PPP资产证券化：从丰富融资渠道到行业甄别标尺（《2018资管报告》试读）
本书作者：巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家）、杨倞（申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理）等
PPP资产证券化：从丰富融资渠道到行业甄别标尺
文 / 陶小敏（朴素资本）、周冠南（华创证券）
近年来，经济增速下滑，地方政府财政赤字扩大，民营经济实力逐渐雄厚，PPP成为了新的稳增长、去杠杆的重要工具和业务模式，但行业快速发展及甄选标识的缺乏也催生了一些问题。2017年以来PPP监管趋严，对项目的实施落地提出了新的要求。同看到时，资产证券化工具和PPP的结合，不仅提供了再融资和社会资本退出的渠道，也通过资产证券化项好的目的筛选标尺限制了PPP领域的的违规操作，引导PPP向市场化过渡，实现政府和市场的双赢。
基于此，本章先介绍PPP的发展现状和规范化后的初步成果，然后重点分析了资产证券化对PPP行业融资和筛选标准的双充意义，并借鉴了英国和美国的发展经验，分析我国开展PPP资产证券化的特殊性和操作要点，最后探讨了PPP资产证券化面临的挑战和机遇。
一PPP行业再定位：从快速发展到标准优化
政府和社会资本合作模式（Public Private Partnership，简称PPP模式）是公共服务供给机制的重大创新。根据国务院2015年“42号文”的定义，政府部门从基础设施的提供者转为监督者、合作者，补贴、税收优惠透明化，纳入预算管理，强调公共服务的运营维护功能，责任主体明确，支付对价以绩效评价为依据。
截至2017年12月31日，全国入库项目数量达14059个，项目规模共17.74万亿元。
激进的入库背后出现了一些偏离PPP典型模式的现象，主要表现在以下三个方面：（1）部分地方政府将PPP模式简化包装成平台融资。（2）部分社会资本片面追求PPP规模，部分央企投标带有行政色彩。（3）部分金融机构要求“名股实债”，以政府信用过高放大杠杆。
2017年是PPP理性规范之年，也是监管深化的一年。经过退库规范排查，全国PPP项目库质量优化，累计投资额18.3万亿元，市场规模巨大。截至2018年3月31日，全国财政部PPP项目库共清库2407个，涉及投资额2.39万亿。
二“PPP+资产证券化”的重要意义及海外市场比较
PPP与资产证券化在融资模式上互补匹配。首先，两者处于资金链上下游，资产证券化可以弥补PPP模式的部分缺点，是较优的退出渠道。另一个重要的潜在作用是从市场化角度验证筛选出真正的PPP项目，只有符合资产证券化发行条件的PPP才能资产证券化，有助于引导PPP向市场化发展。
与海外PPP资产证券化市场对比，我国PPP资产证券化具有以下特点：（1）公有化程度不同，市场空间广阔。（2）风险隔离的结构设计不同。（3）我国PPP资产证券化规模占比可能超过欧美。简言之，我国PPP资产证券化发展空间大，可探讨的路径多，未来规模占比可能超过欧美日等发达国家。
三PPP资产证券化主要业务模式及机构参与方式
基于不同合同产生的收益权、债权、股权等均可以作为资产证券化的基础资产，丰富了金融机构的参与范围。此外，“政策合规性+限定性”对基础资产筛选进行规范；丰富了基础资产的类别，对不同发行主体的要求不同，严格限制股权早期、变相化退出。
资管行业积极参与，实现市场和政府共赢。在收益权PPP资产证券化中，PPP项目公司是PPP项目的运营方，也是PPP资产支持专项计划的发起人，以PPP项目和政府签订的PPP合同中约定的收益权为基础资产。在债权资产PPP资产证券化中，原始权益人如商业银行、租赁公司等和PPP项目公司有债权关系，将该债权转让给设立的信托计划并管理该信托计划。
四挑战和机遇：PPP领域的类REITs产品可能是突破点
PPP在政策规范、吸引投资主体等方面仍待突破：（1）法律制度待完善，为市场化付费模式提供依据。（2）PPP项目收益率不高，中长期投资群体不稳定。（3）期限不匹配，大数据或提供实时跟踪解决方案。（4）交易机制亟需完善，二级市场流动性有待提高。
以PPP项目公司部分股权作为基础资产开展资产证券化，一方面更好地完善了PPP模式与资产证券化的融资互补功能，另一方面可以实现社会资本方部分投资资金的提前退出。
征订联系方式
吴培
电话：13436109249
邮箱：wupei20094642@163.com
方云龙
电话：15532594520
邮箱：flyingme123@126.com
延伸阅读
新书丨巴曙松团队《2018年中国资产管理行业发展报告》发布！
监管改革下基金行业的现状与转型方向（《2018资管报告》试读）
资管行业助力供给侧结构性改革的新方案：市场化债转股（《2018资管报告》试读）
《2018资管报告》试读丨刘蕾蕾、张悦：资管新形势下的个人投资者
巴曙松：大型商业银行的资产管理部门的业务和运营模式是怎样的？
巴曙松：合理界定托管机构的职责范围， 促进资产管理业务链的良好合作
文章来源：《2018年中国资产管理行业发展报告——新旧监管体系转换中的资管行业转型》，本书将由四川人民出版社出版，敬请关注。（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：鞠諃諃