文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家）、汪钦（清华大学五道口金融学院EMBA）、陈雨桦（上海财经大学金融学院硕士研究生）
商誉是企业在非同一控制合并行为中，因资产购买方的合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额形成的。因购买方企业可以在并购中获得规模效应、财务效应等协同优势，从而愿意支付较高的溢价。实证研究表明，创业板对资产的估值显著高于整体A股市场，导致并购交易价格过高。对创业板企业并购行为的研究将为A股整体市场提供借鉴意义。并购的实际效果应能从财务报表上反映，从而将其对实体经济、行业集中度高低、企业竞争力等的影响体现在股价波动上。如果企业对并购方公司价值的判断准确，则企业可以在并购后获得超额收益，反之则会陷入巨大的困境。但创业板上市公司获得的收益并不明显，并且超额收益的滞胀并未体现在财务报表的商誉减值项中。理论上，有效市场中股价波动能较好地反映理性投资者对于公司未来现金流变化的预期。如果当年企业财务报表披露时发生商誉减值，那么投资者会下调对公司盈利和股价的预期。并购收益的降低将加深公司在并购后进行盈余管理的程度。以往的研究大都通过对市场整体并购情况的统计，从会计角度对公司的并购溢价进行判断，或是通过控制企业规模、资产报酬率等其他变量，分析并购事件是否对企业的收益能力产生影响。但企业在并购时可能是从一个行业转入另一个行业，体现为企业的战略转型，从而使得行业变量较难处理，对企业收益的作用也更难预估。同时，不同企业间并购风险差异较大，商誉减值风险总体呈现两极分化。因此，本文先对创业板整体的并购情况进行描述，并重点关注创业板第一批上市的28家公司(C28)的经营情况与并购行为，再通过典型的C28公司案例，分析上市公司在并购风险上会具有的时间持续性特征。
本文数据均取自wind数据库。本文统计的公司样本为2017年报中含有商誉的公司，不包含在最近商誉减值为0的公司，也不包含之前出售子公司资产使得商誉变化为0的公司。本文计算的商誉减值由上市公司过往年报数据加总所得。文中并购价格与减值幅度的单位均以万元计。
剔除温氏股份，创业板2016年年末商誉规模1896亿，同比增速60.75%。尽管创业板的商誉规模同比增速已经连续3个季度下滑，但创业板商誉增速的绝对水平依旧不低。
截至2018年5月30日，创业板上市公司中披露2017年报且年报中商誉项不为零的公司共435家，其中225家公司出现过商誉减值损失，损失比率为51.72%，较去年的38.44%上升13.28%。2017年报新增商誉减值比例异常。按上市公司2018年5月所处申银万国一级行业分类标准对该435家公司进行分类，共计25个行业，如表1所示。从中可以看到，不同行业的上市公司出现商誉减值的概率大不相同。取上市公司数大于50个的6个行业，分别为计算机、机械设备、医药生物、电子、化工、电气设备，可发现该几类行业公司减值比例均分布在50%左右，其中化工行业最小，比值为35.29%。减值公司占比为100%的7个行业系上市公司样本数不足，每个行业仅1－3家公司上市，除家用电器行业涵盖6家上市公司。
对表1进行不同行业各公司包含商誉个数占比行业总数的比例，以及在含有商誉的公司中有减值比例分布的梳理，可得表2－4。对包含商誉公司占比行业公司总数分布进行分析，可以发现，各行业企业均有较高的并购倾向，整体呈右偏厚尾分布。
对商誉减值公司占比2017年报包含商誉公司个数分布进行作20%分位表，得到的分布形状与2017年报中商誉分布迥异，总体呈高峰厚尾(右尾)分布，尾部出现的原因同前文所述，是因为高减值占比的行业本身覆盖样本数更少。但若将其与2016年报的减值分布相比较，可以发现在2016年报中，以20%为分位的每个区间内的行业个数大致相等，直到减值比例在60%以上后个数出现下降，表明在2016年不同行业的创业板上市公司在计提减值时较少出现极端分布，且总体来说减值比例较低。
对出现过减值损失的225家公司分别进行减值比例计算，可以得出不同减值比例的公司个数表，如表3所示。该计数方法与按行业分类得出的减值比例大相径庭。减值占比很小(20%以下)的公司占了绝大部分，说明尽管上市公司出现减值的概率较为平均，可一旦出现减值，减值比例通常不高。从整体上看，上市公司虽然有一定的商誉减值风险，但对于单个公司来说，减值带来的对于利润的影响并不一定很大。对上述公司的减值比例取均值为26.80%，低于前文所述存在减值损失的公司比例，也说明减值风险并不是针对上市公司的普遍性风险。同样值得注意的是，减值比例达到80%以上的公司个数达到35个，占发生减值损失的公司总数的15.56%，其中商誉完全减值完毕的公司个数达到27个，占发生减值损失的公司总数的12.00%。上市公司计提商誉减值准备，两极化现象严重。这可能源于上市公司的盈余管理动机，提前计提更多的商誉减值损失可以平滑后续年份的盈利。
因为企业仅在年报中完整披露当年的减值损失情况，所以对企业的商誉减值和股价涨跌幅以年为频率取值。取2011年报到2016年报数据及2011－2016年创业板指年涨跌幅，对当年创业板上市所有公司新增减值占比新增商誉作趋势对比。因减值占比值一般在10%以内，而2017年报值计算所得为异常值，达到21.21%，因此做图时去除2017年的数据。又由于许多上市公司的财务报表在2009年创业板成立之前就包含商誉，而减值创业板指自2010年开始编制，因此本文在对两者走势做统计学上的相关性分析时，剔除了2009年的数据。图2列示了上述结果，可以发现两者具有高度的相关性。尤其是在2011年，当年减值与新增商誉的比例相比创业板指的涨跌幅提前1阶，其余时间几乎与创业板指保持同步变化。
由于数据区间较短，较难说明数据是否具有平稳性和显著性，因此仅分别对原数据和一阶差分后的数据做滞后一阶的相关性检验。结果得出，新增减值占比新增商誉与滞后一阶的创业板指年涨跌幅相关系数为33.89%，而剔除了2011年极端值的一阶差分数据相关系数为77.54%，相关性较高。投资者的理性预期可以解释这种现象发生的原因。对于整个板块的上市公司来说，其计提商誉减值的比例应当没有持续性，呈现出一定的均值回归迹象，偶有偏离。投资者在看到当期的商誉减值比例偏高后，会在短期下调对企业当期盈利的预期，并在一定时间长度上保持这种判断，同时预期下一期企业的商誉减值回归零值附近企业的价值。前一种因素占主导地位时，会使当期的商誉减值比例越高，个股的涨跌幅越低;后者过强，会使商誉减值比率与股价正向运动，也表现成滞后一阶的正相关关系。由于样本数量限制，未控制其他变量，在这个基础上，可以看到投资者对于公司未来盈利的预期是较为乐观的，极少情况下会预期公司的恶性趋势会延续到未来几期。因商誉是由在年报披露前的并购行为产生，以前年度产生的商誉会引起当年度或之后年度的商誉减值，而考虑到:（2）市场上的非内幕交易者在当下时点仅可获得以前年度的商誉数据，从而根据经验推算商誉减值的概率。在投资者获得企业所有公开信息的前提下，企业新增商誉减值损失可以为投资者判断，故新增商誉占比原总商誉是一个可以为投资者所预期的数据。取创业板当年所有上市公司新增商誉减值损失和以往年度所有商誉之和，与创业板涨跌幅作对比，可得图3，两者保持较高的相关性。因此，市场交易价格反映了投资者对公司商誉减值损失发生情况的预期。
创业板第一批上市的28家公司，代码300001至300028，上市时间最为久远，公布的公开信息也最齐全，其商誉减值的概况应当能一定程度上反映创业板上市公司的并购全貌，本文在这里将他们称为C28公司。
C28由于上市时间较早，因此外延并购也相对较多，导致商誉占总资产比例是高于创业板整体的。但从存货和营收占款看，C28的占比小于创业板整体。
作为第一批上市的创业板公司，整体盈利能力是较好的，不论是ＲOE还是毛利率、净利率均高于创业板(剔除温氏股份)整个板块。
从营运周转率看，除了固定资产周转率以外，其余主要的周转率C28都是低于创业板整体的。
为了保证公司股份具有一定的流动性，公司往往不会使自己的股价过高，从而股本规模越大的公司，往往市值越高，资产也越丰厚，越容易通过现金支付或是股份支付的方式来参与并购。因此，推断公司总股本与截至当年年报的商誉减值损失比例具有负相关关系。这项经验对于2016前的年报数据成立。分别对158家曾计提商誉减值损失的创业板上市公司和C28企业绘制公司总股本与累计减值比例的散点图，可以发现减值比例与总股本尽管呈发散式，其负相关关系仍能反映在两种样本里。在计量创业板整体上市公司的样本中，该负相关指数约为－23.97%;而在C28中，则为－18.39%。
而根据2017年报数据，尽管商誉减值比例与股本间仍和截至2016年报的数据一样呈现一定的负相关性，但数据在坐标轴两侧分布更为集中，相关性没有2016年报之前的数据明显。这可能与2017年以来，金融监管趋严，对上市公司财务报表的审核要求提高，企业融资也相对以往更为困难，因此企业在2017年对商誉减值的计提突然显著增加有关。根据wind数据库中上市公司已披露年报的商誉减值损失数据，可得历年曾计提商誉减值损失的公司数量如表6。
对C28公司的所有减值案例共52起进行统计，可以发现减值比例呈马鞍状分布，其中减值完全的案例较多，共23个，约占44.23%，较截至2016年报数据的23.08%增长约一倍。
受限于创业板上市公司要求的限制，整体样本内公司大部分股本规模较小，其减值幅度也同前所述，相对集中在靠近零点的位置，并有少量小股本公司有较高的商誉减值风险。相对的，随着股本增大，公司数量减少，对于并购的把握也更为准确，股本在2亿以上的公司商誉减值比例最高为50%左右，其余均在30%以下。C28的公司能很好地描述创业板整体表现出来的特征，即高减值比例往往出现在股本较小的公司群里，而股本较高的公司并购数量多且质量稳定，不易发生商誉减值。同时，C28的并购质量同创业板整体相差不多，甚至在极端值方面，优于整体样本，因此研究C28公司对于了解创业板整体的并购路径与减值风险是有借鉴意义的。
大股本公司因公司规模更大，具有很多能力并购，公司愿意给出更高的交易价格，从而当公司并购的规模增大，并购过程中的商誉相对资产评估价值占比，即合并溢价也会更高。对C28公司的并购溢价与股本做散点图，可以看到该正相关关系，相关系数约为18.60%。
如果对C28上市公司的并购溢价(商誉)与交易价格进行汇总分析，可以发现价格越高的并购案例，并购溢价往往越高，且保持一定比例，约在98%左右。不同公司尽管资产质量不同，但对于并购溢价的支持程度相差不多，体现出各公司都对并购给予了较高预期，缺少对行业及自身各因素的考量。
同时，因大规模、高质量公司对并购交易良好的控制力，其出现商誉减值的概率也会减小，致使并购过程中商誉占比较高的公司，在之后年份的减值比例并不高，甚至呈现一种负相关关系。图17展示了C28公司商誉与减值损失之间的关系，它们的相关系数约为－49.23%。
C28公司并购过程中有较为成功的案例，也有失败的情况，均足以展开阐述以分析上市企业战略发展的前途、困境与风险。对C28公司作汇总，可得表8所示的各公司并购与业务变化。
对上述公司并购行为可根据并购对象分类为大类同行业、同行业与跨行业三类，可根据收购方式分为按现金收购、股权收购和混合收购方式三类。分类判断标准为，公司并购当年子公司主营业务是否与公司主营业务一致;若子公司业务属于母公司业务的一部分，则为同行业并购;若两者同属于申万一级行业，但隶属于不同的二级行业。如母公司主营医疗设备，子公司主营医疗服务，则认为母公司的并购性质属于大类同行业并购;若两者属于不同的一级行业，则认为其性质为跨行业并购。表9列示了上述分类统计结果。
受定增等增资法规的影响，上市公司利用股权融资进行并购的比例较少，即使使用股权融资，也会更多地与现金收购相结合。这在一定程度上减轻了前文所述并购溢价过高带来的影响，并能消化企业多余的货币资金，提高企业的运营与资金周转效率。
此外，同行业与大类同行业并购案例较多，也表明企业在进行并购时更偏向在熟悉的领域深耕，尤其是在细分业务获得更高的市场占有率。
表10列示了C28并购事件中的减值案例。在上述52个案例中，大类同行业减值案例占比该类型并购案例总量的21.95%，同行业减值占比26.17%，跨行业减值占比28.57%。三者相差不多。值得注意的是，跨行业并购减值案例占比不高，说明企业在考虑发展综合业务或者业务转型时经过较为完整的业务规划，使得新运营的业务也能保持一定的盈利能力。本文在此仅以创业板C28上市公司中并购后保持产业优良地位、转型失败导致商誉减值与并购后转型成功的三家公司为案例，以求观察各公司并购的动机与风险，概览它们发展的面貌。乐普医疗主要并购同行业公司，其发展战略为扩大网点，拓展规模与产业链，把握高端产品市场。其并购过程中并未发生减值，可作为并购成功的典型案例之一。公司于1999年成立，从事冠脉支架、PTCA球囊导管、中心静脉导管及压力传感器的研发、生产和销售，是业内第一个获得国家药监局颁发的“冠状动脉支架输送系统”产品注册证(III类)、第一个研发并试制成功抗感染“药物中心静脉导管”，世界上第3个拥有雷帕霉素药物支架生产技术的公司。乐普医疗的“主营产品”在停滞不前后增速迅猛，占比下降后稳定;同时伴随大量增长的药品业务;其他代理业务稳定，后该归类消失，推测转为药品，起搏器业务稳定。
其并购行业主要包括原主要业务，如医疗保健设备，也有中药、西药、生物科技、保健护理及金融控股公司，后也并购投资信息科技类公司使得原业务的信息化得以完善，业务规模纵向扩张，主营未变。公司对并购质量的把控较高，虽然并购溢价较高，但所有子公司均未出现商誉减值，且公司当断则断，经营质量不佳的子公司会在两年内出售。近期，公司的主营毛利率下滑，正在寻求利润其他增长途径;收入保持增长，目前增速较高;利润下探，目前回归增长;公司收购业务非常多，未对公司业绩产生明显影响。2017年，子公司乐普欧洲发生全额商誉减值，但并未影响公司整体收入，利润保持高速增长。公司发生商誉减值的子公司，并购性质属于同行业，且发生减值的同时整体业务并未受其影响，系因并购公司注册地与业务发生地均在海外，减值原因为单个特定市场经过一段整合期后战略协同效果未达预期，对公司国内业务并无许多影响，商誉在公司整体商誉占比不高，占比利润亦微乎其微。乐普医疗商誉减值给我们的启示在于，国内公司在扩张海外业务时，由于管理、业务协同性上的局限常不能使并购后的经营水平达到预期效果，因此在计算公司规模扩张为收入增长带来的好处时，需要考虑公司海外业务的占比、已有海外业务的构成、与海外经销商收入的分成、海外业务预期利润水平在公司收入的占比、海外业务结算货币的汇率稳定性等多项因素，也不能因公司在国内并购中一直保持领先优势而忽略其海外并购损失的可能性。北陆药业也是医药行业的公司，但与乐普医疗不同，前者着重于医疗器械和医院网点的制作建设，后者则主攻药品生产。北陆药业的并购可作为失败的范例。公司于1992年成立，坐标北京，专注于对比剂系列产品的研发、生产及销售，兼顾开发研制降糖类药品和精神类药物等其它中西药。流通盘11.98亿股，总股本16.86亿股。自2015年底股价一路下挫，近1个月出现急跌。北陆药业在2011年后加入主要产品之一的九味镇心颗粒，是用于治疗焦虑症的中药制剂，销售份额日渐增长;2014年后增加细胞医疗业务，2015年剧增而2016年收缩。总体在2014－2015年后陷入增长瓶颈。
公司在2014年并购的两家公司同为医疗行业，主要为介入精准医疗领域，布局肿瘤细胞免疫治疗。2014年之前维持良好的20%以上利润率，2014年之后利润率下滑至10%以下，利润大幅缩水，2015年中美康士及其控股子公司的利润未达预期;2016年由于公司损失对于中美康士的控制权且无重大影响，长期投资部分的投资损失对利润影响额为－6，791．15万元，而当期归母利润1，637．95万元。横向拓展产业链的并购对业绩产生了不良影响，公司面临转型问题。该两家子公司于2017年从公司的合并财报中消失，系因公司转移股权所致。公司细胞医疗及其他药品等业务的收入归零，但因公司回归对主营业务对比剂的运营投入，使得该业务收入增长加快，总体收入保持稳定。上市公司对于经营不佳的并购子公司能否及时止损与对并购标的的抉择同样考验管理层的战略眼光。北陆药业2014年开始拓展新产业是出于在原高增长业务(对比剂)增速下滑的前提下构建新防火墙，保证企业营收的目的，但公司目标的转移却使得它避重就轻，错过了可能正确的发展方向。大类同行业性质的并购不一定能为公司带来协同效应。2017年抛售子公司的决策意味着公司再度转型。立思辰跨行业并购，并成功将原有业务逐步割离，而投身于并购公司主营业务。公司于2002年成立，坐标北京，教育业务分为服务大学生的在线职业教育平台、K12领域的学科应用产品、以及区域教育资源公共服务平台、区域教育管理公共服务平台、教育评测、综合素质评价、国际教育等产品;信息安全业务为客户提供全生命周期安全管控系列产品、国产化平台整体解决方案、工控安全产品等产品及解决方案。流通盘6．24亿股，总股本8．73亿股。2016年底后持续下跌，2017年底停牌。公司业务主要为服务类，原定位于办公类、内容类信息服务，但增长受阻，业务容量自2014年后开始稳定;从2015年起，教育类业务发展迅速;视音频解决方案业务始终保持一定收入。立思辰在2014年的商誉占总资产比例为5.40%，2015年升至28.62%，2016年升至47.48%。研发支出占比2%左右，不见涨。并购行业包括软件、数据处理、科技资讯类。文件销售类毛利率今年有所回升，其余业务受行业竞争，利润率有所下降，总体净利率稳定在10%以上。2016年底因收购教育类公司，收入与利润大幅增长。公司发展方向的完全转变使得公司收入与利润都获得良好的增长。跨行业的并购，成功则能极大改变公司的应收预期，失败却能导致公司二度转型的困难加剧，因此时公司可能缺乏转型需要的资产与资本。
创业板上市公司的并购溢价相对较高，这可以从C28公司的并购统计中得出，并在总体上呈现风险的极端分布特征。投资者在投资公司时，应把握公司的现有主营业务增长率与并购企业的战略导向，从而避免落入较大减值风险的公司群范围。单从并购业务上说，不同的公司拥有不同的风险，其会增加公司的财报收入，从而作用于企业当年的净利润，但对公司后续年报的商誉减值项产生不同影响。尤其是面临行业转型的上市公司，其特征表现为利润的逐年衰减。通过判断它们在并购后是否有出现收入与利润率的回升，可以探知其并购是否成功，从而评估其商誉减值风险。
［1］袁立、邹琳玲:《上市公司并购溢价影响因素分类研究》，《商业时代》，2011年第18期。
［2］王竞达、瞿卫菁:《创业板公司并购价值评估问题研究》，《会计研究》，2012年第16期。
［3］傅超、王靖懿、傅代国:《从无到有，并购商誉是否夸大其实?》，《中国经济问题》，2016年第6期。
［4］陈晓航:《并购形成商誉及其减值损失分析———基于创业板与沪深两市对比》，《时代金融》，2017年第5期。［5］曲晓辉、卢煜、张瑞丽:《商誉减值的价值相关性———基于中国A股市场的经验证据》，《经济与管理研究》，2017第3期。
［6］冯卫东、郑海英:《复杂股权结构下合并商誉确认与初始计量问题研究》，《中央财经大学学报》，2014年第3期。
［7］Massoud，Marc F. Raiborn，Cecily A，“Accounting for Goodwill: Are We Better Off?”，Review of Business，2013，(24)．
文章来源：《杭州师范大学学报》社会科学版2019年04期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）