价涨量跌，出口高处不胜寒？（东吴宏观陶川、赵艺原）

2021年9月中国出口（以美元计）同比增长28.1%，预期增21.1%，前值增25.6%；较2019年9月复合增速为18.4%，高于越南（8.3%）、韩国（11.8%）（图1）。进口（以美元计）同比增长17.6%，预期增15.4%，前值增33.1%。

供需“逆风”情形下，9月出口高增主要源自价格因素的拉动。从供给端看，9月国内限电政策对生产端形成压制，同时台风灿都导致部分港口暂时关闭，对出口构成一定不利影响；从需求端看，随着全球疫情明显好转，实际外需进入下行通道，PMI出口新订单连续6个月下滑。在此情形下9月出口仍然取得高速增长，我们认为主要原因在于价格因素对出口同比的拉动。具体而言：

（1）出口“价涨量跌”的交叉验证。我们统计了15种出口规模靠前、出口数量数据可得的15种商品计算出口同比的价量拆分，如图2所示，价格因素对出口同比的拉动连续6个月提升，而数量贡献近3个月逐月下滑。具体来看，集成电路、家用陶瓷器皿、液晶显示板、水海产品均符合“价涨量跌”特征（图3）。

另一方面，PMI新出口订单指数连续6个月下滑，而PMI出厂价格指数自去年6月以来一直处于荣枯线以上，并且9月较8月进一步提升。这表明在全球疫情好转、生产复苏情况下，外需已经进入下行通道，而全球通胀环境下，出口商品价格的上行有助于出口维持较强韧性（图4）。

（2）供给“逆风”影响有限。拉闸限电和台风扰动对出口虽有拖累，但影响有限。历史上出口交货值与工业用电量走势较为一致（图5），但各地限电政策多于9月底开始执行，因此9月工业用电量并未出现超季节性下滑，出口交货值受冲击程度有限。

另一方面，台风天气其一般仅导致出口交货时间错位，并不改变出口规模。不同于7月底的台风“烟花”，台风“灿都”登陆时间为9月中旬，其影响在下旬就已消退，因此9月整体上出口受天气扰动程度较小（图6、图7）。

9月出口结构上有哪些特征？虽然价格因素对近几月出口高增形成主要解释，但结构上的比较仍是有必要的。从产品来看，9月地产链产品、中间品出口继续领先于劳动密集型消费品（图8）。以月度框架来看，大部分产品分布在第一象限（图9），从与趋势水平相比来看，汽车、家具、灯具、液晶显示板出口“疫后”优势凸显，有望持续较高增速。

从出口国来看，9月出口美国、东盟两年复合增速均较8月加速（图10）。以月度框架来看，2021年9月我国出口美国维持强劲势头，出口韩国、日本增速较8月有所下滑（图11）。

进口同样呈现“价涨量跌”特征。大宗商品价格上行支撑了进口同比维持高位，剔除价格因素后，2021年9月进口铁矿砂、大豆、钢材、原油数量同比均较去年同期下滑（图12），或与去年同期国内生产复苏加速推升基数有关。

展望四季度，我们认为在价格因素支撑下，出口仍有望维持韧性。而从实际需求来看，在海外复苏日趋明朗的情况下，外需回落压力将进一步显现。结构上，从产品来看，出口动能相对较强的地产链产品及部分中间品（如集成电路）后续表现可能继续优于劳动密集型消费品；从国别来看，美国仍是中国出口主要拉动力量，对越、韩、日等亚洲国家出口则可能进一步放缓。

风险提示：变异病毒导致疫情反复、国内外政策超预期

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