【华创食饮|最新】业绩为王的阶段——附夏季消费投资论坛5家上市公司及白酒、消费品专家交流要点

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正文部分

本周华创证券举办2021年夏季上市公司交流暨消费主题投资论坛，食品饮料分论坛邀请上市公司交流及白酒、消费品行业专家会场演讲，本文是本次策略会汇总反馈。

一、产业趋势：酒业新周期，消费新趋势

（一）白酒专家：中国酒业新周期下的战略研判

终局竞争版图尚未形成，行业增长仍具空间。近年来头部名酒和酱酒集中的速度十分迅猛，但目前行业演变仅行至70%，仍有30%的轮廓正在形成，未来增长主赛道将从结构升级转向高结构规模放量，且当前行业进入全国名酒、全国酱酒、省酒龙头之间的三元竞争时代，全国性酱酒和人口大、GDP高的省酒龙头（具有人口和GDP增长的红利）更具竞争价值。

多元新渠道有望诞生新物种，商业资源持续向头部大商集中。随着线上消费的兴起，渠道变革明显加速，多元新渠道有望诞生超大新物种。企业是否在新渠道中自营自建是能否在变革中发展的关键。未来商业资源将持续向头部大商集中，经销商的竞争力对其门店数量的依赖度将大幅下降，应首先关注其代理的核心品种数量和其线上团队建设情况。

光瓶酒头部化趋势加速，浓香口感创新或可释放高端红利。近年光瓶酒竞争要素发生了变化，过去仅依靠低价的时代一去不返，汾酒等大企业可能拥有更大的机会。名酒厂若能借助品牌势能，建立团队，布局产能、做大规模、降低成本，将有望在光瓶酒领域取得极大竞争优势。就浓香型白酒而言，其普遍问题是高端浓香和中高端浓香的口感差异较小，优质浓香的口感创新将释放高端红利。

战略竞争关键是企业家的竞争，三个善于助力企业做大做强。在头部企业竞争日趋激烈的背景下，酒企内部的人才年轻化、职业化以及知识更新化将成为破局之道。且随着企业的战略风险显著加大、战略成本显著增加，战略效率显著降低，企业家和军师的重要性继续凸显。而善于借用外力、善于学习规律、善于掌握规律，可以有效提高战略效率，助力企业做大做强。

（二）消费行业专家：顺势而为，蓄势而发

20年快消行业概况：整体增速放缓，细分品类分化。总量层面上，疫情冲击宏观经济增速放缓，非刚需居民消费出现下滑。受购买频次和城镇家庭户数支撑，快消品市场仍维持0.5％的正增长。疫情下消费者更倾向选择近场业态及便捷渠道，而海外购，礼赠锐减，传统渠道流量下滑。食品饮料行业层面上，20年跌宕起伏，21Q1已恢复19年水平。疫情冲击下食品类表现分化，便利即食品类增长迅速，精致生活品类表现突出，户外社交类尚未恢复增长。

疫情影响健康消费及居家消费受益，长期消费分级与后电商时代来临，本土品牌迎来机遇。短期视角看，疫情引发消费者对0添加成分、植物成分、功能成分的追求；烘焙、健身器械等宅家消费高增，户外需求则向办公室、餐饮、社交聚会集中。而中长期维度，价值感和悦己并行下的消费分级加速，电商渠道渗透率普增，也给本土品牌带来更多机遇，一是借助新营销、代表消费升级的新锐品牌三顿半、元气森林、李子柒等迅速破圈，二是大众品牌海天、康师傅、伊利、农夫等增长更快；三是以李宁为代表的国潮兴起，助力品牌建立新势能。

21年快消品新趋势：人货场处处孕育着生机与变革。从人货场出发探讨行业新趋势，主要有以下三点，首先是大消费品市场趋势整体良好，消费升级叠加产品属性带来品类表现分化。乐享疗愈型、大健康品类持续增长；大渗透率和刚需品类在疫情后恢复正常增长；消杀和囤积等疫情受益型品种反弹回归；其次是疫情加剧渠道变革，数字化和近场化趋势显现，线上线下的流量闭环为消费者提供全渠道的购物体验，包括电商、O2O、直播、社区团购等数字化渠道渗透率提升，此外便利店等小业态布局更广泛；最后是银发经济火热，小镇青年崛起。银发一族有钱有闲有主见，小镇青年追求潮流消费和品质生活，是快消品市场增长的重要动力。

二、5家上市公司及白酒渠道交流核心反馈

（一）白酒板块：景气红利蔓延，名酒势头不减

1、酒鬼酒：酒鬼系列表现亮眼，市场需求持续向好

内参省外扩张顺利，酒鬼系列表现亮眼。内参今年重点发力全国化，省外销售占比由30%提升至45%，重点核心市场华北、河南、山东、广东等地有望实现翻倍增长，省外扩张弹性十足。而本土市场以稳住价盘为主，严格控货，保证良性动销。酒鬼系列省内外均保持良好发展态势，省外得益于内参氛围营造，四川、河南、安徽等较为难进的地区亦有不错增长；省内品牌力大于销售，逐步夯实品牌基础，增长主要源于市场动销需求增加。整体来看酒鬼系列表现亮眼，跟随次高端扩容趋势，市场动销明显加速，发展超出预期。

结构升级稳步推进，需求向好趋势延续。公司依托馥郁香型优势，内参继续保持扩张节奏，占比持续提升，酒鬼系列迭代升级，新红坛省内批价已达340元，价盘稳步提升，经销商利润得以增厚。高利润下渠道推力更足，且新招经销商多为优质大商，产业资源丰厚，能够快速实现空白区域覆盖。一季度以来，公司动销加速、消费升级表现明显，省内外市场需求均保持向好态势。

2、华中白酒市场反馈

华中白酒市场一季度动销良好超预期，二季度淡季各品牌以控货挺价为主，主要酒企库存合理，良性循环开启，中秋旺季及全年业绩值得期待。1）茅台：茅台投资属性凸显，今年到货偏慢，5月拆箱政策有所松动，价格上行压力较大；2）五粮液：公司上半年完成全年60%-70%的销售任务，可提前执行明年任务，中秋批价或可站稳千元。经典五粮液渠道核心策略为“1+N+2”，普五计划外销售更为亮眼；3）山西汾酒：青花30复兴版渠道利益链条较为合理，在华北市场反响较好，预计8月导入，后续持续扩大市场覆盖可期；4）酒鬼酒：上半年内参因广泛招商实现高增长，省外低基数效应下增速更优；酒鬼酒上半年招商数量和质量均有提升，库存合理动销良好，在湖南核心市场份额领先，全年有望翻倍；5）水井坊：公司大单品井台主打宴席，近两年获得费用倾斜占比提升，在升学宴市场布局领先。同时，公司围绕典藏成立高端酒销售公司，未来或可在次高端景气行情下放量增长。

（二）大众品板块：经营回归理性，龙头定力彰显

1、恒顺醋业：改革战略坚实，动能稳步积累

加速人才和产能建设，推动增长后劲储备。公司当前重点工作是加速产能建设、内部人才培养和营销端变革，持续为后续发展积累充沛动力。一方面，当前产能高负荷，已开工建设项目正加速推进，预计2023年上半年各产能翻倍。另一方面人才建设上，计划自今年起3年内招收百名管培生，推进高端人才引进，积极参考采纳营销专家建议，并计划适时增加股权激励，释放组织效率。

营销变革有序推进，产品渠道亦有亮点。营销改革扎实进行，区域上加大对西北西南市场调研，其中西安市场作为重点，招商力度有所加大，同时华北战区市场化进一步提高，尤其是北京市场，当前动销增长改善明显；产品上高端产品3/6年陈增长较快，其余油醋汁、百花酒等新品亦有不错表现；营销上重点赞助非诚勿扰节目，为西南、东北等弱势市场赋能，此外公司积极拥抱新渠道，当前超200家经销商布局社区团购。展望未来，公司改革方向坚定，当前专注长期性工作积累，局部效果逐步释放，整体经营实在稳中向好。

2、巴比食品：成长加速，盈利有望改善

内生外延推进，主业开店加快。公司上市后产能建设稳步推进，5月份上海工厂二期投产，加上品牌势能释放，公司主业开店速度提高，一方面华东地区继续深耕并放开部分地区，考虑到南京工厂明年底投产，公司加快进入安徽等南京周边市场，内生开店或进一步提高。另一方面公司外延并购推进顺利，截止目前华中地区已签约巴比门店100多家，加上好礼客门店已突破600家（武汉地区明年并表），预计对其他并购形成良好示范，此外针对小品牌公司或结合翻牌等方式，综合推动未来外延开店加速。

团餐增长保持良性，关注盈利边际改善。公司当前新增产能以成品为主，预计团餐供应瓶颈逐步得到缓解，加上预包装产品发展渐入良境，线上和线下渠道并进，团餐业务延续高增趋势。盈利方面，年内来猪肉价格高位回落，成本压力相对缓解，费用上Q1大额营销投入前置，后续费用转向效率优先，公司利润有望环比改善，年内增长具备坚实支撑。

3、立高食品：冷冻烘焙渗透当时，储备产能迈向全国

低温烘焙高景气，公司成长路径清晰。目前烘焙空间2千多亿，参考国外冷冻烘焙应用率60%以上，当前国内渗透率约5-10%，未来长期增长空间充分。产品上，公司坚持大单品思路，除已有挞皮、甜甜圈和麻薯外，亦在中尾部产品中储备蛋黄酥、饼类、冷冻蛋糕（慕斯蛋糕、瑞士卷）等潜力单品，未来重点方向往烘焙成品、品类拓展延伸；渠道上，公司已覆盖终端约5万家，全国大中门店基本覆盖，短期内仍以烘焙渠道深度挖掘为主，商超渠道当前逐步接棒发力，产品排布偏大KA和大客户为主，而餐饮渠道仍在逐步摸索，长期（5年之后）来看会是重要渠道。年内展望，二季度业绩略有承压，预计与原材料成本上涨、上市费用计提、营销活动恢复等因素有关，后续随着消费旺季来临，下半年增长仍具备较好支撑，长期来看，在产能逐步投产后，未来3-5年可新增产值30亿以上，公司长期发展潜力充足。

4、周黑鸭：特许门店拓展顺利，多元渠道齐头并进

拓店进度顺利，特许门店占比提高。公司年内规划直营店净开店50-100家，特许门店开店800-1000家，特许截至目前半年度开店约500家（合计约1100家特许店），其中发展式特许、单店特许比例约为4:6，未来单店特许比例将进一步提高，整体开店节奏基本符合公司规划，预计至2023年底，整体门店数量约4000-5000家，其中直营店在1500家之内，其余的均为特许门店。其他渠道上，公司多元化发展以提高抗风险能力，互联网O&O渠道（电商、外卖及新零售社区团购）预计增速将保持在20%左右。此外，公司也在武汉积极探索社区门店模型，或为整体特许发展提供有益补充。

新品贡献占比提高，供应链系统逐步完善，关注下半年业绩改善。新品占比方面，公司截至5月底，已推出16款新品，全年新品预计20多款，新品销售占比预计将超15%，加上公司整合营销、统一主题，供应端整合供应链体系（今年1月份江苏南通工厂已经投产了，华西成都工厂明年投产后，将补齐公司5大工厂系统），配送效率预计持续提升。年内展望，单店方面仍有缺口，但呈逐月好转的趋势，预计下半年好转延续，基本奠定相比于19年同期正增基础，公司有3-6个月的原材料战略库存，成本压力较小，且前几个月吨均生产成本有低个位数的下降，全年盈利弹性仍然良好。

三、投资建议：估值回落，业绩支撑更显扎实

7月底-8月中报验证主导行情。本周食品饮料板块估值回调，主要系市场情绪对白酒板块回落，食品板块业绩承压压制。我们认为白酒板块业绩增长确定性较高，估值回落后业绩具备充分支撑，因此不必悲观，而食品板块估值充分回落后，逐步进入底部布局期，随着下半年业绩触底后，估值有望先行回升。分板块看：

1）白酒板块：业绩具备扎实支撑，拿定一线龙头，适当配置低估二线。我们仍坚持今年板块全年区间震荡的判断，估值会落后业绩更显扎实，建议拿定一线茅、五、泸、汾，年底估值切换空间确定；同时，从行业演进看，二线低估品种也将受益行业景气加速，增长弹性充足，建议适当布局相对低估的二线白酒，重点推荐古井，推荐今世缘、洋河。而现在处于博弈三四线白酒的时期，弹性和风险兼具，核心观察下半年至来年后续巩固销量真实消费，维持谨慎博弈的建议。

2）啤酒：高端化驱动盈利改善确认，提价或成下半年最大催化剂，当下迎来布局良机。从啤酒行业节奏上看，今年上半年高端产品高增长驱动，华润、青啤、嘉士伯等高端产品均在低基数恢复基础之上，迎来高速增长，本周华润啤酒披露中报预告，上半年核心利润增长30%以上，进一步验证盈利改善趋势；而展望今年下半年，行业随着成本上涨全面提价，将是板块接下来最大催化剂。当前高端化主线逻辑加速演绎，而下半年直接提价又有望带来催化剂，短期成本上行、高端费用增加等短期因素带来的波动，在行业大周期面前反而提供配置良机。坚定重申推荐啤酒板块，首推华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品：业绩估值触底，布局时点渐近。当前食品板块普遍面临着中报高基数及成本压力，预计Q2板块业绩普遍触底，下半年起将逐步回升，当下不少标的经历估值回调，估值安全边际已充分，看至明年切换空间确定性较高。乳业龙头伊利估值充分回落后，当下对应今明年盈利预测25和21倍PE，估值安全边际也十足，当前白奶需求依然旺盛，而渠道库存低位、费用留有余力，预计随基数效应渐退，Q3起业绩有望逐季改善，市场情绪随定增锁价落地，正面催化有望逐步展开，建议把握当下布局时机。仙乐受益赛道高景气，预计下半年短期压制因素消失，来年提速至30%，当下22年PE估值23倍，估值性价比凸显。酵母龙头安琪Q2业绩有望平稳过渡，当下22年PE估值不足25倍，收益空间再次打开。桃李当下对应21-22年盈利预测30、25倍PE，建议把握布局时点。安井成长路径坚实清晰，重申500亿以内市值中长线布局机会，另外，建议关注低估值标的飞鹤、香飘飘。

四、板块数据跟踪

1、重点价格回顾

高端白酒批价：截至7月23日，茅台整箱批价3680元，环比上周上升115元，散瓶批价2940元，环比上周上升125元；五粮液批价1000元，与上周持平；国窖1573批价880元，环比上周下跌15元。

原奶价格：截至7月14日，主产区生鲜乳均价为4.31元/公斤，环比上周上涨0.23%，同比上涨19.29%。

生猪/猪肉价格：截至7月23日，国内22个省市平均生猪、猪肉价格分别为16.10、23.57元/千克，环比上周下跌1.07%、0.34%，同比下跌56.72%、53.04%。

屠宰量：2021年5月，定点屠宰企业屠宰量为1996万头，同比增长44.1%。

2、下周股东大会提示

3、下周中报披露提示

五、行业重点公司估值表

六、风险提示

流动性政策收紧、提价落地不及预期、终端需求回落等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所7月26日发布的报告《食品饮料行业周报（20210718-20210725）业绩为王的阶段——附夏季消费投资论坛5家上市公司及白酒、消费品专家交流要点》

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