巴曙松：疫情给中国产业链带来两轮冲击

编者按

新冠病毒疫情仍在全球范围扩散，由此导致的全球金融市场3月以来的巨震仍未平息。人们担心，疫情导致部分经济活动停摆叠加金融市场罕见暴跌，可能引发全球经济危机以及金融危机。北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授日前接受《巴伦周刊》中文版专访时表示，从某种角度看，疫情危机实际已经演化为经济危机甚至是经济社会停滞的危机，其冲击超过了2008年金融危机。巴曙松教授还指出，金融市场本轮巨震的背后，金融危机以来全球的结构性失衡问题始终没有得到解决，仅仅是被宽松的货币政策和资产泡沫所掩盖。

巴曙松教授：北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家

巴曙松教授在采访中说，过去十年，美国股市中屡试不爽的一个资本游戏就是，利用十分低廉的资金成本回购股票，提高股东回报并推升每股收益（EPS），进一步拉升股价。但现在，这一链条面临断裂的风险。

上世纪90年代至今，巴曙松教授从武汉到北京、杭州、香港、纽约，历经求学、研究和金融实务，对中国及全球金融市场有多角度的观察。过去几年，他一直担任香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家，对于中国内地、香港和全球金融市场的起伏变化，他有更深入的切身体会。

因此巴曙松教授注意到，此次疫情在海外扩散引起通胀预期和盈利预期双重回落，海外投资者的风险偏好随之下降。加上美股波动率飙升、离岸美元流动性短缺，无论从港股还是中资美元债的表现来看，香港金融市场出现明显的市场波动，这体现出香港市场与国际金融体系联动的一面。

同时在此次全球金融市场动荡中，历来对外资流动异常敏感的港股表现相对优于美股，并没有像2008年那样完全跟随美股步伐。巴曙松认为，其中一个重要的原因是，在沪深港通机制的平稳运行和支持下，中国内地投资者开始在动荡中理性地把香港作为实现资产国际配置的重要平台。从趋势看，中国内地投资者通过沪深港通持有香港市场的比重有望稳步提升。

以下为采访实录

《巴伦周刊》中文版：目前我们看到全球金融市场遭遇了2008年金融危机以来最严重的动荡，实体经济也正遭受疫情冲击。这种影响是否已经达到历史上经济危机的程度？金融系统、尤其是银行较2008年之前相对稳健，全球性金融危机会再次发生吗？

巴曙松：从目前疫情在全球的蔓延和对经济的冲击来看，全球经济正在陷入逐步停摆的状态，且后续的影响和恢复时间都具有高度不确定性，这取决于各国政府控制疫情和应急处理的效率。从这个角度来看，疫情危机实际已经演化为经济危机甚至是经济社会停滞的危机，其冲击是超过2008年金融危机的。越来越多的人开始把它和上世纪三十年代的大萧条做对比。世界银行已提出，全球经济进入严重衰退。多家机构发布全球经济2020年将录得负增长的判断。最近不少国际金融机构进一步下调美国经济增速，预计二季度萎缩20%左右。如果这些预测成真，这将标志着“后世界大战时期”最严重的经济萎缩。

此次疫情导致的停摆，也是此前全球经济体系没有面临过的挑战，再加上特定国际环境下的石油价格冲击、以及可能出现的粮食价格冲击，使得我们对于这一次的疫情不得不予以高度重视。

本次的金融动荡是由疫情冲击导致经济局部停摆、进而显著冲击服务业和全球供应链、促使不同区域的经济出现断崖式衰退催生的，与2008年金融系统首先出现危机、金融机构资产负债表恶化导致信贷急剧紧缩从而引起经济危机的传导链条是不同的。不过，尽管美国金融系统相较2008年更为稳健，截止2019年第四季度总资本充足率达到14.63%，且有1.5万亿美元的超额储备，但并不意味着金融部门在全球经济停滞之下“免疫”，也不排除个别银行出现问题。

无论如何，宽松的流动性毕竟不是针对疫情的疫苗，充其量只能维持经济体系在经受停摆的冲击时不出现大面积流动性中断，而疫情冲击下的企业和居民部门现金流的断裂、资产负债表的恶化会从多个渠道体现为金融市场的动荡。

3月以来，全球市场上演了一场由美元流动性短缺引发的各类资产罕见的同步急剧下跌的巨震，这实际上体现的是短期内疫情带来的极度市场恐慌情绪。这种恐慌导致市场投资者卖出各种资产而只是争抢美元，虽然美联储采取不设限制的量化宽松政策，短期内市场情绪有所缓和，但接下来，金融市场预计将开始逐步定价失业率上升、消费锐减等经济基本面恶化的风险。3月26日美国公布的3月21日当周初次申请失业金人数高达328.3万，这是美国历史上首次出现百万级别的初次申请失业金数据。从趋势看，美国的4月失业率很可能会冲破10%，因为美国的餐饮、娱乐、航空等几个行业就占据了私人部门就业的11.6%。消费者失业、收入下降、股市下跌导致财富损耗等多重因素交叠，会进一步打击消费、企业资本开支以及企业的EPS。如果经济活动持续停摆，金融市场必然会受到进一步冲击。

《巴伦周刊》中文版：如此剧烈的金融动荡背后有哪些深层次原因？疫情前美股的估值存在泡沫吗？

巴曙松：即便没有如此大规模的疫情，2020年美股也有可能因为其他的触发因素而出现较大调整。从美股历史走势看，2009年至2018年美股一直处于上升期，市盈率等指标已经处于历史高位。其中，最大的脆弱性来自于美国的企业部门，其杠杆率高达74.2%，超过2008年72%的高点。过去十年，美国股市中屡试不爽的一个资本游戏就是利用十分低廉的资金成本回购股票，提高了股东回报并推升EPS，进一步拉升股价。但现在，此链条面临断裂的风险。

更深层次的，金融危机以来，全球的结构性失衡问题始终没有破题，仅仅是被宽松的货币政策和资产泡沫所掩盖。并且，美国贫富差距扩大、中产阶级萎缩等问题进一步恶化，高收入阶层的收入占比持续上升，制造业回流也并无实质性进展。全球主要央行的总资产从2008年9月的3.9万亿美元升至2020年3月底的16万亿美元，12年间翻了四倍, 而全球经济增速却从金融危机前的4%回落至最近的2.5%左右。

《巴伦周刊》中文版：美联储已经将政策利率目标区间下限降至零，并宣布“无上限量化宽松”，但人们担心政策空间耗尽和政策效力递减。您认为美联储的这些决策是为了救市还是稳定经济？

巴曙松：美国股市本身就是美国经济“消费-产出循环”和货币政策传导的核心途径和环节之一。如果要同中国类比的话，股市在美国经济金融体系中的重要性，有点类似于房地产市场在中国经济金融体系中的重要性。

过去45年中，每次标普500指数历史波动率从个位数向上突破20，美国经济增长就会出现明显下滑并推高衰退风险。截至2019第四季度，股票市值在美国居民总资产中占比已达25%。考虑到美国居民财富与股市高度关联，且美股波动率的上升将导致美国企业融资成本上升，很难对美联储的政策做出究竟是救市还是稳经济的严格区分。或者更确切的说，在美国救市本身就是救经济的重要组成部分。例如，此次美股剧烈调整的同时，信用利差也明显放大，企业负债成本上升。巴克莱北美投资级公司债的信用利差上升了119个基点，从1.06%上升到2.25%；巴克莱北美高收益债的信用利差上升了382个基点，从3.44%上升到7.26%。这是美国宏观政策传导机制与中国和欧洲很大的不同。

《巴伦周刊》中文版：除了货币政策，各国政府还应该采取哪些措施来应对疫情的影响？财政政策发力和结构性改革的阻力何在？

巴曙松：新冠肺炎疫情已经形成了全球化冲击，而全球化带来的全球供应链和市场一体化从客观上决定了，如果没有各国的国际合作，控制疫情的蔓延，这一冲击很难在短期内平息下来。因为疫情既会冲击发达国家，也会冲击发展中国家。相对来说，发达国家的医疗力量较强，应对疫情的能力也就相对较强，但发达国家往往在全球经济金融体系中的占比大，而疫情对发达市场的冲击往往带来全球市场的动荡。疫情对一些医疗资源相对短缺的发展中国家的冲击，有可能会形成巨大的人道主义灾难。

目前看来，除了货币政策，各国政府紧急出台了大量纾困政策，直接救助家庭和企业。相比于货币政策，这些纾困政策更为精准有效，也更符合疫情之下企业和家庭普遍面临的收入短缺的现实。也可见，当前政策重点是救急，帮助企业和家庭渡过难关。

但是，与此前的冲击相比，各国在政策上面临的一个重大挑战，就是政策空间已经受到极大的挤压。从货币政策角度来看，主要经济体基本实现零利率；从财政政策角度看，美国、欧洲和日本等国的政府承担的债务规模已经处于历史高位，如果再大规模扩张政府债务来刺激经济，必然会为未来留下更大的隐患。

同样值得强调的是，与2008年美国次贷危机时以中国和美国为代表的主要经济体积极合作共同应对危机相比，这一次贸易争端和逆全球化趋势导致全球合作的难度明显加大。至于更为长期的结构改革，目前看来似乎还远远没有成为短期应急时所能考虑的政策重点，当前的氛围下也不容易凝聚各方共识。

《巴伦周刊》中文版：倘若利率水平继续下行，美国是否会出现负利率？对于资产配置而言，负利率意味着什么？

巴曙松：美联储内部对负利率的讨论由来已久。早在2008年金融危机最严重的时期，负利率政策就曾作为备选工具。2010年，决策者讨论了美联储是否有权对超额准备金（IOER）设置负利率，结论是实施负利率是可能的，国会授权中并未明确禁止这么做，并认为超额准备金的负利率下限在-30至-35基点（注：100基点为1%）。2020年年初，美联储前任主席伯南克称，未来美联储应该考虑使用负利率工具应对经济下行。

不过，现任美联储官员普遍对负利率持谨慎甚至否定态度，首要的就是以美联储主席鲍威尔为代表。2019年9月，他公开表达了对负利率的反对态度，他说他不认为美联储会使用负利率，这也不在美联储货币政策列表的首选项里。美联储货币政策委员莱尔•布雷纳德认为，负利率并不是美联储工具箱里有用的工具。达拉斯联储主席卡普兰也说，应当怀疑负利率是否是一个切实可行的选项。他担忧负利率会冲击金融体系，损害金融中介体系健康运行的能力。

在银行主导的间接融资体系和资本市场主导的直接融资体系下，负利率的传导路径和对资产配置的影响是不同的。负利率会显著压缩银行的利差，进而损害金融体系的信用扩张能力。本轮市场调整中，实施负利率的日本和欧洲的资产价格并未表现出更多的韧性，下跌幅度反而超过美股，某种程度上是宣告了负利率在间接融资体系下的效果不宜高估。对于金融机构、特别是保险公司等机构来说，负利率会加大资产配置的难度，并对金融机构传统的商业模式形成冲击。但是，同样也需要反思的是，负利率客观上形成了对金融资产的一个特别意义上的利益转移，也进而可能在客观上产生一种缩小贫富差距的效果。

《巴伦周刊》中文版：这次市场动荡中出现了几个“异常现象”，包括美债收益率上升、黄金遭到抛售。您怎么看待这种现象？当前情况下还有安全资产吗？

巴曙松：黄金在短期的市场恐慌中遭到抛售，主要还是因为恐慌中的投资者追逐美元导致美元短缺。这种情况下，黄金被作为美元融资工具，投资者抛售黄金获取短期美元融资。美债收益率上升主要是由于互换利差下行触发了现券的卖盘。在市场压力比较大的时候，黄金价格下跌、美债利率上升都是短暂的交易结构的调整。对于黄金，要看到未来美国实际利率的趋势是往下的，最近黄金价格也出现了反弹。对于美债，则要看到美联储扩表才刚开始，其年初至今相较于美股还是有明显绝对收益的，也会继续作为安全避险资产，除非国际货币体系发生动摇。

《巴伦周刊》中文版：在宏观杠杆率较高、房地产市场可能存在泡沫的情况下，中国应该如何有效应对疫情给经济造成的冲击？

巴曙松：在供应链联系紧密的今天，仅仅一个国家控制好疫情，远远是不够的。因为疫情的传播会冲击全球的供应链，进而影响到供应链上的所有国家。目前中国的疫情得到了良好的控制，复工的进展也相对良好。但是，疫情在海外市场的扩散可能带来的影响不容忽视。我们近期调研外贸企业发现，出口订单取消或延后的比例接近40%，新增订单基本为零；4月开始中国可能面临出口的急剧收缩。与2008年相比，外需遭受的打击是全球性的，幅度也是超过2008年的。

目前为止，中国产业链正在遭遇两轮打击。第一波冲击来自疫情导致部分市场停工停产，特别是部分重要的产业链面临断裂风险，同时需求端骤降。第二波冲击来自欧美的需求。随着疫情扩散，欧美经济活动减缓、乃至暂停，反过来使得中国的外贸订单搁置或减少。全球贸易需求大幅减少会对中国的出口产业形成二次压力。需要进一步观察的是，上述两波冲击的叠加会多大程度上打击国内消费和企业资本开支。

因此，在疫情危机对产业供给和需求形成双重打击且前景依旧具有较高不确定性的情况下，不能再因债务等问题自缚手脚。目前欧美都相继出台了社会托底政策。当下中国宏观政策的重点是保民生，宏观托底政策应该显著加大力度。例如，可以考虑向困难群体发放消费券或现金，大幅减免中小企业税收、社保、房租水电费用等。

另外，随着中国控制疫情的一些经验逐步在更多国家得到借鉴，全球范围内对于口罩、防护服、呼吸机等抗疫医疗资源的需求会持续上升，再加上新冠肺炎疫情本身的复杂性，全球供需缺口有可能会持续相当长的时间。中国作为率先从新冠肺炎疫情中走出来的主要经济体，具有完整的产业链和强大的加工制造能力。在当前的条件下，应当从全球化的宽阔视野和人类命运共同体的宏大命题着眼，充分动员自身对于口罩、防护服、呼吸机等的生产能力，促进这些急需的医疗资源在全球范围内的高效流通和配置，这不仅有利于支持全球应对疫情，也有助于提升中国在全球产业链布局中的影响力。

《巴伦周刊》中文版：这次疫情以来，香港市场看上去更多地和内地联动，而不是与美股共振。这是香港和内地经济金融联系进一步加强的结果吗？

巴曙松：观察不同市场之间的联系，可以从投资方、筹资方、以及监管规则等不同角度来看。从监管框架与规则看，香港与纽约、伦敦等国际金融中心是高度一致的。这种规则的一致性使得香港自然成为全球金融体系中的重要一环，也就自然受到纽约、伦敦等国际金融中心波动的影响。

从投资者角度看，来自欧美的机构投资者在香港市场上依然占据举足轻重的地位，这些机构往往同时在欧美市场进行投资，欧美市场的动荡当然会影响传导到香港市场。从历史观察，因为香港市场流动性好，又是完全开放的自由市场，当国际市场动荡时，一些国际机构为了满足流动性的要求，往往不得不在香港市场卖出资产，导致欧美市场的波动传导到香港。

但是，随着沪港通深港通的顺利开通，越来越多的内地投资者开始进入香港市场投资，进而也成为香港市场上重要的投资者群体。这些内地投资者可以借助沪港通和深港通实现资产的国际配置，同时也在这种国际配置中体现出内地投资者的风险收益偏好。从投资者层面看，其结果是香港市场与内地市场的联系更为密切。从上市公司角度看，来自内地的上市公司一直处于市场的主导地位，内地经济社会运行状况对于这些上市公司的影响更为直接。

此次中国内地较早地控制疫情，使得国际投资者对于中国上市公司的看法相对谨慎乐观。在这一点上，香港的上市公司与内地上市公司都共同受到内地疫情状况的影响，从趋势上就显得有些趋同。这也凸显了香港作为连接中国与西方市场桥梁的独特价值。国际投资者和内地投资者、香港投资者共同在一个市场上交易同一家上市公司，形成一个共同的价格。市场可以从这个价格信号的变动中观察到国际投资者、中国内地投资者和香港投资者的不同看法。

此次疫情在海外扩散引起通胀预期和盈利预期双重回落，海外投资者的风险偏好随之下降。加上美股波动率飙升、离岸美元流动性短缺，无论从港股还是中资美元债的表现来看，香港金融市场出现明显的市场波动，这体现出香港市场与国际金融体系联动的一面。

不过，在这种国际联动之下，历来对外资流动异常敏感的港股这次在全球动荡中表现相对优于美股（编者注：今年截至3月23日，标普500指数累计下跌约31%，恒生指数下跌约24%），其中一个重要的原因是，在沪深港通机制的平稳运行和支持下，内地投资者开始在动荡中理性地把香港作为实现资产国际配置的重要平台。从趋势看，内地投资者通过沪深港通持有香港市场的比重有望稳步提升。

  延伸阅读  

文章来源：“巴伦”公众号2020年4月8日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：丁宇、张琦杭