专访执一资本汪天扬：没有对可能成功的乐观预期，创业公司将一文不值 |捕手志

题图：执一资本合伙人 汪天扬先生

■ 按：

作为一位极客型的投资人，执一资本合伙人汪天扬先生一直在寻找这个时代下最佳的商业思维方式，希望摸清不同行业的生意经。无论是早年创业，后来去松禾资本、奇虎360做投资，还是两次投资转换期间担任南方银谷联席CEO，都是他试图了解和践行这个世界的本质和规律的体现。

前段时间，捕手志与汪天扬先生围绕着他对互联网创投的独特感知以及研究方法展开了4小时的长谈，读完这篇文章你能明白以下问题：

技术发展的速度超过了人类理解能力的提升速度，「正确理论」的迭代速度越来越快，当我们面对VC的长周期、环境的多变，我们该何去何从？

行业分析的关键是什么，如何用互联网的三层堆栈来观察行业机会？ 互联网产品、智能化技术及金融领域创新与投资的机会在哪里？

什么是新商业思维外溢其他行业的机会？新商业思维与商业模式及现金流之间的关系是什么，如何更好地切入市场？

■ 没有对可能成功的乐观预期，

创业公司将一文不值

  作者|李曌   编辑|潘宇波

*本文未经授权谢绝转载

一

投资风格

捕手志 李曌：作为曾经的创业者，早期的创业经历对您做投资有什么影响？

汪天扬：我是2009年读完MBA回国的，当时正好有一些国外先进的经验传到中国来，像当时德国专门做小额贷款的一套方法论IPC和淡马锡做的富登。那时我去了一家初创小贷公司做高管，公司需要非常详细地去判断这些小生意的经营情况，也是通过这段经历我明白了一个业务单元要如何找到关键杠杆点把业务跑起来。

其实每一个业务的诀窍都是不多的，关键点就那么几个，当你掌握这些诀窍后，其他都是顺其自然了。所以现在我看项目时，我一定要挖掘出这个公司、这个行业做生意的诀窍是什么。

捕手志 李曌：经常有投资人会说，我要是想得那么清楚我就自己去做了。想清楚怎么做这件事不应该是创业者的任务吗？

汪天扬：对于一个VC而言，我会关注创业者已经做了什么事情、已经知道了什么、现在已经发生的未来是什么，如果连这些都不去仔细看，那你并没有完全掌握信息。当我在一个时间点需要快速决策但只能了解到部分信息时，我会理清楚有哪些是不知道的，这些不知道的部分和创业者有分歧其实是很正常的，这部分只能靠创业者去摸索。

捕手志 李曌：那您认为自己是保守派或谨慎型的投资者吗？

汪天扬：在二级市场其实在做的是一个上市公司价格信号发现的事，一定是谨慎保守型才能够生存，巴菲特属于在持续可赚钱的风险偏好区间里的上限，而不是一个下限，这对一般人而言是反常识的。大家都认为巴菲特这样投太保守了，要比他再激进一点，但只要改变一点，那就是天壤之别。

按照格雷厄姆的定义来看，因为在估值里包含了大量乐观的预期，一级市场就是彻头彻尾的投机，但我认为二级市场和一级市场是两个完全不同的市场。在一级市场你其实不是纯粹的定价者，而是一个资金合伙人；当我们和创业者一起尝试和推动去解决一个很难但很重要的问题时，我并不认同这是在投机，这种尝试虽然失败率高但回报极大，如果没有可能成功的乐观预期，创业公司都将一文不值。

所以回答你的问题，我并非谨慎，而是希望自己是审慎型的投资者，这区别在于我认为求真务实的态度必须要认真勤勉，判断的时候尽可能理性地综合所有需要考虑的因素，随随便便是不行的，乐观和较大的风险承受能力对于早期投资是必须的。

捕手志 李曌：有没有一些对您做投资产生重大影响的理论？

汪天扬：复杂性系统对我的世界观形成有很大的影响。它是一个非线性系统在外界输入很细小变化的时候，系统行为会发生巨大变化的一个理论。你并不知道哪一个参数的输入或者环境的变化会造成策略的有效性，你也很难说，已经投到独角兽的投资人说出来的投资方法到底能不能够还原当时的环境，所以我不会用一个很笼统的标准去做评判。

之前我去投资机构面试，我和面试官就吵了起来。他一来就问我，你给我一个投资标准，一、二、三、四、五去评判一个创业者。我当时就说，我觉得这样做是不靠谱的，你用一辈子的时间也评判不了你自己，更何况要在半个小时之内评判一个自己完全不认识的人，人性的深度是非常深的。另一方面，你很难通过他过往的情况去判断他创业时的变化，因为创业是非常极端的情况，一个人在创业时遇到的困难及困难程度、精神压力等等，是他在平常环境中不会遇到的。

所以你要通过历史去形成一个可验证的严密系统，基本上是不可能的。因为可验证的系统的核心在于快速迭代——我们输入参数设定，系统给我们反馈，我们看到结果再调整，但是VC的验证周期太长，有时候你没有办法确定底层原则是不是完全正确的。这种情况下，我能做的事情是真诚地、认真地去做分析、做调查，把我该考虑的东西考虑到。这些认真的工作，就好比你在一个黑暗的迷宫里举了一个火把，让你能将周围看清楚，但是你并不知道整个迷宫是什么情况。

二

   行业观察   

捕手志 李曌：我们在搜集您的资料中发现「框架」这个词出现的频次特别高，所以想知道您在投资时有什么框架作为评判标准吗？

汪天扬：我认为互联网的变化其实是一层一层发生的，有比较明显的时间节奏，所以我自己总结了一个常用的框架去帮助我更好地理解互联网的业务堆栈。堆栈就是指多个模块或服务组合来提供应用解决方案，而这些模块和服务就像一层又一层的积木一样，上层依赖下层。但我并不是按照这个框架去投项目的，而是按照这个框架去观察环境，理解时机。

*互联网的三层堆栈，星级的大小表示重要性的高低

这个框架分为三层，第一层堆栈是技术环境，主要是人机界面、传感器、计算、网络及存储；第二层是基础的技术基础设施，也就是我们所说的应用开发环境和数据处理架构；最上面一层是信息传播的结构，包括社会化媒体、推送push（推荐、广告）和主动获取pull（导航、搜索），商业价值最大的也是这一层，因为它是与用户接触的信息媒介。

这三层之间的关系几乎是从底层技术到高层业务的单向传导。首先，底层技术的不断进步，扩大了技术的可能性边界；其次，为了使用这些新的底层能力，需要有应用软件生态把底层能力打包成基础设施，来方便开发人员使用；再次，当技术的基础设施发生变化，信息网络中的节点就会发生剧变，从而产生新的信息种类和方式，信息传播的结构也会发生巨大的变化；最后，这种新信息网络会改变一切商业。

事物的本质是一些关系和约束，无论是分析行业还是分析商业，最关键的是找到这些事物间的联系和约束条件是什么，这样就可以抓住一些确定性。

我隔一段时间会从下往上地Review一下技术环境和基础设施发生了哪些重要变化，从中我可能会产生一些投资想法，比如计算、网络发生了变化会造成什么后果，我会通过这个推理链条去找可能应该关注的事物。然后再从上往下看，比如我看一个项目的时候，我要看它是否处于一个正确的时间点，其所依赖的技术环境是否处于转折点上。从技术成熟周期的角度看，我认为投资人不应该冒技术研究的风险，投资人应该介入的是技术工程化、商业化的阶段，实验室研发甚至更早阶段的事应该交给国家来做。

捕手志 李曌：给我们举个例子吧。

汪天扬：执一在2016年投资过一家做视频社交的公司Tiki，能够一键匹配聊天对象进行真人视频社交，相较传统社交的列表搜索和多次文字/照片沟通，破冰更加简单、迅速，体验也很有冲击力。

我们相信视频以后会是一个最主要的发展方向，视频在交互界面上维度更高、信息量更大，更重要的是手机摄像头可以作为随时携带的数据源，对真人建模。当手机摄像头能够把你和你周围的环境全部实时拍下来的时候，我不仅知道你是谁，我还知道你和哪些人、物发生了交互，你的周边环境是什么，这基本接近一个人数字人格重建的过程。

从技术基础设施的角度讲，手机及更小的终端上已经有了很强的算力，能支撑实时高清视频的无线网络价格也越来越便宜，这是一个基本的技术环境；在软件架构层，各个大厂包含基于深度神经网络的机器视觉开发框架正在开始成熟，后台的大数据处理技术也能从巨大的数据流中挖掘出各种关系，技术基础设施开始成熟。

而在更上层关于媒介的领域，传统的理解社交的底层驱动因素是连接，比较注重网络结构的分析。但是更根源的原因我认为是连接节点上的媒介发生了变化，使得用户虚拟数字人格的某一个重要侧面能够被建立起来，这个人（节点）就发生了质的变化，从而他的连接也发生了改变。媒介导致的节点变化使节点连接的网络发生了改变，也使网络上所传递的信息种类和数量发生了改变，最终推动系统产生剧变。

三

投资策略

捕手志 李曌：许多投资人认为移动互联网的创业与投资已经结束了，那在产品这一端上是否还存在一些机会？

汪天扬：如果将移动互联网的机会定义为由手机的触摸屏、碎片化场景和LBS产生的机会，那么线上的机会的确是比较少了，但底层技术变革引发的媒介改变正在发生，上一波浪潮的成熟通常也孕育着下一波浪潮的萌芽，我相信互联网产品还有大机会。

我们目前在这方面具体看重的方向有两个：

一是强交互的互联网产品。底层的智能化和数据处理技术正快速地实现物理世界人和物的数字化，更自然但更虚拟化的新形态媒介将改变网络中人与物的每一个节点，颠覆的发生只是节奏问题；同时，在既有媒介构成的网络中，还有一些重要的连接方式没有被很好地服务。

二是巨头的流量红利。在移动渗透率已经很高的情况下，各大平台都集聚了巨量的用户，如果能利用好巨头调整时期和常人忽视的缝隙，更有可能获得比移动互联网早期更快的大规模用户量增长。

这两个方向都是平台级的机会，相较于一些实体商业服务，大家目前对做一个新的媒体性互联网公司没有了太多信心，但这正是一个好机会。在这个领域还活跃的创业者，基本上都是中国最顶尖的、最懂用户、最懂互联网底层的产品经理，我相信这帮创业者在里面折腾会有机会的，互联网项目的估值里很大部分是对这些百万分之一高手稀缺性的溢价。

捕手志 李曌：我反复听您提及物理世界数字化，为什么？

汪天扬：我是计算机专业出身，我所理解编程的本质就是通过对世界的模拟实现物理世界的数字化，再通过大规模协作构建复杂系统，并运用数学的方法对世界进行优化，而这正是这个时代所有商业的本质。我们所从事的投资都是信息革命的产物，物理世界数字化是我们投资的根本，属于智能化的一部分，我们可以根据一定的框架来观察信息行业环境是否发生了变化，去判断到底是不是适合投资。

捕手志 李曌：那在商业智能化方面，您重点关注些什么？

汪天扬：智能化方面，其实在技术上我把它分类为AI和物理世界数字化两个方向，当然它们是互相关联的。

在AI的技术上方面，我认为是有点青黄不接的，上一波技术红利主要是深度学习，很大程度地解决了自动特征提取的问题，但在这个时间点，技术发展的高峰期已过；而下一个更高阶段需要解决的基础性问题，如小样本学习、自动化训练以及更高阶智能如语义分析等都还在基础原理的瓶颈期，无法预期短期内取得重大进展。基于此，如果一个AI项目的超高估值更多是由于对人才争夺的「赢家诅咒」，或者对下一波技术瓶颈突破过于乐观预期，那我会比较担心这个项目有较大的估值泡沫。

所以，我更看好技术基础相对成熟，可以聚焦于工程化和应用的方向，比如用深度学习等高级算法分析大数据的技术和机器视觉。目前不会去赌下一波瓶颈技术的突破做成平台的创业公司，毕竟基础原理都还没验证，况且巨头还具有压倒性的资源优势。

相反地，数据处理架构和IOT都有一定技术成熟度，物理世界数字化处于工程阶段和商业阶段。我最看重垂直领域的物理世界数字化机会，会以应用场景的客户价值作为主要判断标准，关注能提供吃透场景的行业解决方案，当然如果能有核心技术壁垒甚至全栈优化就更好了。

捕手志 李曌：看到您近期的投资案例中，有几个Fintech产品，能和我们介绍下您在金融领域的投资思路吗？

汪天扬：从经济发展的阶段来看，下一阶段消费者的消费升级和企业的产业升级，都将以金融市场的高速发展为前提，加上信息处理技术发展对纯数字化金融行业所产生的刺激，我们认为金融领域的创新机会将越来越多。所以金融领域的创新项目是我们关注的另一重点。

在承担金融风险的领域，监管、经济周期、创新是需要考虑的基本维度。我认为在已存在的大规模资产类别中，创业公司要想成为系统重要性的公司可能性极小，原因是系统重要的要素分配带有权力的性质，被监管严控，创业公司主要的机会是新的资产类别。

但我们观察美国金融史可以发现，新资产类别都出现在监管放松管制和信贷宽松利率下降的经济周期，因此在目前的市场环境中，我们会对无产业场景、基于纯金融交易结构创新的新资产类别比较审慎。顺着同样的逻辑，我们既担心低利差对应的是低附加值，也担心过高的利差不可持续，所以一个理想的模式最好基于高毛利的优质商业场景，使得资金成本可以大幅低于资金的使用价值，同时还能用创新的模式和技术解决行业痛点，有高附加值和可观的利差。

这样来看，新资产类别的机会目前受制于外部环境，基本只存在于产融结合的领域，而范围更宽的金融创新是为所有存量和增量业务服务的金融科技创新。

通过对银行、证券、保险等行业业务系统的了解，我认为目前国内金融每个行业的技术水平都大幅落后于国际先进水平，在国外形态已被验证、技术已成熟的新一代Fintech产品都还有巨大的空白需要填补，所以我们长期看好并重点关注这个市场。在这个领域，我们关注有基础设施平台潜力的创新产品和技术，以及技术推动的金融新模式和新业务。

捕手志 李曌：要使得资金成本可以大幅低于资金的使用价值，这一点其实就可以过滤掉许多新资产类别，比如现金贷。

汪天扬：一般而言，我不认为借贷人资金使用收益率低于利率的放贷是金融的主航道，因此，我确实没有花够多的时间去研究现金贷。

当然我也不赞同一个生意人站在道德的高度去过分地愤世嫉俗。巴菲特投消费品的秘诀是什么？是那些让人上瘾但是又不违法的事情。比如投可口可乐和喜施糖果就是因为甜的东西是一个让人上瘾但是又不犯法的事情，靠上瘾赚钱当然从道德洁癖的角度看不是完全纯洁的，但如果洁癖到这种程度就不要做生意了。

当然价值的判断也是与时俱进的，如果换到大家更追求健康的今天，你还不承认大量喝可乐有碍健康那就有问题了。我会认为利用人性弱点和不健康的生活方式是不长久的，同理，现金贷如果变异为对人的一种剥削，我认为也是不可持续的。

从商业上来讲，有些金融业内人士认为现金贷这种承担金融风险的业务在美股估值不会很高。因为历史上靠在监管放松和利率下行期，加杠杆平地青云的业务，在加息周期会遇到流动性双杀，在整个信贷周期的存活率和平均ROE不会很高；但这种逻辑应用于超高利率的现金贷是有问题的，因为高利率足以立即覆盖坏账，它的主要成本是获客而非风控，本质上是流量的变现。

所以这种业务的真正风险除了监管以外，其实在于一般的现金贷公司并不掌握场景和大流量入口，而数据化的自动风控手段又正在快速地变得同质化。

四

新商业思维的机会

捕手志 李曌：除了以上领域，您认为还有哪些领域存在创业投资机会？

汪天扬：总的来说，我非常喜欢产品、创意、技术驱动的领域，比如上面谈到的互联网产品、智能化技术和金融创新，除此之外的另一个主题就是「新商业思维的机会」。

在一个既定的时代，基本上会存在一个最佳的思维方式。在我们这个时代，这种思维是互联网和信息技术企业高速发展三十年以来，积累的商业方法论，这些方法论外溢到其它行业的机会，就产生了「新商业思维的机会」。这种新商业思维，主要由六个要素组成：

1）卓越的产品。比竞争对手好5倍甚至10倍的效果来击中一个刚需，给用户一个不可拒绝的理由；

2）独辟蹊径的获客渠道。避开正面触达客户成本极高的常规渠道，通过高频刚需获客后做交叉销售，结果是1个数量级以上的获客成本下降；

3）数字化驱动的精细化运营。把业务拆成若干个环节，用实时的数字化系统测量每一个环节的效率，对效率进行优化；

4）平台化思维。所有行业业态的终局都将是平台主导，在完成撮合的同时，把纠结在一起的资源和服务拆散并做到标准化和专业化；

5）现代化的期权激励结构和公司治理。用完善的期权架构处理新人的激励和老人的退出，平衡历史的贡献和未来的公平是很难的一件事，更不用说没有几个公司开好了董事会；

6）资本运作能力。在早期，很多系统重要的事情一开始是要亏钱的，说服资金合伙人是做大事的前提。在中晚期，你必须清楚怎么去做证券化以及上市，你也需要具备潜质去做资本运作，比如并购、投资关键上下游企业以占据行业顶尖位置。

捕手志 李曌：新的商业思维和商业模式、现金流等挂钩吗？

汪天扬：有一些关系。一方面，新的商业思维一般不直接进攻一个堡垒，它会迂回进攻。比如一个新的线上支付公司要想让客户绑卡非常难，但是像微信用一个红包就能打穿支付宝好多年苦心经营的堡垒，这就是通过用户的强刚需去和用户建立连接，从而突破以前很难销售的商品，它是一种非常必要的思维。

另一方面，当企业掌握了用户越来越多的数据，对用户越来越了解时，直接和它做同样生意的公司就做不过了，因为它已经找到了用户的隐性需求，有了用户杠杆。

捕手志 李曌：所以才会有那么多创业者从工具来切入，迂回作战？

汪天扬：工具的价值传递是非常直接的。比如社交产品是不好做的，因为它要解决的是一个复杂的用户需求函数，但如果你做一个有明确需求的功能型产品，产品的难度就会大幅度下降。所以你会看到中国企业出海都是做工具型产品，其实是在把难度往下降。

但前提是创业者要选择对的点切入。一个好的切入点需要具备两个条件，第一个条件是你提供服务的稀缺性是长期存在的，你能满足用户很痛的需求，而短时间内其他人满足不了；第二个条件是后期做交叉销售和衍生业务要相对容易。当然事情的根本还是切入点要有冲击力，不仅要从用户体验来考量，还要把对用户创造的价值考虑进去。

捕手志 李曌：但迂回作战，往往做着做着就偏离了商业的本质。

汪天扬：所以这就要求创业者既要能以终为始，从生意的本质去考虑行业的终局，又能脚踏实地地去解决目前面临的问题。

我们内部开投资会时总会讨论一个生意的本质是什么。比如我们前段时间讨论农业，有同事说美国土地肥沃粮食便宜，黑龙江土地肥沃粮食也很便宜，那是不是在长江中下游种植区的人就赚不到钱了？这个时候我们就要分析种植的核心是什么。

结论是种植是否能赚到钱，只和种植水平有关，和土地肥沃无关，因为土地的肥沃和基础设施会反映在地租上。那么种植业本质是什么，其实是农业科技，如果我能清楚地知道到每一块土地上在什么时间、用什么方法去种什么作物能产生最好的收益，那我一定是这个领域的绝对领导者，这是科技所能做到的事。

除了农业科技以外，生产关系的改变会不会也有创业和投资机会？譬如土地流转怎么做、化肥农药怎么卖等，这些是由于信息的改变可能会催生出的变化，但它不是行业的终局。一定要以终为始，你可以从生产关系切入，但最后要指向农业的终局，就是如何从生产关系到生产力，解决如何种地的问题。

捕手志 李曌：我知道您微博的签名是「Geek Inside Forever」，我理解的Geek也是一群有强烈的驱动力要挖出事物本质的人。

汪天扬：Geek就是想要通晓万物并把规律归结于「一」。其实无论是我感兴趣的技术、哲学、历史还是艺术，我都希望能更深刻地了解和践行这个世界的本质和规律，可以是从技术或者分析性社科走朱学的格物致知，或者是从人文艺术走心学的明心见性，这是我生活学习的基本动力和思维倾向。

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这是「捕手志」的第102期文章，

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