，大股东明细表
数据来源：Wind
四、投资策略及物业组合
（一）投资策略
管理人的主要目标为向基金单位持有人提供定期及稳定且具备持续增长潜力的现金分派，及长远提升物业组合的资本价值。管理人规定的业务范围内，采取积极策略以实现有关目标：
1、运营管理及资产增值
管理人与物业管理人紧密合作，积极拓展租赁策略、成本减省方案以及资产增值措施，以改善租金收入及释放物业组合的价值。
2、投资及收购增长
管理人寻求收购可提供收益的投资物业，以提高分派收益率、分派持续增长及/或长远提升资本价值等。管理人也将考虑调整物业组合，通过出售非核心资产以作出更具吸引力的投资选择，以期为基金单位持有人提升汇报。
3、资本及业务管理
管理人已制定具有效益的资本管理策略，适当运用股本及借贷，以支援阳光房地产基金的营运及收购增长策略。管理人也已建立一个稳固的业务管理架构，当中包括完善的企业管治常规、有效的风险管理及内部监控系统、可靠的信息管理系统及经验丰富的工作团队。
4、优势
阳光房地产基金自成立以来在租金收入及业务组合价值两方面的增长上，均树立了稳定的业绩。其防守特质，再加上能干的管理团队，尤其注重资产增值、财务管理及企业管治。
（二）物业组合
截止至2018年6月30日，该基金投资了16个物业组合，具体为位于香港的11個写字楼和5个零售物业，可出租面积共约1.2百万平方尺。写字楼物业主要分布于核心商业区，包括湾仔、上环、中环，以及在非核心商业区，如旺角及北角；零售物业则主要座落于地区性交通枢纽及新市镇，包括上水、将军澳及元朗，以及人口稠密的市区地点。持有物业的位置及详细信息见图3、表2和表3：
图3、持有物业的位置信息
数据来源：阳光房地产基金官网
表2、截止2018年6月，写字楼物业信息表
单位：港币千元
表3、截止2018年6月，零售物业信息表
数据来源：阳光房地产基金官网
从以上信息可知，所持物业基本都在地铁线路附近，交通很便利。除此以外，在物业管理人高效、专业的管理下，所持物业的租用率较高，写字楼和零售的租用率分别为97.8%和99.2%，这样有利于形成稳定的现金流和降低无用成本。
五、经营业绩
基于投资人积极而稳健的投资策略及所持物业较高的租用率等情况，自该基金上市以来主要经营业绩指标见表4。
表4、主要经营业绩指标
数据来源：企业财务报告
良好的经营业绩表现，使该基金估值保持平稳的增长势头，投资者年化收益率达到14.90%，具体见图4：
图4、估值及物业收入净额增长情况
数据来源：企业财务报告
延伸阅读
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当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：
一是，行业的定价权；
二是，相关的行业监管法规尚需完善。
博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。
“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。
行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”
所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。
用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。
科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”
现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”
“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”
“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，
市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。
市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。
实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。
“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”
————来源：祺鲲科技
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我国PE二级市场方兴未艾
S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存
2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。
在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。
虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。
那么Pre-IPO式PE还有戏么？
Pre-IPO类型的PE，本质上做的就是一二级市场的套利，想赚钱就要低买高卖，按照几年前疑似九鼎投资吴总的话说“投资成败不能寄希望于增长,只能寄希望于价差,买的便宜是赚钱的王道。”，然而自“全民PE”以来，项目估值越来越高，市盈率从8倍、10倍、12倍，一直涨到现在的15倍左右，很多TMT、医药、军工项目，或者突击入股性质的项目，动态市盈率高达20倍以上，都快估值倒挂了。
低买越来越难，只能寄托于高卖了，然而“注册制”的加速会导致高卖也会越来越难。别看现在科创板股票动辄都是50、60倍市盈率以上，但是猪不可能一直在天上飞，毕竟还有一个叫“价值规律”的东西管着。以前是只要项目能上市就能赚大钱，现在就要看天吃饭了。有个朋友的项目，投后都快10亿了，上了603开头的主板，又发了25%的新股，稀释了一些，到去年下半年，大盘掉到2700的时候，市值就剩不到20亿了，现在勉强20多亿，关键这项目还是在申报期前半年的突击入股，要锁定三年，将来解禁照例要跌，给大宗接盘还得再打折，哥们儿自嘲说：“将来就是退出了，年化收益也就比余额宝稍高一些。。。”
即便如此，为什么“还有戏”呢？原因有二，都是源于中国特色。
一、退出通道上，中国特色的注册制也不是真的不审了，而且核准制变成注册制还需要时间，所以还有套利空间，虽然空间变窄。
二、募资渠道上，什么LP出资人愿意接受越来越窄的盈利空间？这还是一个中国特色，那就是各级政府引导基金、行业基金，这些钱不完全以盈利为目。
当然，一线股权投资机构很多都不喜欢这类引导基金，条条框框太多，又是反投比例，又是投资地域、行业限制，忙活了几年，挣的管理费很多时候像极了招商引资的中介费
在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。
市场亟需新的退出渠道。
目前市场上已经有了更多的融资渠道退出机制
例泰坦资本：UT-ST-IPO/三体穿透·投资参与退出机制
融资破局
融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。
技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产
技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。
证券通证近期资讯
10 Oct 2019
区块链国内政策
欢迎
【A轮后~Pre-IPO最佳+大优资产为主】
表外授信·信用证·融资为（辅）（15天以内完成融资）
知「合规」之实，行「合规」之道
行「稳健」之道，走「价值」之实
秉承“合规、专业、诚信、创新”的理念，以稳健与价值为核心定位投资承销管理策略,持续提升企业实力，创新发展业务产品和服务理念，积极践行社会责任，全力将泰坦打造成为客户信赖、行业尊重、智慧前瞻，精品投行的卓越品牌。
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