王子一｜公司治理语境下股份回购资本规制的反思与重塑
中国政法大学民商经济法学院硕士生
要目
一、股份回购的识别框架与制度联动二、股份回购资本规制现行路径之检讨三、股份回购资本规制体系重塑之出路结语股份回购的经济实质是公司向股东作出的无对价财产给付，属于大分配概念下的行为类型，回购决策程序为公司内部治理结构的优化提供了具体经营场景。我国公司法取消股份回购的财源限制，恢复事由列举模式，偏离了资本维持原则的规制重心，由股东大会主导决策也无法实现债权人保护的规制效用。公司治理语境下，股份回购的资本规制应当转向“财源约束+董事会决策”的路径。以留存收益作为公司股份回购的可用财源，借鉴清偿能力测试的技术方法，实现减资程序的妥当定位，填补了资本规制标准的立法疏漏。确立以董事会为核心的决策程序，将回购决策权赋予董事会，构建董事违法回购的法律责任，提升决策质量的同时化解了债权人寻求事后救济的困局。
2018年公司法的修订全部围绕股份回购展开，扩充了公司实施回购的法定事由，允许公司章程或股东大会在几类回购情形下授权董事会决议回购事项。然而此次修订后，第3项回购事由项下唯一的财源限制规定“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”消失不见，导致股份回购的资本规制体系中没有任何财源限制的条款。股份回购受资本维持原则之约束虽已成为共识，但立法者显然还未捋顺资本维持原则作用于股份回购这一特定行为类型的底层逻辑。问题的症结在于立法对股份回购导致的经济效果缺乏正确的认识，将股份回购与笼统的“资本返还”等同起来。本文以股份公司为场景，试图厘清股份回购的经济实质，构建回购与分配行为的实质关联，以窥现行立法摒弃财源约束因循事由列举所引起的制度错位与体系缺陷。
学界对于股份回购资本规制的讨论聚焦于基本规制标准的选择，却忽视了回购决策程序所蕴含的资本规制功能——妥当的决策权力分配与责任规定亦可平衡公司财务运作自由与债权人保护。如果说回购决策权力分配争议在事由限制时代隐而不显，随着财源约束的复位则成为公司立法必须重思的问题——回购财源范围的确定需要决策主体对公司财务运作情况进行能动的分析与判断，而非简单的事由审查，股东大会能否担起这一重任？在两权分离的背景下，远离公司经营的股东作出的回购决策能否回应债权人的合理期待？在公司法修订之际，本文从资本规制效用的角度出发，尝试解答公司治理语境下回购决策的权力之争，并为违法回购责任的建构提供一个大致的框架。
一、股份回购的识别框架与制度联动
股份回购在形式上表现为公司与股东之间的股权转让交易，经济实质却是公司向股东作出的无对价财产给付。虽然公司在向股东支付价款的同时取得了自己的股份，但库存股并非有价值的公司财产。首先，公司解散清算时无法将库存股用于清偿，因为持有一个即将消亡的公司的股份对债权人而言无实际意义。其次，为防止公司内部人借股份回购控制公司损害相关人利益，各国公司法通常规定库存股不得行使表决权、利润分配请求权、剩余财产分配请求权等财产性权利，进一步证成了库存股的非财产性。再次，公司无法依赖库存股的后端处理实现财产价值并以此填补回购价款支付所造成的资产空缺。公司在存续过程中固然可以将购回的股份再行转让或出售，但公司也可以选择注销或用于其他目的。即使选择出售，在复杂多变的资本市场，公司也无法确保再行出售取得的资金不低于回购时支付给股东的价款。此外，对于库存股的通用会计处理也反映出库存股是一种或然性的资本要素。会计法学界和实务均认可的处理思路为，将库存股作为公司股本和资本公积的备抵项目列示在所有者权益下，而非计为公司资产。关于库存股的各类交易不应计入利得或损失，而属于所有者权益变化。因此，公司向股东作出给付却无价值相当的财产回流，必然导致公司资产的减损。
资本维持原则对股份回购的规制逻辑在于防范公司内部与资本额度相当之资产以价款支付之名而被实质返还给股东。公司在存续过程中必须保持与资本额相当的资产，以具体财产充实抽象资本，此为资本维持的核心要义。公司回购股份造成公司资产单向流入股东，正好落入资本维持原则的规制领域。当财产给付损害公司资本时，即构成资本返还，背离了资本维持原则。另言之，只有造成公司资本减损的股份回购才能成为资本维持的规制对象。因此，只要把公司用以支付回购价款的资金限制在资本之外，便可遏制公司将少于资本数额的资产无对价给付给股东，此即财源限制的意义所在。
因“大分配”概念（distribution）起源于英美国家公司立法，统合了所有公司利益向股东实质性返还的行为，不仅包括利润分配，还包括与之具有相同或相似经济效果的实质分配行为，如股份回购、回赎、财务援助、减少股东对公司的义务以及其他一切形式的公司对股东作出的无对价或对价明显失衡的财产利益给付。美国标准商事公司法（以下简称MBCA）将分配界定为“与股份相关的、公司向股东或者为股东利益而进行的直接或间接的财产价值的转移或者债务的承担”。德国公司法虽未直接使用大分配概念，但学界通常认为利润分配以及其他所有公司与股东之间进行的未有充分对价的交易均属于资本维持规制的范围。
相较于狭义或形式上的利润分配，大分配概念具有明显的优势。一方面，其将公司与股东之间的所有无对价财产交易全部纳入规范体系，避免将各类交易行为分别定义、各自规范时因外延不清而出现规则裂缝。如果坚持狭义分配概念，股份回购制度游离于分配规范框架之外，容易产生同类规则重复设置的额外成本，或出现同类行为区别规制的法律漏洞。在后者情形，差异化的制度安排无法发挥应有的体系效应，还可能导致股东与公司在利益驱动下从事机会主义行为，如利用回购规避分配限制，违背了债权人保护的初衷。另一方面，在厘清大分配内涵与外延的同时，也可使那些徒有分配外表但缺乏分配实质的公司行为从资本维持原则的枷锁中解脱出来，在分配规范框架外保证公司财务运作的自由度。与大分配相近的另一个框架性概念系“资本流出”，但前者比后者更能准确揭示此类交易行为的实质共性，因为“分配”表明资产流入方为股东且为公司单方面给付，而“资本流出”不能表达这一身份要素与对价信息。
现行公司法未采纳以大分配概念统摄利润分配与股份回购的思路，经历数次修订仍一以贯之的条文安排体现了立法重形式轻实质的思维惯性。第142条股份回购的规定被列在第五章第二节“股份转让”标题之下，而利润分配规则却被置于第八章“公司财务、会计”中。从体系解释的视角出发，公司法对二者存在明显的区别对待，但从具体条文分析，股份回购与利润分配又并非毫无关联。公司法第74条第1款规定在有限公司连续五年符合利润分配条件而不分的情况下，异议股东可要求公司回购股权，隐含股份回购可以用作盈余分配的替代手段。虽然该条旨在便利无法获得公司分配的股东退出公司，但股份回购与利润分配的实质共性已经呼之欲出。
公司内部治理的实质即在两权分离的框架下就公司控制权在股东与管理层之间的分配所达成的制度安排。作为降低代理成本的内部控制机制，公司治理的良好运转仰赖公司组织机构的静态设置与主体权责的动态分配。这一抽象法律命题需置身于具体的公司经营场景才能得以激活，在股份回购的微观语境中体现为围绕回购决策权力配置展开的决策程序构造。
董事信义义务与法律责任被视为公司股东与管理层利益冲突治理的关键机制，其完善程度会影响立法者对回购决策主体的选择。英美国家公司法拥有较为深厚的董事信义义务的土壤，相应地给予了管理层在回购事项上更多的权力和信任。而我国未形成关于董事信义义务的完整理论构造，与债权人保护关系甚切的勤勉义务规定仍停留在原则性条款层级，缺少具体的董事行为规则，故将回购决策权力交由股东大会似是立基于有限本土资源的现实选择。根据原公司法第142条第2款，除了异议股东请求回购，出于其他原因进行的回购“应当经股东大会决议”。现行公司法就几类回购事由允许公司依照章程规定或股东大会授权交由有特别出席要求的董事会决议，体现了股份回购的决策权从所有者向管理者流动的趋势。但实际上该款只是在立法上确认了特别情形下由董事会决定回购事宜的可能性，并未改变股东大会主导回购决策的原则。
如果仅仅依据责任机制的完善程度调适权力归属，关于董事信义义务规定缺憾的现实考虑便会淹没对回购决策属性和内容的分析，而后者才是确定回购决策主体的逻辑起点。现行法上的主体责任规定是影响决策权限分配的因素之一，但不能是唯一原因。如果仅因董事决策可能损害公司或股东利益便弱化其权力，不仅难以发挥其在公司经营管理上的优势，更有架空董事信义义务体系之嫌。此外，以股东大会为中心的授权决议机制难以与股份回购的资本规制构建关联，因为资本规制的制度目的是减少回购引起的公司资产流失给债权人带来的清偿风险，但是股东大会的异质化构造决定了其在协调公司回购自由与债权人保护方面的天然局限性。更何况，在公司法增设授权决议机制的背景下，股东大会的决策权力在实践中不可避免地向董事会倾斜，股东与管理层在股份回购语境下的冲突逐渐显现出来，也使得立法上完善董事行为标准与责任的相关规定变得尤为重要和关键。
二、股份回购资本规制现行路径之检讨
首先，公司法第142条采用的事由限制模式无法回应公司的各类经营需求，难以及时追踪资本市场的高速运转。从公司法的历次修订来看，股份回购的法定事由呈不断扩充之势。2005年公司法修订时增加了回购股份奖励职工与异议股东请求回购两类事由。2018年公司法修订进一步增补了可转债行权以及护盘式回购两种情形。2019年最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）回应了对赌型回购这一类法定范围外的回购事由的效力与履行争议。然而，法律或裁判规则的前瞻性无法比拟商业实践的迅速发展，若继续采取事由限制模式，难免会挂一漏万，导致实践中一些溢出法定事由范围，但不会损害债权人利益的股份回购安排在司法审查中面临生效与否的诘问。
其次，事由列举的规制标准会导致“禁止法定事由外的任何股份回购”的司法裁判倾向。法院在认定股份回购协议的效力时习惯于以是否落入法定事由范围为判准，抹煞了许多有利于公司发展而不会破坏债权人偿债期待的股份回购。如江西省高级人民法院在审理“新余甄某联成长投资管理中心诉广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷案”时认为“除非基于法定情形，否则公司不得收购其股份”，拒绝承认原被告双方达成的协议中被告公司回购股权条款的效力。有些法院试图通过规范性质解释突破事由列举的桎梏，体现了僵化的资本管制逻辑下司法裁判对公司自治的尊重。然而，修订后的公司法第142条仍保留了“原则禁止、例外允许”的表述，不存在认定为任意性规范的空间。公司法修正案草案（征求意见稿）第142条中曾出现第7项回购事由：“法律、行政法规规定的其他情形”，但最终出台的正式文本又删去了这一兜底条款。可见，立法者对于回购事由的扩张仍持相当保守的态度，令法官突破裁判惯性进行创造性的解释作业有架空法律之嫌。
再次，公司法第142条未区分目的减资与结果减资，而且忽视了减资程序在股份回购不同环节的定位差异对债权人保护的影响。第一项回购事由为“减少注册资本”，即目的减资，减资系回购的原因或动机，回购仅是减资之手段。此时公司须履行公司法第177条规定的减资程序，在向股东支付价款之前债权人便可参与提出异议。然而，若公司出于其他原因回购最终选择注销股份，也会造成注册资本减少这一事实状态，此为结果减资。但第142条并未明确股份注销后是否需要履行减资程序，由此产生程序适用的困惑与债权人保护的灰色地带。退一步而言，就算立法上明确股份注销须履行减资程序亦无法实现对债权人的有效保护，因为此时的减资程序仅作用于公司完成回购后的注销环节，而公司资产早在股份注销之前随着回购价款的支付而实际流失，债权人只能事后被动地接受这一事实。同时，股份注销并减资只是股份回购的一种可能后果。在公司将购回的股份再行转让的场合，注册资本数额不发生改变，减资程序启动的条件未被充分满足，不仅回购价款的支付可能已经造成公司资本返还，债权人甚至无法通过事后的减资程序表达异议。因此，将目的减资作为一类回购事由单独列明并将债权人保护寄希望于减资程序，不能触及问题的核心，而且无法规制目的减资之外的回购类型。最高院也认识到了这一点，《九民纪要》为对赌型回购的裁判困境提供了解决思路，将应在注销阶段履行的减资程序提前至回购阶段，但却忽视了减资程序本身的技术特征与规制效果，犯了倒果为因的逻辑错误，实非妥适的漏洞填补方式。
只有将公司法第142条的规范重心从回购目的调整为回购引起的净资产损耗，方可突破事由列举的表象，触及资本规制的核心——财源约束。财源约束又称财源限制，是指法律强制规定公司用以回购的资金来源。资本维持理念下，财源约束能够精准地控制股份回购带来的净资产流出，是最契合股份回购经济实质的财务规制模式。各国公司法可以根据实际情况灵活调整财源约束的规制强度，具体表现为回购的资金来源规模大小与种类差异。例如，特拉华州普通公司法规定公司回购股份的财源限于“盈余”，而加州公司法则采用了美国一般公认会计准则中的“保留收益”和“资产负债表”概念作为回购财源的计算基础。日本公司法规定回购财源限于可分配盈余，在履行债权人保护措施的前提下允许以减资所得和资本公积金回购股份。英国2006年公司法允许私人公司从资本中回购，但须先用尽可分配利润与为回购股份之目的发行新股的收益。
公司法第142条对财源约束的留白造成了大分配规范框架下的严重缺陷。股份回购与利润分配具有相同的经济实质，本着相同事物应予同等对待的原则，二者应当适用同一财务规制标准。公司法第166条详细规定了公司利润分配的财源约束，公司弥补亏损并提取公积金后剩余的税后利润方可用作分配资金。相反，2018年证监会主导的回购修法却删除了原公司法第142条关于回购财源限制的条款。这便产生了司法适用上的疑问：公司实施第142条允许的股份回购是否应适用第166条关于利润分配的财源限制？立法者摒弃了财源限制，恢复纯粹的事由判断，似有意与公司利润分配采取不同的财务规制路径，但这种区别对待的正当性何在？
在因循事由规制的背后，是立法残存的管制惯性以及对财源约束的资本维持功能的认识不足。为了鼓励上市公司回购股份以平抑股票下跌压力，护盘式回购被纳入第142条的回购事由序列，而考虑到亏损公司也有护盘回购的需求，证监会修法建议稿便取消了原142条中的财源限制条款。同时在该条补充规定，公司出于特定事由回购的股份数不得超过已发行股份总额的10%，似乎意图以回购比例限制代替财源约束。然而，设置比例上限仅能控制公司回购股份的数量，不能控制用以回购的资金来源，亦无法规范公司资产的实质流出。由此可见，立法机关对于财源约束的资本维持功能以及其作用于公司财务的具体方式存在较大的认知局限。以债权人保护为导向的公司回购自由空间的划定，让位于风云变幻的资本市场下的政策更迭，将产生对立法科学性与正当性的质疑，进而影响到对法律的正确理解与适用。
2018年9月公布的公司法修正案草案（征求意见稿）的起草说明中提及了在股份回购制度中增设授权决议机制的缘由。“过于严格的程序要求使得上市公司难以及时把握市场机会，合理安排回购计划，降低了上市公司主动实施回购的积极性。”由此可见，授权决议机制是提高上市公司股份回购决策效率的举措，意在赋予公司更大的回购自主权，但粗疏的条文设计模糊了股东大会与董事会之间的权力界限，增加了更多法律解释与适用上的困惑。其中，“授权”的含义亟待澄清。有观点认为，公司章程与股东大会决议的授权形式应视其赋权基础而定。章程的制定与修改体现多数股东的意思，可以进行概括授权，而股东大会形成决议仅须过半数股东同意，赋权基础相对薄弱，解释为就股份回购这一特定事项的单次决定权较为妥当。然而，根据同意股东代表股份的多少判断授权形式的正当性存疑，表决要求不同仅能显示表决事项重要性之差异，决议的效力基础并不因此存在任何区别。而且，一事一议型的具体授权仍需要公司就某次回购事宜召开股东大会形成授权决议，董事会再根据授权决议作出决策，相较于董事会拟定回购方案再提交股东大会表决，决策程序并未得到实质性的简化，难以满足上市公司针对特定的市场时机迅速作出决策的需求。
突显决策权限归属争议的同时，授权决议机制的引入也带来了体系性解释的难题。对于同为大分配概念子项的利润分配行为，能否准用股份回购的决策程序规范，允许股东大会将决策权授予董事会行使？此外，权力的扩张理应跟进责任机制的完善，否则将滋生董事会的道德风险。既然董事会可被授权决定部分股份回购，就应当激活董事信义义务的后端保护，尽快落实董事的违法决策责任。然而公司法对于董事信义义务缺乏应有的重视，本次修订也未增设任何与董事决策责任相关的配套规则。可见，授权决议机制的设计在立法技术上欠缺体系性思考，对横向的分配框架与纵向的权责机制均关注不足，由此产生的债权人保护的法律风险反而可能掣肘上市公司实施股份回购。
从公司法对股东大会与董事会的职权规定来看，立法预设的公司内部治理模式更接近于股东会中心主义。一般认为，股份回购涉及股东重大利益，应当履行严格决策程序，于是以股东大会为核心的治理逻辑早在2005年公司法中就被确立下来。2018年公司法虽然增设授权决议机制，但董事会的决策权来自章程或股东大会的授权意思而非法律的直接规定，本质上仍是股东大会主导回购决策。然而，公司法实践并未全然接受这种权力运行的理想状态。在“吴越诉北京荣之联科技股份有限公司公司决议纠纷案”中，原被告就股份回购决策权力的归属产生争议。法院认为，股份回购不必然导致公司资本减少，被告作为深交所的上市公司，召开股东大会时间冗长、程序繁琐，董事会决定股份回购系董事会正当行使职权的体现。可见，早在公司法修订之前，就有法院摆脱了法定机关职权配置的束缚，综合考虑决策效率、是否实际减损公司资本等因素作出了灵活的判决。
随着实践中公司规模的逐渐壮大，采用以股东大会为中心的回购决策程序已经无法适应公司治理的需求。一方面，公司作出回购决策需要拟定详细的股份回购方案，内容包括但不限于公司回购目的、回购股份数量、资金来源、对价支付、回购后股份的处理。两权分离的背景下，股东通常不参与公司经营，无法判断股份回购于公司发展的必要性，遑论公司财务能否承受回购价款的支付。另一方面，大型股份公司、上市公司的经营权已经出现“逐级下沉”的现象，公司管理的实权掌握在经理人手中。于是，股份回购方案须经由多重决策层级方可通过：先由经理人提出议案，交给董事会审议，董事会同意后再提请股东大会决议批准。然而实践中这一决策程序已经流于形式，因为在经理人控制下的公司治理结构中，作出实质经营判断的主体只有经理人，董事会与股东大会均被动地接受经理人的提案。连董事会的经营权都发生了较大程度的弱化，更不必说处于决策链末端的股东大会了。在“权力下沉”的内部治理趋势的渗透下，以股东大会为中心的决策程序逐步沦为一种无效率的制度安排，不利于公司灵活应对资本市场的变化发展，反而挫伤公司回购的积极性。
三、股份回购资本规制体系重塑之出路
财源约束的规制重心在于公司资本的数量与质量，这决定了其在债权人保护方面存在天然的“短板”——难以关注到公司日有所变的现时流动性。财源约束以资产负债表为基石，而资产负债表仅呈现历史账面价值，难以准确反映公司现时经营和财产的动态变化。因此，即使公司在法定财源范围内从事回购，也不意味着公司在回购后的一定时期必然具备清偿能力，当公司存在或然债务、潜在债务时，债权人仍然可能面临清偿风险。
财源约束的效用边界，根源于资本维持原则的功能局限。公司资本保护与清偿能力的判断存在一定程度的错位，单一的资本维持原则不能彻底覆盖债权人保护的规制需求。公司的现金流状态、商业前景与经营计划资金需求、预期债务情况均会影响公司在未来一定时期的清偿能力，而这些因素完全超出了资本维持原则的规制射程。随着资本信用向资产信用的变迁，资本维持原则自身也在不断进行功能更新与内容调适，如不再要求公司资本绝对地不受减损，而是禁止公司将资本非法返还给股东。然而，此为资本维持原则渗透了商业逻辑与实践经验的结果，其以资本作为公司资产变动水准的基本思路没有发生改变。对此，时任美国律师协会公司法委员会的内利斯·曼宁教授指出，资本维持原则无法解决债权人的三大困扰，包括公司现金流的侵蚀、公司负担的额外债务以及创设担保措施或其他优先顺位的债权。这也是1984年MBCA改革彻底放弃资本维持原则改采双重清偿能力测试体系的原因。
资本维持原则与清偿能力测试并非两个截然相反、泾渭分明的命题。相较于资本维持，清偿能力测试并未抛弃对公司分配正当性的判断，也未给予公司完全的分配自由，而是以公司的清偿能力为逻辑起点，不再考虑注册资本数额或所有者权益结构，规制重心转至资本交易行为与决策责任评价机制。资本维持原则围绕法定资本这一核心概念在公司分配上设立种种法律障碍，最终目的仍是维持公司的清偿能力从而保护债权人，此与清偿能力测试无异。因此，资本维持原则与清偿能力测试均发挥着底线规制的功能，理念分歧仅在于评价标准与规制重心。在立法论层面，清偿能力未必优于资本维持，也并非必须择其一，各国公司法可以根据其法律传统、本土资源与配套机制的完善程度选择债权人保护的最佳路径。
我国公司法应在坚持资本维持原则的基础上，借鉴清偿能力测试的规制理念与技术方法，以此填补债权人保护的漏洞。一方面，资本市场的自律性机构通过制定自律性规范为清偿能力测试的铸造提供了现实质料。针对挂牌公司拟在亏损情况下实施的股份回购，全国股转公司反复提示其关注公司的偿债能力和持续经营能力。《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》直接将“公司具备债务履行能力和持续经营能力”列为上市公司实施回购的必要条件。虽然债务履行能力与持续经营能力的衡量标准还需要澄清，但不可否认，上市公司回购实践中已经出现清偿能力测试的雏形。但另一方面，现行公司法的股份回购制度仍需要资本维持原则，不宜完全转向清偿能力标准。清偿能力测试最终导向法官依据商业判断规则进行个案评价，有赖于深厚的信义理念滋养与普通法法官的独特司法技艺。MBCA规定由公司董事会作出清偿能力判断，并为此分配决定向债权人负责。债权人主张救济时，法官不再对涉及公司经营的分配标准作出评价，转而关注董事会在此过程中的信义义务与法律责任。然而我国法上的董事信义义务长期处于“休眠”状态，法官裁判经验不足，如果贸然转向清偿能力标准，董事责任机制与司法审查将不堪重负。另外，MBCA从资本维持原则迈进清偿能力测试也不是一蹴而就的，而是根植于美国公司法发展过程中特有的“资本空洞化”现象。在发行无面值股时，董事会可以任意设定公司的“声明资本”，以此决定公司有权分配的数额，使资本维持原则名存实亡，继续在形式上坚持没有任何经济合理性。而我国公司法长期秉持传统法定资本制理念，已习惯于通过前端控制模式来降低信息不对称所带来的信用风险。现行公司法的股份回购资本规制还未踏入财源约束阶段，资本维持的功能未得以充分体现，若此时陡然转向公司清偿能力测试，相当于从一个极端到另一个极端，最终对债权人保护无益。
只有在股份回购领域重建财源约束规则，才能使大分配下的底线规制体系臻于圆满，也可厘清公司财务自由运作的最大空间。原公司法第142条的财源约束仅限于“将股份奖励给本公司职工”一类事由，“税后利润”的表述也不清晰，易被规避，不能满足债权人保护的需要。
在我国会计实务中，留存收益是公司从历年实现的利润中提取或形成的留存于公司的内部积累，在资产负债表中表现为所有者权益项下的“盈余公积”和“未分配利润”两个会计科目。选择留存收益作为股份回购的可用财源，即要求公司支付给股东的回购价款不得超出盈余公积与未分配利润的账户余额之和。这一规范尺度将公司法上股份回购与利润分配适用的财源标准调节为一致。从公司法第166条的规定来看，可用于分配的“所余税后利润”对应着资产负债表上的“未分配利润”科目。未分配利润是公司回报股东的主要源泉，即便遵循最严格的资本维持原则解释立场，公司也可以使用未分配利润回购股份，债权人无权干涉。问题在于，公司能否使用从以前年度利润中提留的盈余公积金分配股息或回购股份？公司法要求分配“当年税后利润”，隐含禁止分配盈余公积金的倾向。然而，盈余公积金的本质是公司以前年度的未分配利润，本应由股东享有，留存在公司主要是因为公司的经营活动对现金流的需求。如果公司当前的现金流充沛，就没有必要限制股东取得这一部分利润。另外，禁止盈余公积用于分配无法遏制实践中的“迂回操作”，如公司可以使用盈余公积金转增资本向股东送股，再进行减资回购，实为盈余公积金的变相返还。因此，公司法没有必要禁止盈余公积的分配用途，应当允许公司在当年利润不足分配的情况下将留存于公司的盈余公积金分派给股东。本着适用同一财源标准的原则，盈余公积金亦可用于回购股份。
在资本与利润二分的财务视野下，股本当然属于资本范畴，而资本公积在个别国家和地区有不同处理。资本公积主要由股东溢价构成，属于股东向公司的投入，域外公司法大多规定不得用于分配或以其他形式向股东返还。特拉华州普通公司法属于特例。该法规定，公司可以在不减损“资本”的前提下使用各种类型的“盈余”买回自己的股份，包括收益盈余、缴入盈余与减资盈余。其中缴入盈余是由股东支付的、超过股票价值的那部分溢价，相当于大陆法系公司法中的资本公积。故该法中的资本仅指股本，而资本公积属于可被返还的盈余范畴。但是，以“声明资本”为底色的特拉华州盈余模式已经长期游离于资本维持模式的边缘，对于长期坚持法定资本制的我国公司法的参考价值非常有限。尤其是在2013年认缴制改革取消设立公司的最低注册资本额要求后，公司股本逐渐名义化，股东真实出资落入资本公积账户，故立法限制资本公积分配的债权人保护意义更加凸显。有学者认为，公司法第168条关于资本公积弥补亏损的禁令，可以通过文义解释得到资本公积金能够被用于弥补亏损以外的用途，如向股东返还或者用于分配。这一结论偏离了立法原意，因为该条第1款的表述明显属于封闭型列举，即法定用途以外的其他用途皆不被允许。
财源底线以内并非股份回购的绝对禁区，但如果公司想要继续实施回购必须越过特别的法律障碍——减资程序。具体而言，若拟用于回购的资金超过公司留存收益的数额，董事会应将回购事项提交股东大会的特别决议，并公告或通知债权人，债权人可要求公司提供担保或提前清偿。此类情形下，减资程序定位于财源判断之后的或然程序，而非《九民纪要》设定的股份回购前置程序，实现了减资与回购的解绑，减少了公司实施回购的成本。即便公司此时的回购目的并非减少注册资本（目的减资），也不欲将股份立即注销（结果减资），但由于回购行为将导致资本返还，如果未践行债权人保护措施即为回购，便会违反资本维持原则。因此，越过财源底线的回购虽然与常规减资有所不同，但在法律规制层面可作一体对待。
随着股份回购的资本规制标准从事由列举转向财源约束，回购决策的重心也不再局限于简单的事由判断，而是落入公司财务运作的分析范畴。法院的评价能力有限，难以回溯董事的事前决策，不便介入对决策的实质审查。而规范的决策程序能够引导、控制决策的实质公平性，故决策程序的正当性成为司法审查的重要角度。此处的“程序”指组织法意义上的程序，并非与实体相对立的纯粹技术性概念。实体正义的达成离不开程序适用的方法，在公司商业决策领域，程序检视甚至是价值判断的核心。个人意志经由组织程序上升为团体意志的过程，即公司治理所确立的决策过程。对于“决策过程”应作广义的理解，不能简单还原为有权机关作出决策的具体程式，还应包括决策成立的依据，涉及决策主体的行为标准，并保留着客观评价决策过程的可能性。然而，我国公司法对组织法决策程序的认知重心多停留在公司决议程序上，包括会议的召集、主持、提案、通知、出席、表决等事项。公司法第22条对公司决议效力可撤销事由的描述，在司法裁判中相应地导向基于具体程式瑕疵的公司决议效力纠纷，法官通常无须结合个案交易情境便可作出判断，进一步加剧了司法机关对程序正当、程序公平的认知局限。
对程序的狭隘理解弱化了组织法对公司回购决策的流程性控制，基于程序正当的决策主体行为标准约束也只能在抽象的法律概念外壳下空转。其中，董事信义义务的长期虚置很大程度上源自我国公司法对程序的认知未能从行为法语境下的格式规范过渡到组织法语境下的决策过程公平。行为标准约束与责任机制未得以真正激活，滋生董事在回购决策中的态度恣意与行为失范，股份回购决策权力的配置自然偏向了股东大会。因此，厘清程序的组织法内涵是重构股份回购治理逻辑的前提，只有明确了程序的过程性实质与实体规范意义，才能推进关于决策权力主体、行为标准约束与责任机制的讨论。
（1）回购决策的商业判断属性
规制标准的变化直接导致决策依据和内容的变更，进而影响决策的属性。在事由列举的背景下，回购决策的尺度简单而清晰——决策机关仅需判断股份回购是否落入公司法规定的事由范围。而当事由限制被财源约束所取代，回购决策的内核也随之改变。具体而言，董事会作出回购决策需要进行两项实质性的财务分析，无论是前期的财源判断，还是后续财源安全线内的清偿能力测试，都充满了判断、裁量的因素。
决策机关在进行财源判断时，须以公司各类财务报表数据为依据。对于这些看似直观的财务数据，其会计处理也取决于决策主体能动的判断与评价。受资本市场导向下灵活会计规则的影响，资产负债表中资产与股东权益数据的表现形式不具有排他性，涉及多计少计、折旧、摊销、成本、估价以及对债务的确认等会计操作，需要决策主体根据公司类型与估值目的灵活调整会计方法。同时，决策主体应当尽可能减少因决策与估值的时间差、估值理念差异造成的账面信息与公司资产真实情况之间的误差。
即便公司在拥有足额留存收益的情况下实施回购，仍然可能无法偿还到期债务，因为当公司存在或然债务、潜在债务时，流动资产可能小于流动负债，从而影响公司的实际清偿能力。为了回应债权人真正的关切，当决策主体确定公司具有充足的财源时，需继续对公司回购后一定时期内的实际偿付能力进行评价。此时决策主体需要考虑所有决定公司债务及时清偿的因素进行综合判断，包括公司的现金流、预期债务、商业前景、信用状况以及整体的经济环境等，从而对前期财源判断的结果进行调整和修正。因此，财源限制模式下的回购决策本质上是一类商业判断，对决策主体的经营和财务分析能力提出了较高的要求。
（2）回购决策的公司优位指向
董事会的职能定位于公司经营事务与商业判断领域，具备与公司财务运作相关的专业优势，能够通过公司的各类财务报表充分了解公司的经营现状、预估公司的发展前景。然而，公司法第142条在配置股份回购的决策权时似乎未将经营能力考虑在内，一方面是因为事由列举的规制标准掩盖了回购决策的商业判断属性，另一方面是因为股份回购的公司法规制对资本返还的强烈敏感与对股东利益的高度关切。以股东大会为中心的权力配置逻辑可做如下还原：公司资本来自股东的投入，如果公司资本发生返还，将直接影响股东的利益，故应由股东大会享有股份回购的决策权。
公司良好的经营是全体股东的福祉，但符合股东利益却不必然符合公司利益。股份回购的必要性来自对公司整体利益的考量，而非对股东个体私益的关照。如果赋予股东对回购事宜最后的决定权，股东可能担心股份回购造成自己权益缩减而否决回购方案，也可能希望以股份回购代替利润分配获得价款而赞成回购方案。在这种情况下，股份回购对公司经营的必要性便会淹没在股东内部无序的利益纷争之中。究其本源，公司法过度关注股东的所有者身份与利益，而忽视了公司作为独立法人的整体利益。公司契约理论认为，股东仅仅是组成公司的自愿契约网络中的一个因素，而公司才是各类合同的中心，是各类明示或默示契约关系的连结点。映射到股份回购这一具体经营场景中，回购决策应服务于公司的整体利益，不应被股东的个体利益束缚手脚。此时，股份回购对公司发展的积极影响以及回购决策的商业判断属性才会显现出来，决策主体的优化需求也会随之涌入制度视野。
（3）董事会具备行为标准约束
股东大会与董事会具有完全不同的权力运行逻辑。一般而言，股东既已完成对公司的出资，便不再对公司负有任何义务。两权分离的背景下，股东行使表决权的依据并非公司利益最大化，而是自身的利益偏好。然而，现行公司法上的股东大会决策程序立基于股东同质化的假设，资本多数决的表象粉饰了个体股东之间的利益冲突。公司法第20条规定股东不得滥用权利，只是从消极意义上划定了股东的行为底线，与积极意义上的“尽最大善意与忠实”的行为标准存在本质区别。虽然董事也可能因受不同股东选派或指派而出现异质性，但法律强制规定董事对公司负有信义义务，董事须竭尽忠诚履行职责，为公司的最大利益而行事，在自身利益与公司利益出现冲突时应以公司利益为重。因此，董事会的经营决策并非个体利益角逐的产物，意见分歧仅存在于董事对公司经营运作的不同判断之上。
法定信义义务的行为标准契合了回购决策的商业判断属性与公司优位的利益指向，使董事会成为最适合作出回购决策的公司机关。相反，如果将股份回购决策权诉诸股东大会，财源判断和清偿能力评估将会异化为对回购造成公司资产损耗所带来的股东权益缩减的考虑。拟被回购股份的股东是否赞成回购议案，取决于他们是否急于退出公司；而对于其他股东而言，回购股份对价的支付必然耗费公司的流动资产，减低分配给其他股东的利润，或者会减少用于其他更有前景的项目投资，故他们更可能选择否决该议案。受囿于信息局限与股东大会的异质性结构，股东之间就回购事项可能产生难以化解的利益对抗，将会淹没真正有利于公司发展的经营判断，最终走向资本竞争。行为标准的缺失削弱了财源约束的实质功效，既然股东可以不考虑财源底线而自利决策，那么违法回购的界定与责任主体的识别也无异于沙上建塔。
（1）责任识别机制：商业判断规则
违法回购行为的识别是追究董事决策责任的前提。立法应当引入商业判断规则为董事确立行为标准，将评价重心置于董事作出决策的方式而非决策的结果，以此为董事决策提供保护，削弱回购决策偏向过度承担风险的动机。商业判断规则要求董事在善意且充分了解相关信息的基础上为公司最大利益决策，即使在事后看来这一决策有误且造成了公司损害，法院也不会追究董事责任。法官在商事判断领域不如董事专业，对于公司经营决策的合理性评价，董事比法官更具有职业优势。因此，法官对决策结果的实质审查不可避免地转向对决策程序正当性与董事行为的检视，包括董事对回购事项了解的程度是否充分、足够，是否依赖适格主体提供的财务数据作出财源判断和清偿能力评估，是否根据公司经营前景与风险的预估合理相信公司具有偿付能力并做出书面的清偿声明。若董事会不能证明决策程序的正当性，如不能提供清偿声明或清偿声明中未记载合理的决策依据，则构成违法回购。若回购决策通过决策程序的检验，推定董事已尽最大善意和注意为公司最佳利益行事，充分考虑了债权人利益，即使事后证明董事对公司财源与清偿能力的判断有误，董事也不承担违法回购责任。
（2）对股东的督促返还责任
对于同属大分配行为类型的利润分配，公司法并未明确董事的违法分配责任。从第166条第5款的字面含义来看，违法分配的责任主体仅指向获得该项违法分配的股东。然而，令股东担责在解释上陷入进退失据的泥沼，不宜类推适用至违法回购责任的构建。首先，股东向公司的返还责任并非决策责任。股东大会缺乏统一的行为标准，除非是股东滥用权利的情形，股东不可能为其分配决策负责。其次，如果将股东返还的依据解读为股东接受了违法分配这一事实，则会面临责任如何具体追究的难题。在股东因不知情或其他原因未予返还的情形，由谁向获得违法分配的股东主张权利？若允许债权人越过公司内部治理机制向众多分散的个体股东逐一主张返还，可能因信息不对称而难以确定追责对象，反而加重债权人寻求救济的负担。
问题的症结在于上述救济程序遗漏了使责任机制得以良好运转的关键一环——董事主导、督促股东向公司返还。公司法规定股东大会享有公司分配事项的决策权，董事仅提出议案，未参与最终决策，不应苛求其为股东的返还负责。而当回购决策的权威被确定地赋予董事会，返还责任性质与主体识别的困境便可迎刃而解。对违法回购提案投赞成或同意票的董事应负责督促接受回购价款的股东向公司返还，此为董事勤勉义务在违法回购责任中的具体落实，符合权责一致的基本逻辑，也可以使责任追究机制运行通畅，不受股东多样化免责事由的干扰。具体而言，如果违法回购对公司清偿能力产生了实质威胁，董事应及时向股东追索公司违法支付的回购价款，以恢复至公司实施回购前的财产状态。股东若能在董事的主导下将所获违法回购金额尽数返还，公司的资产未受减损，不会对债权人利益产生实际影响，董事即可免于向债权人承担进一步的连带清偿责任。
（3）对债权人的连带清偿责任
首先，由决定违法回购的董事向利益受损的债权人承担责任的规定在域外法上并不鲜见。例如，特拉华州普通公司法第174条规定，管理公司的董事应在非法回购股份后的6年内向公司承担连带责任，在公司清算或无力清偿时则向公司债权人承担连带责任。英国1986年破产法规定，如果公司在回购完成后一年内因资不抵债破产，股份被回购的股东应以公司不能清偿的负债差额为限返还公司向其支付的金额，而出具了公司清偿能力声明的董事应对股东的返还责任承担连带责任，除非董事能够证明该清偿能力声明有合理依据。
其次，令董事直接向债权人承担法律责任并不存在理论或实践上的障碍。董事在股份回购中的责任源自董事信义义务，而董事信义义务的对象可以被扩张解释至债权人。现代公司法日益强调社会责任，要求董事在经营中要顾及债权人等其他利益相关者。在美国法院，董事对债权人的关照甚至成为了一个固定的规则：“在任何情况下，只要公司事实上无法清偿，则董事信义义务转向公司债权人。”我国司法实践中也有令董事直接向债权人承担责任的做法，如公司债权人可请求协助抽逃出资的董事对公司债务不能清偿的部分承担连带责任，实为董事未尽资本维持职责之体现。抽逃出资导致资本返还，董事仅“协助”抽逃就要对债权人担责，而在违法回购损害债权人利益的场合，董事是回购决策的作出者，举轻以明重，决定违法回购的董事应对公司不能清偿的部分债务承担连带责任。
我国公司法可以借鉴英国法的规定，确立此种情形下董事对债权人的连带清偿责任，疏通利益受损的债权人寻求事后救济的渠道。具体而言，如果失职董事未尽督促返还之责导致违法回购所支付的价款难以追回，或者虽尽其责但股东仍无法返还，董事应就违法回购的数额向公司承担个人责任，使用董事个人的财产填补因回购价款支付所造成的公司财产空缺。当董事未能代替股东及时补足公司违法支付的金额，债权人可以主张董事在该价款数额范围内对公司不能清偿的部分承担连带责任。在承担责任的董事对获得违法回购价款的股东是否享有追偿权的问题上，MBCA将董事行使追偿权的对象限定在明知该项回购违法但仍接受价款的股东，这一规定在保障善意股东信赖利益的同时避免对董事的过度苛责，可资借鉴。
结语
现行公司法资本规制对股份回购行为缺乏深入的分析和甄别，对股份回购与公司法其他制度的联系关注不足，严重削弱了公司根据实际经营需求选择回购股份的自由度。股份回购与利润分配具有相同的经济实质，应当适用统一的财务规制标准。股份回购与公司内部治理关系甚密，回购决策权力的分配直接影响公司财务运作自由与债权人利益保护的平衡。然而，在事由列举的规制模式下，公司法中的财源约束付之阙如，造成大分配框架下资本规制的宽严失度，带来了个案中股份回购能否实施的裁判难题。以股东大会为中心的决策程序繁琐低效，虚置了董事会在股份回购中的经营判断权力，授权决议机制的增设更是加剧了法律解释与裁判适用的负担。
在公司法修订之际，立法应当重新审视股份回购资本规制的法理基础，引入清偿能力测试的技术性方法填补资本维持原则的缺陷。借助资产负债表这一现代商业管理工具划定股份回购的财源底线，要求公司向股东支付的回购价款不得超出留存收益的金额。股份回购决策本质上是一类商业判断，应当遵循公司利益至上的价值导向，而董事会具备法定信义义务的行为标准约束，应当赋予董事会作出回购决策之权威。同时，在公司法上确立董事违法回购的责任，失职董事负责督促获得违法回购价款的股东及时向公司返还，在股东未予返还时应以违法回购的数额为限就公司清偿不能的部分向债权人承担连带责任。法官在评价董事决策时应适用商业判断规则，只要董事行为严格遵照了回购决策的程序要求，即使决策失误也可享受免责待遇。聚焦于决策程序的关键节点，构建权责一致、回归经济现实的资本规制体系，公司内部治理的制度功能便在股份回购的具体经营场景中得以显现和落实。
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