【华泰策略】中报周期突围，必需消费现防御属性——2018年中报点评系列之一

文    曾岩/陈莉敏

导读

2018中报全部A股营业收入同比增长12.8%，增速较一季报上升1.0pct，归母净利同比增长14.7%，增速较一季报上升0.7pct。中报全部A股非金融石油石化归母净利同比增长21.06%，增速较一季报回落1.43pct。2018Q2全部A股非金融的ROE为9.5%，相较于2018Q1上行0.5pct。从产业链来看，上游和中游材料营收、净利增速双回升，中游制造净利增速回落，下游（除房地产）净利增速回落。分行业看，正如我们5月发布的《向“需”而生，周期突围》中期策略中提出的，钢铁、机械、石油石化为代表的部分资本开支扩张的周期性行业实现业绩突围。

摘要

A股非金融石油石化业绩增速回落，周期突围

2018中报全部A股营业收入同比增长12.8%，增速较一季报上升1.0pct，归母净利同比增长14.7%，增速较一季报上升0.7pct。中报全部A股非金融营收同比增长14.2%，增速较一季报上升0.3pct，归母净利同比增长23.6%，增速较一季报上升0.6pct。中报全部A股非金融石油石化归母净利同比增长21.06%，增速较一季报回落1.43pct。2018Q2全部A股非金融的ROE为9.5%，相较于2018Q1上行0.5pct。分行业看，正如我们5月发布的《向“需”而生，周期突围》中期策略中提出的，钢铁、机械、石油石化为代表的部分资本开支扩张的周期性行业实现业绩突围。

上游与中游材料盈利回升，中游制造与下游需求承压

上游和中游材料营收、净利增速双回升，中游制造净利增速回落，下游（除房地产）净利增速回落。上游产业2018年中报净利增速企稳回升至41.2%。中游企业的净利增速同比分化：中游整体连续两个季度增速同比下降至40.0%，主要受中游制造净利增速同比持续下行影响，而中游材料净利增速同比在回升至80.8%。下游消费营收增速同比回落，必需消费净利增速同比回落，但增速仍高于可选消费；房地产和金融服务保持营收和净利增速同比持续上升，TMT和公共产业营收、净利增速同比下行。

货币信贷政策转向缓解企业偿债压力，助力ROE持续改善

2018中报显示货币信贷政策边际宽松，企业筹资活动现金流占比回升、财务费用占比下降，净利率加速上行、资产周转率持续改善、杠杆率走平不再压制ROE修复，二季度ROE加快上升。A股非金融企业，尤其主板非金融企业受益货币信贷政策边际宽松，筹资活动产生的现金流净额占营业总收入比重上升，经营性现金流净额占营业总收入比重也回升。A股非金融企业财务费用/营业总收入2018Q1快速上升至1.59%，但随着二季度货币信贷政策边际宽松，又微降至2018Q2的1.48%。销售净利率与资产周转率也随财务费用下降、收入上升而持续提升，助力ROE持续改善。

中上游周期板块领衔突围，创业板成“后段班”

2018年二季度在货币边际放松、财政政策更加积极的影响下， PPI累计同比企稳，中上游以钢铁、建材、建筑为代表的基建产业链盈利向好，营收净利保持高速增长实现周期突围，带动A股非金融企业净利增速同比微幅回升。从钢铁、建材等中游材料板块毛利率回升、而上游资源毛利率平稳来看，我们认为基建产业链毛利率回升大概率源于中游材料价格涨幅高于上游资源价格波动。随着财政政策发力，钢铁、建材、建筑板块业绩增长有望持续。而创业板盈利增速同比继一季报短暂企稳后二季度再度回落，主要源于创业板利润占比前50%企业净利增速同比快速回落。

消费板块业绩增速回落，必需消费显防御属性

正如我们在《消费股调整：过去与现在》报告中提到的：A股下跌阶段，由于必需消费业绩稳定、防御属性强于可选消费，必需消费板块表现优于可选消费。2018年中报必需消费代表行业（如食品饮料）营收增速回落幅度低于可选消费（如家电），同时净利增速高于可选消费（如家电），具有较强防御特性。2018年中报必需消费代表行业食品饮料营收增速回落到16.24%，增速相比一季度环比降幅为0.47%，幅度低于可选消费代表行业家电（营收增速同比回落至15.74%，相比一季度环比降幅2.33%。2018年中报食品饮料净利增速同比为31.38%，高于家电的20.08%。

风险提示：美元和美债利率双升；中美贸易冲突升级；资管新规对金融市场流动性的冲击。

正文

A股企业二季度ROE加速上升，主板盈利增速回升

我们在5月发布的《向“需”而生，周期突围》系列报告中提出，钢铁、机械、石油石化为代表的部分资本开支扩张周期性行业有望实现业绩突围，扩内需政策催化下基建产业链配置价值更高。随着7月资管新规落地、监管政策基调转向，流动性对估值影响的边际效应下降，盈利成为主导因素，而盈利预期是否改善取决于经济基本面边际下降速度与扩内需政策落地进程之间的博弈。如果扩内需政策及时实施推进、对冲经济下行压力，经济企稳，周期业绩预期改善后、成长板块有望在市场情绪企稳后率先反弹；如果经济继续走弱，消费板块在仓位和估值回调后，有望重拾配置价值。在市场震荡期间，关注必需消费板块中的高股息行业。

截至2018年8月31日，全部A股2018年中报已披露完毕。我们将从以下几个方面进行深度解读：

第一，当前经济运行到库存周期的哪个阶段？主板与创业板业绩将如何变化？

第二，从风格板块来看，市场对各板块的业绩持续性存疑，关注各板块之间业绩与估值性价比：1）周期板块盈利能力是否已经到达相对高点？哪些板块还具有边际提升潜力？2）周期消费业绩、盈利质量如何？与成长相比在风格切换中是否占优？

第三，市场关注上中下游的盈利传导到了什么阶段？

首先纵观A股整体，正如我们预期， 2018年中报全部A股非金融石油石化显示收入、业绩增速放缓。我们选取2018年3月31日前上市的全部A股为样本，数据显示2018中报全部A股营业收入同比增长12.8%，增速较2018年一季度的11.8%上升1.0个百分点，归母净利同比增长14.7%，增速较2018年一季度的14.0%上升0.7个百分点。

剔除金融板块之后，2018中报全部A股非金融营收同比增长14.2%，增速较2018年一季度的13.9%上升0.3个百分点，归母净利同比增长23.6%，增速较2018年一季度的23.0%上升0.6个百分点。2018中报全部A股非金融石油石化营收同比增长14.5%，增速较2018年一季度的14.9%回落0.4个百分点，归母净利同比增长21.06%，增速较2018年一季度的22.49%回落1.43个百分点。

随着创业板净利增速回落，2018年中报创业板与主板的盈利增速差值回落。2018年一季度创业板净利增速提升，2018年一季度创业板（剔除温氏股份、乐视网）的归母净利增速33.6%，超过主板（非金融）的归母净利增速23.0%，自2017年一季报以来盈利增速差值首次转正为10.6%。2018年中报，创业板（剔除温氏股份、乐视网）的归母净利增速13.4%，再次低于主板（非金融）的归母净利增速23.6%，差值回落到-10.2%。

收入和利润增速季节性表现明显，2018Q2 上游营收增速环比回升

将营业收入和归母净利润进行单季数据环比，我们可以发现上市公司的营收和归母净利存在着季节性。尤其上游产业，一季度受春节开工率影响营收增速下降，二季度的营业收入增速恢复，二季度营收增速环比回升；中游产业二季度盈利环比继续下行，弱于去年同期。

PPI震荡企稳，2018年本轮库存周期拉长

由于PPI与A股（非金融）盈利增速相关性较强，市场担心PPI到达顶点之后，企业利润会从高位回落。与2012年短期补库周期带动的经济短期复苏不同，本轮是库存周期和产能周期的拐点，2016年以供给侧改革主导的工业企业利润修复平缓上行，2017年环保限产加速供给出清背景下，我们认为企业盈利波动有望扁平化、库存周期也随之拉长。随着2018二季度PPI累计同比企稳，带动A股（非金融）业绩增速微幅回升。

2017年四季度开始环保限产等因素推动库存周期拉长，2018年二季度工业企业产成品库存回升。2016年6月后，工业增加值累计同比与工业企业产品库存累同比同步回升，企业开始新一轮主动补库存。本轮库存周期相比2013年被拉长：2013年的货币、财政政策双紧下被动补库存阶段，由于供给未出清而需求快速下行而导致经济波动较大，库存周期快速完成补库和去库；而2017年四季度开始受环保限产等影响，供需紧平衡持续时间超越以往，2018年二季度货币政策、财政政策边际宽松，工业企业产成品库存回升。

净利率加速上行、资产周转率持续改善，二季度ROE加快上升

企业ROE自2016年三季度出现拐点，回升已经持续近两年，我们认为当前已处于中长期修复后期阶段，二季度增速加快。由于新股通常ROE较高，对整体样本容易形成一定的扭曲，因此我们采用2018年3月31日之前上市的公司为样本进行ROE的长期趋势比较。全部A股非金融的ROE在2018Q2为9.5%，相较于2018Q1的9.0%环比增速为0.5个百分点，而ROE在2018Q1（与2017Q4的8.8%相比）的环比增幅为0.2个百分点，环比增速提高。

资产周转率与销售净利率助力ROE持续修复。ROE修复初期阶段，其上升主要仍是由销售净利率的上升带动，本轮全部A股(非金融)ROE修复得益于2016Q1销售净利率从4.0%持续上行开始，而盈利增速在2017年一季度达到高点，销售净利率改善预期或将下降，资产周转率改善成为ROE持续修复的主要推动力，全部A股(非金融)资产周转率于2016Q3到达低点56.98%，已快速跃升至2018年一季度的60.86%，2018年二季度持续上升到60.99%。而由于金融去杠杆影响，杠杆率在2017Q2到达高点2.85后，2018Q1下降至2.81，随着7月资管新规落地、中央政治局会议确立短期稳健偏松的宏观政策基调，去杠杆政策短期边际放松，2018Q2杠杆率保持2.81水平，短期杠杆率有望持续走平，或不再压制ROE修复。

A股（非金融）的盈利周期若保持稳定，基本以三年左右为作为一个小周期单位，本轮短周期盈利周期有望塑造A股短期估值底。在2010年以前，一轮周期通常在一年之后达到增速高点，比如2006年和2009年启动的周期，分别在2007年和2010年到达顶点。但在经济新常态之后，周期的波段增长而波幅减小，盈利增速高点拉长，2012年三季度启动的周期在2013年四季度达到增速高点。本轮周期于2015年第四季度启动，至2018Q2已经两年零三个季度，我们认为本轮短周期盈利周期向下叠加中周期朱格拉周期资金脱虚入实，将塑造A股短期的估值底，未来市场反转提估值的行情需要等待短周期盈利周期重新向上（大概率在2019年中）和流动性边际增量（很可能是来源于贷款同比放量）的支撑。

主板筹资活动现金流回升，创业板投资性现金流持续改善

2018中报，A股非金融企业，尤其主板非金融企业受益货币政策边际宽松，筹资活动产生的现金流净额占营业总收入比重上升，经营性现金流净额占营业总收入比重也回升；而中小板和创业板筹资活动产生的现金流净额占营业总收入出现回落，其中创业板投资性现金流改善，主要受前期并购业绩承诺兑现等影响。

2016年以来A股非金融企业整体现金流的改善主要源于盈利增长的内生性改善，经营性现金流入在2017年三季度达到高点后伴随盈利增速下降而回落，2018中报投资性现金流和经营性现金流入再度企稳。2014、2015年A股非金融企业现金流改善主要是投资性现金流的改善，而2016年主要是经营性现金流的改善，2017年三季度经营性现金流入在三项流入占比达到最高后，伴随盈利增速下降而回落；2018年中报投资性现金流和经营性现金流入再度企稳。

货币信贷政策转向缓解企业偿债压力，三费占营收比回落

2018年中报企业财务费用占收入比随着货币信贷政策边际宽松，微降至1.48%。自2017年四季度起市场利率快速上行，财务费用营收占比上升表示利率高位震荡对企业偿债压力的加大，全部A股（非金融）财务费用/营业总收入从2017Q4为1.45%，快速上升至2018Q1的1.59%；但随着二季度货币信贷政策边际宽松，又微降至2018Q2的1.48%。

周期业绩突围、必需消费显防御性，创业板盈利增速回落

钢铁、建材等基建产业链周期行业业绩增速加快

以钢铁、建材、建筑为代表的基建产业链业绩稳健，静待扩内需政策催化。二季度钢铁、建材、建筑板块营收增速同比保持相对高位，分别达到10.10%、32.76%和11.05%；净利增速同比分别达到131.37%、104.20%和13.97%。

基建产业链毛利率回升，源于钢铁等中游材料价格涨幅高于原材料价格波动。2018年二季度钢铁、建材等中游材料板块毛利率回升，而上游资源毛利率平稳，基建产业链毛利率回升源于中游材料价格涨幅高于上游资源价格波动。随着财政政策发力，钢铁、建材、建筑板块业绩增长有望持续。

消费板块业绩增速回落，必需消费显防御属性

正如我们在《消费股调整：过去与现在》报告中提到的：A股下跌阶段，由于必需消费板块的防御属性强于可选消费，必需消费板块表现优于可选消费板块。这是由于必选消费的营收、净利增速弹性低于可选消费，同时业绩稳定性高于可选消费。将消费股分为必需消费和可选消费（采用中信行业分类指数），其中必需消费主要以食品饮料、医药等为主，可选消费以汽车、家电等行业为主。回顾历史上近三轮熊市期间（2007.09-2008.10、2009.12-2012.10、2015.05-2016.02、2018.01以来），必需消费营收和净利同比都相对可选消费较强。

2018年中报必需消费代表行业（如食品饮料）营收增速回落幅度低于可选消费（如家电），同时净利增速高于可选消费（如家电），具有较强防御特性。2018年中报必需消费代表行业食品饮料营收增速回落到16.24%，降幅为0.47%，幅度低于可选消费代表行业家电（15.74%），降幅2.33%。2018年中报食品饮料净利增速为31.38%，高于家电的20.08%。

创业板盈利增速再度落后于主板和中小板

当前市场对创业板业绩持续性和“扎实度”存疑，主要关注几个问题： 1）创业板业绩相对主板增速变化将如何影响风格切换？2）当前盈利、估值水平与2013年上一轮创业板启动时相比如何？3）创业板业绩改善依靠的是内生增长、还是并购业绩推动？未来持续性如何？是否出现业绩分化？

2018年中报创业板盈利增速继一季报短暂企稳后再度回落。创业板（不含温氏股份、乐视网）2018年一季报归母净利增速达到33.6%，超过主板非金融的23.0%和中小板非金融的20.6%；2018年中报创业板（不含温氏股份、乐视网）归母净利增速回落至13.4%，低于主板（非金融）的26.3%和中小板（非金融）的15.4%。

那么当前盈利、估值水平与2013年上一轮创业板启动时相比如何？我们通过对比创业板整体、创业板、周期板块、消费板块在净利增速、估值（PE TTM）从2011年以来的差异水平可以发现，周期消费与创业板盈利差值到达相对低位的同时，PE TTM比值也到达低点： 2012年12月创业板与周期消费净利增速差值拐点，相对估值也达到最低，随着创业板业绩改善加快，成长相对周期消费板块估值提升，直到2016年3月周期消费与创业板净利增速差值拐点，情况发生反转，周期消费板块持续提估值。随着2018年一季度创业板净利增速回升，周期消费与成长PE TTM比值已触底，但二季度创业板净利增速再度下行，抑制创业板估值抬升。

创业板利润占比前50%企业净利增速快速回落，板块盈利增速分化微幅收窄。我们通过对比2013年以来各季度创业板中利润占比前50%和后50%公司的收入、业绩增速，发现自2017年4季度以来创业板盈利增速分化加大，2017年四季度创业板利润占比前50%公司净利增速同比25.5%显著高于利润占比后50%公司的-90.8%；2018年一季报，创业板中利润占比前50%和后50%公司净利同比增速差距进一步扩大到53.63%与-96.04%。但2018年中报，随着利润占比前50%企业净利增速快速回落，创业板中利润占比前50%和后50%公司净利同比增速差距收缩到38.42%与-93.21%。

2014、2015年创业板企业现金流改善主要依靠投资性现金流和筹资现金流的改善。2016年以来由于并购重组受限，创业板筹资现金流入占比持续下行，而前期并购带来的投资收益继续提升创业板的投资性现金流入占比，2018Q2创业板（剔除温氏乐视）投资性现金流入增速回升至62.9%；而由于盈利增长内生性增长有限，经营性现金流入增速自2017Q1以来持续回落，2018Q2下降至25.2%。

2018年半年报显示，餐饮旅游、传媒、计算机行业商誉/净资产较高，餐饮旅游、传媒商誉/净资产上升，计算机行业商誉/净资产下降。2018年中报和一季报这三个行业商誉/净资产仍为最高，尤其二季度餐饮旅游、传媒商誉/净资产上升。同时，计算机、通信等高PE和高商誉/净资产板块的PE TTM回落。

上游与中游材料盈利回升，中游制造与下游需求承压

本轮三期叠加推动经济修复已持续了近三年，那么当前上中下游的盈利传导到了什么阶段？我们将从产业链盈利传导、ROE修复等角度进一步剖析。

上游和中游材料净利增速回升，中游制造和下游（除房地产）回落

上游和中游材料营收、净利增速双回升，中游制造净利增速回落，下游（除房地产）净利增速回落。上游产业归母净利同比增速从2017年二季度开始回落，回落到2018年一季度的23.85%，但2018年中报企稳回升至41.2%。中游企业的盈利增速分化：中游整体归母净利同比增速在2017年四季度反弹至69.5%后，连续两个季度增速下降至40.0%，主要受中游制造净利增速持续下行影响，而中游材料净利增速在2018年二季度回升至80.8%。下游必需消费净利增速回落，但增速仍高于可选消费：必需消费归母净利同比增速从一季度24.87%回落至二季度     23.25%，但仍高于可选消费二季度的归母净利增速12.27%。

ROE持续回升，上游和中游材料板块升幅居前

上游与中游材料ROE持续回升，中游制造产业ROE受制于销售净利率下行而微幅增长。以典型的原材料行业如有色、钢铁、煤炭，和典型的中游制造业机械、电力设备为例，以上五个行业本次的ROE修复拐点向上均由销售净利率提升驱动。自供给侧改革以来主要产品价格修复，钢铁、有色、煤炭等行业首先受益，中游制造销售净利率提升滞后于原材料行业，也与盈利传导的滞后性有关。中游制造也已进入盈利修复阶段，机械和电力设备行业的销售净利率自2017Q1和2017Q2开始稳步提升，但到2018Q2开始回落，ROE增速变缓。中游材料和上游资源板块受益销售净利率上升，ROE升幅居前。

风险提示：1）美元和美国长端利率双升或引发新兴市场资产价格波动，也引发市场对国内货币政策、货币工具操作空间的担忧；2）中美贸易冲突再升级：中美贸易冲突的短期发展趋势的可预测性较低，有再度升级的可能性，增加市场对经济下行压力的担忧；3）资管新规正式实施对金融市场的流动性冲击。

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陈莉敏            执业证书编号：S0570517070003

曾   岩            执业证书编号：S0570516080003

华泰策略团队成员介绍

曾岩（策略组长）

厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。作为团队最核心成员2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

张馨元（行业比较）

上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

藕文（行业比较）

英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。三年A股策略研究经验，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

陈莉敏（行业比较）           

厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。四年A股行业和策略研究经验，对行业比较、科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

钱海（主题策略）           

复旦大学金融硕士，南京大学理工科、经济学双学位复合背景。三年A股策略研究经验，对产业竞争、公司治理、企业估值有比较深的理解。专注主题投资研究。

胡健（专题研究）

复旦大学经济学博士，中南财经政法大学管理学、金融学双学位复合背景。近三年A股策略和行业研究经验，现专注专题研究。

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