茅台系列：九、财报分析与估值
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▍ 前期回顾
九、财报分析与估值
最近茅台下跌了不少，正好接着前期的茅台系列文章，来看看茅台的财报和估值，也当是练练手。财报分析是一件熟能生巧的事，看得多了，自然就熟了。就像卖油翁中说的，无他，惟手熟尔。
由于年报中的内容更为详细，因此主要基于2021年年报。
▍（一）财报简表
了解一家公司，对公司财务报表的大致轮廓建立一个初步印象我认为是比较好的方式。这样就会明白公司有多少家底，是自己的还是借来的，用这些家底能挣来多少钱，挣的钱是真金白银还是纸面富贵等等。
▍ 1. 资产负债表：财大气粗
不考虑小比例项目，公司2021年的简化资产负债表如下图。
公司资产合计2552亿元，其中86.5%是流动资产，类现金1869亿，存货334亿；13.5%是非流动资产，共344亿，含财务公司发放贷款及垫款34亿。
公司负债合计582亿，负债率只有22.8%。除了财务公司218亿吸收存款及同业存放外，其余361亿均为经营所需的无息负债，没有有息负债。
股东权益合计1970亿，归属于母公司股东权益1895亿，占比74.3%。
茅台家底雄厚，用四个字来形容就是财大气粗。
▍ 2. 利润表：日进斗金
再来看利润表。营业总收入1095亿，其中营业收入1062亿，财务公司的利息收入33亿；总成本348亿，其中营业成本90亿，占营业收入比例8.5%，毛利率高达91.5%，因为没有经营有息负债，不用付利息，也基本不用研发；扣除相关税收后，获得557亿净利润，净利率52.5%，归属股东的利润525亿。
注意茅台有下属的财务公司，营业总收入下的利息收入和营业总成本下的利息支出是财务公司的，而财务费用下的利息费用及利息收入，是上市公司的。
公司用1970亿的净资产，赚取了557亿的净利润，不考虑加权的净资产收益率28%，可以看到是一门非常好的生意。
更关键的是，这里还存在现金利用效率低下的问题。按年末值算，财务公司有1351+34-218=1167亿资金，但只贡献了约33亿的利息收入，收入占资金比例不到3%；而主营业务用2552-1351-34=1167亿同样多的资金，却贡献了1062亿营收，营收与资金占比91%以上，其中资产部分还包含了经营非必须的多余现金和存货。
公司流动负债有579亿，如果只留够偿还流动负债所需的现金，将剩余的1869-579=1290亿现金全部分红分掉，其实也不太影响公司的经营。这时公司净资产将变为1970-1290=680亿，净资产收益率将高达557/680=82%。即使更保守一些取速动比率为2，净资产收益率也会高达44%。
需要注意的是，公司把钱分了能提高投资收益，但并不意味着投资收益率就会等于净资产收益率。我们所说的“长期来看，投资收益率约等于净资产收益率”，隐含的前提是不分红，且公司的净利润增长率、净资产收益率等指标能长期维持相对稳定，增加的利润留存公司后再投入能获得原来同等比率的回报。
现金利用效率低降低了投资收益率，目前的茅台的分红比率为51.9%，这么吉利的数字估计以后也不会增加。况且，茅台的财务公司还承担着地方银行的角色，账上现金留存不会太低。
总的来说，茅台做的是一门很赚钱的生意，用四个字来形容就是日进斗金。
▍ 3. 现金流量表：真金白银
现金流量表体现经营、投资、筹资三项业务活动，可用于评估赚取的利润是不是纸面富贵，以及公司是否存在缺血的风险。对茅台这样的公司来说，其实关注价值不大。
销售商品、提供劳务收到的现金1193亿，与“营业收入×（1+增值税税率）”基本相当，表明公司收到的不是欠条。经营活动现金流净额640亿，大于净利润557亿，表明净利润含金量足，是真的赚钱了。投资活动占比较小，无需筹资，并可给股东大额分红。
三张表中的现金流的大致关系是：现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”= 利润表中“营业收入”×（1+增值税税率）-资产负债表中“应收票据、应收账款”增加额+资产负债表的“预收款项、合同负债”增加额。
需要注意减去的“应收票据增加额”是指计入今年营收但未收到现金的部分，仅指今年增加的部分。如果是去年的应收票据今年收回了，与今年的营业收入无关，票据不计入现金流，也与销售商品、提供劳务收到的现金无关，因此不用考虑。比如本期减少的上期15亿应收票据。
用财报中数据核算一下，1193 ≈ 1062*1.13 + (127-133)，大致符合。
预收款项和合同负债，通常是公司前后年份调节利润的一种手段。
茅台的利润表，也可以用四个字来形容，就是真金白银。
▍（二）财报其他分析
▍ 1. 季度业绩
白酒也有淡季和旺季之分，旺季为9月到次年2月，主要受中秋、国庆、春节的假期消费需求拉动，以及来年的提前订货；淡季为3月到8月，其中6月到8月生意最淡，假期较少，夏季炎热也会降低白酒需求。
从茅台各个季度的营业数据也可见该特点，从高到低大致排序是四、一、三、二季度，这样一、二季度加起来，半年报业绩略低于全年一半的样子，从半年报可看出全年的大致模样。
▍ 2. 经营数据
经营情况主要关注基酒产量、商品酒销量、成本、费用及利润情况。基酒产能与产量可见前期文章《茅台系列：三、产能建设》与《茅台系列：四、产量与销量》，飞天茅台酒的成本费用构成可见《茅台系列：五、出厂价分解》。
近几年来的销量、营收与成本情况如下。2021年营业收入突破1000亿，毛利率多年维持在近将近92%。
自2016年以来，茅台年报中提供了按产品、渠道、区域的详细数据，2015年的数据也可反推获得，有助于投资者获取更细化的信息。
公司主要产品为茅台酒与系列酒，茅台酒以50%多的销量贡献了近90%的营收，但这几年来系列酒占比也取得了较大的提升。
茅台酒的平均单瓶售价是系列酒的6~11倍，但单瓶成本差异却并没有那么大，仅为1.4~1.8倍（成本构成主要为材料和人工，占比88%）。因此二者毛利率有显著差异，茅台酒高达94%，系列酒仅74%。未来短期内茅台酒产量已接近极限，而系列酒产能正在建设提升中，产量提升的同时，结合以茅台1935为代表的单品打造，提高系列酒毛利率，共同促进业绩的增长。
销售渠道方面，主要分为直销和批发代理，前期文章《茅台系列：六、销售渠道》有所介绍。在营业数据上，公司的主要方式为批发代理，占比90%以上，但近几年来直销的比例在稳步提升。
另一个特点是直销的单瓶售价要远高于批发代理，2021年直销的平均单瓶售价高达1972元，为批发代理的3.1倍。其原因，一是直销主要销售产品为以飞天茅台为代表的高端酒为主，二是同样的酒直销的销售价格也更高。因此，2021年直销以8.6%的销量，贡献了22.7%的营收。同时在毛利率上，直销也比批发代理要高出5%~6%。
通过i茅台官方营销平台等方式，提高直销渠道占比，是公司提高未来业绩的另一重要方式。根据2022年三季报，直销的营收占比已达到公司总营收的36.7%。其中i茅台平台每季度营收约40亿，占2021年直销每季度平均营收的2/3。
从地域来看，茅台的产品主要在国内销售，占比约98%。整体而言，中国白酒在海外市场的占比都不大。对销量主要是受生产能力制约，不担心产品卖不出去的茅台来说，拓展海外市场还不是目前关注的重点。
▍ 3. 存货价值
公司的存货包括原材料、自制半成品、在产品、库存商品、周转材料，2021年资产负债表中存货记录的价值为334亿，这是一种极度低估的数据。董事长丁雄军表示，茅台在酒库里面存了几十万吨基酒，按照现在的市场价值计算，是好几万亿。到底值不值这么多钱呢？
仅仅考虑成品酒（库存商品）和半成品酒，2021年年报中的库存量为260,746。按照《茅台系列：四、产量与销量》估算，其中茅台酒库存约240,558吨，剩下系列酒约为20,188吨。
库存产品的价值主要来自于茅台酒。以每吨茅台2124瓶，按照年报中平均每瓶茅台酒营收1214元计算，24万吨库存茅台酒价值6200亿；如果按出厂指导价每瓶1499元计算，价值为7600亿；如果按目前的实际市场价每瓶3000元左右计算，则价值约为1.5万亿。考虑到库存中老酒的价值要高很多，如果丁董说的市场价是指终端销售价格，说价值好几万亿也不太夸张。
▍ 4. 关于增值税
茅台的税收及构成可见前期文章《茅台系列：五、出厂价分解》中的相关说明。这里补充一个关于增值税的小知识点。
增值税是价外税，因此利润表中是找不到增值税的数据的，只在资产负债表的“应交税费”中有体现。虽然增值税税率为13%，但由于有进项税抵扣，实际增值税率要略低一些，但具体多少直接看不出来。
实际增值税率可按以下方式计算。由于城市维护建设税（城建税）、教育费附加、地方教育费附加均以实际缴纳的增值税及消费税总税额为计税依据，在此基础上再按一定比例征收，三者税率分别为7%、3%和2%，因此根据三者之一和消费税就可算出精确的增值税额。
根据税务专家@阿攀哥的指导，计算时用教育费附加和地方教育附加要相对准确一些，任何公司、任何地区，都可以用这个比例倒推增值税。对茅台来说，城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加的比例正好为7：3：2，用哪个计算都一样。可算出2021年的增值税额为127.19亿，实际增值税率为127.19/1061.90=11.98%。
▍（三）估值分析
▍ 1. 历年业绩
从2006年开始，茅台年报中关于公司未来发展的经营计划部分，基本每年都会制定下一年度的营业总收入增长目标。先分析下公司的历年业绩预估实现情况，看看历年管理层吹过的牛是不是真的实现了。
除了2013年的实际营收增长17.45%略低于增长目标20%外，其余所有年份设定的目标都实现了。这说明公司设定的目标实现的概率还是很大的，至少不会信口开河。
从增长目标的具体数据来看，最大增长目标从未超过20%，且有不少年份的实际增长率远高于增长目标。说明公司增长目标的设定相对比较保守，这也符合国企任务完成率要求高的特点。
大多数年份，净利润增长率要略高于营收增长率。
我想大概没有人比公司管理层更清楚公司的实际情况，未来是机遇还是挑战，蕴含在下一年度营收增长率目标的设定中。
所以，对于未来业绩的预估，最简单有效的做法是，看一眼年报中对下一年度的营收增长目标就行了，作为业绩增长的保底值，大概率靠谱。
▍ 2. 公司估值
“十四五”期间，茅台集团公司的战略目标是“双翻番、双巩固、双打造”，其中“双翻番”包括了经营业绩的翻倍。2020年茅台集团的营收和净利润分别为1140.41亿元和543.72亿元，上市公司2020年的营收和净利润分别为979.93亿和466.97亿。按照翻番的目标，也就是到2025年，净利润要到1000亿。
基酒产能与产量方面：2021年年报披露的茅台酒设计产能42742.5吨，基酒产量为56472.25吨；系列酒设计产能31660吨，实际产量28248吨。茅台酒产能短期已基本见顶，但系列酒还有在建的3万吨系列酒技改工程和1.2万吨习水同民坝一期项目，建成后产能将达到6万吨以上。
茅台酒2021年的5.6万吨基酒产量，将在2025年释放销量；而2022年的商品酒，对应2018年的基酒产量为5万吨。茅台酒2025年的销量与当前相比还有约10%的提升空间。
系列酒的产能建设前期一直进展缓慢，但根据今年9月底的报告，茅台3万吨酱香系列酒技改项目部分车间投用，预计年底完工。
长远来看，集团公司制定了2035年“两个10万吨”的远景目标，其中一个为系列酒，一个为XI酒。系列酒未来还有很大扩产空间。
产品价格方面：2000年以后，茅台酒出厂价有过9次提价。目前距离上次提价已有近5年，明年提价应该是大概率事件。
提价不仅会带来营收的增长，在成本和费用变化不大的情况下，还会带来净利率的提升，二者均会带来对净利润增长的贡献。
从历年数据来看，提价年份与净利润增长率较高的年份具有很高的同步性，提价的年份，净利润增长率基本都很高。
大家都关心什么时候能提价，但实际上我认为提价到底是明年还是后年，对投资者来说影响并不大。公司的价值是未来的自由现金流折现，如果2025年都是挣1000亿，2023年是挣700亿还是800亿，没什么本质区别，站在2025年看都是一样的。茅台发展不缺这些钱，无非是给投资者多分一点点红罢了。反倒是晚些提价，可能会给投资者多一些中途上车的机会。
产品体系与销售渠道方面：茅台1935新品的打造，“i茅台”官方营销平台的发展，其实是实现变相提价的好方法。既实现了涨价的目的，也避免了经济形势不好的情况下提价ZZ不正确的窘境。
估值：最后的估值部分，其实也就很简单了。鉴于公司历史上吹过的牛基本都实现了，结合公司的经营情况，认为公司2025年可实现1000亿净利润的目标。估值按30倍PE，对应合理价值1000亿×30=3万亿。打五折1.5万亿为理想买点，对应股价为1.5万亿/12.56亿=1194元。
2022年净利润乐观点预估约640亿（见《茅台2022年净利润预估补充分析》），50倍PE对应市值为640亿×50=3.2万亿；合理估值的150%为3万亿×150%=4.5万亿。二者较低值3.2万亿作为一年内卖点，对应股价为3.2万亿/12.56亿=2548元。
茅台已经接近理想买点，主要的问题是，你的枪里还有子弹吗？
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