【华创食饮|年报总结】高端继续前行，珍惜估值底部——啤酒板块2021年报总结

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报告摘要

行业量价情况：销量触底回升，吨价驱动收入增长。21年行业规模以上酒企产量/收入分别同增5.4%/7.9%，至3562万千升与1585亿元，虽销量仍未恢复至2019水平，但收入体量已超越疫情前。我们测算头部酒企总销量/平均吨价分别+3.8%/+6.8%，高端化步伐更快，拉动收入同比双位数提升。

行业高端化盘点：全年加速，下半年边际放缓。华润、重啤攻势迅猛。雪花纯生、青岛纯生、百威经典等高端大单品增速均达到10-20%水平，而体量相对较小的乌苏、喜力、SuperX、燕京U8等品牌全年销量增幅则超过30%，甚至翻倍。我们测算2021年行业次高端及以上（8元及以上）产品实现销量约900万千升，同比增速约20%，销量占比由此提升近3pcts至25%左右。节奏上上半年低基数高增，而下半年受经济下行和疫情影响，边际上放缓。市占率方面，其中百威、华润、重啤、青啤高端市占率分别同比-1.1/+1.2/+1.3/-1.7pcts至38.7%/22.2%/20.7%/ 11.7%，百威继续居首，华润、重啤攻势迅猛。

行业新趋势：高端化和产能优化均进入新阶段。产品方面，果啤、无醇啤酒、高浓度啤酒等15元以上的细分品类开始涌现，酒企纷纷布局百元至千元价格带的礼盒装啤酒，尝试进一步打开价格空间，拓展并切分女性饮用、商务礼赠等多元化场景。渠道和市场落地层面，龙头高端组织运作能力提升、加强电商和CVS等高附加值非现饮渠道布局，并不断增加高端化目标市场的数量。跨领域布局方面，多数酒企开始跨界探索白酒、果酒、饮用水、苏打水等非啤酒业务。此外，除继续常态化推进关厂提效以外，主要酒企高效率大厂、数字化项目等纷纷落地，重啤开始新增产能，行业产能优化进入新阶段。

主要酒企2021年业绩总结：旺季销量波动与成本上涨双重压力下，难改盈利提升继续兑现。2021年销量底部回升但差强人意，同时结构性通胀影响，导致各酒企全年吨成本多同比上涨中个位数。但高端化和提价效应依旧推动华润/青啤/百威/重啤吨价提升6.6%/7.2%/9.6%/4.2%，毛利率由此+0.8/+1.4/+1.9/+3.3pcts。销售费用方面，华润、青啤因加大宣传力度销售费用率均小幅增长0.7pct左右，而重啤、百威等外资诉求之下，费用精益化投入与业绩增长摊薄，销售费用率分别同比-1.3/-2.6pcts。管理费用方面，各酒企数字化建设、产能优化等措施推动管理效率提升，各家酒企均有所下行。综上，主要上市酒企平均净利率提升至13.1%。

展望22年：成本上涨与短期需求波动之下，多措并举应对外部压力，高端化逆风继续前行。诚然，原料价格波动和疫情反复，导致行业面临成本上涨和短期需求疲软的双重压力。根据渠道调研反馈，我们预计22Q1啤酒行业销量或基本持平。考虑到22Q1仍处于啤酒消费淡季，后续疫情后下半年旺季销量仍有追补余地。此外，我们预计龙头吨成本上行中个位数至高个位数，好在各酒企纷纷通过在原料端锁价，同时近期华润、青啤等酒企推新提价落地，为盈利保驾护航。各酒企仍将持续推进高端化建设，根据自身业务特点进行市场及渠道布局、高端品牌培育，促进结构升级，逆风之下行业高端化仍在推进落地。

投资建议：高端继续前行，珍惜估值底部。近期疫情反复、经济下行和成本压力影响下，短期压力尽显，但中长期来看，啤酒高端化逻辑依然顺畅，且当前行业龙头正处于高端运营全面落地，盈利能力加速提升的时期。横向对比看，啤酒行业具备提价与结构升级双重支撑，对比其他子行业年内传导成本能力更强，盈利预测置信度也更高。板块估值已经反映外部压力，当前华润/青啤/重啤市值分别回落至对应2022年PE分别27/34/44X，处于过去3-5年低位。我们建议以中性的盈利预期，两年维度的长线资金视角，在更合理的市场环境和流动性水平下给予估值，推荐青啤（A+H）、华润（H股）、重啤，关注燕京经营改善。

风险提示：高端啤酒消费波动，疫情反复，成本大幅上涨等。

报告目录

正文部分

一、2021年行业趋势：高端化能力持续增强，跨领域布局加速

（一）量价盘点：销量底部回升，吨价推动收入增长

全年产量底部回升，旺季受疫情及恶劣天气影响较大，尚未恢复至疫情前水平。回顾2021年，一季度外部环境良好叠加同期疫情导致低基数作用下，行业量价均迎来恢复性高增。但2021年旺季期间，部分地区疫情反复和雨水、洪灾等外部因素导致啤酒需求较为低迷，叠加20年疫情消退后5-6月消费反弹带来高基数，故4-9月行业产量同比持续下滑、平均幅度达8.1%，旺季销量相对低迷。综上，2021全年行业产量为3562.4万千升，同增5.6%，实现触底反弹，但较疫情前的2019仍小幅下滑5.4%。

行业收入中高个位数增长，略超疫情前水平；龙头酒企整体收入同增双位数。2021年啤酒行业规模以上酒企收入为1584.8亿元，同增7.91%，较2019年仍小幅增长1.3%，亦超过疫情前水平；量价拆分来看，2021年行业规模以上啤酒企业吨价、销量分别同增5.6%、2.2%。从行业龙头企业角度看，我们以华润、青啤、重啤、百威亚太西部、燕京、珠啤数据加总测算得21年行业头部酒企收入合计为1265.07亿元，同增10.9%，超越疫情前水平；量价拆分看，头部酒企销量小幅增长3.8%，平均吨价上涨6.8%，可见龙头高端化步伐更快，吨价提升更加强势。

三年维度看，龙头酒企销量微增，吨价多在中高个位数增长。2018-2021年，行业产量总体有所下降，主要啤酒公司销量CAGR为0.75%，领先于行业增速，行业集中度仍在逐步提升。吨价方面，2018~2021年间，龙头酒企吨价复合增长率为3.93%，除2020年疫情导致吨价微降0.7%以外，其他年度龙头吨价增幅均可达中高个位数。总的来说，在行业销量增速放缓的背景下，吨价的持续提升成为增长的核心驱动力，带动龙头酒企18-21年收入以4.72%的CAGR稳健增长。

（二）高端化盘点：产品结构改善亮眼，高端化能力持续提升

1、销量与格局：高端销量增速亮眼，CR4市占率稳步提升

高端销量增长亮眼，行业结构升级加速。结合各家上市酒企公告，我们测算2021年行业次高端及以上（8元及以上）产品实现销量约900万千升，同比增速约20%。高端销量增速明显快于行业平均，结构占比由此提升近3pcts至25%左右。分价格带来看，我们测算2021年经济（5元及以下）、中档（5-8元）、高档（8-10元及以上）价格带销量占比分别约为53%、22%、25%，中档及以上产品销量占比接近50%，结构升级进程加快。

高端格局：百威继续居首，华润、重啤攻势迅猛。高端啤酒行业格局方面，百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒牢牢占据高端产品销量前四位，CR4占比超90%且逐年提升。分品牌看，我们测算2021年百威、华润、青啤、重啤在次高端以上啤酒市场中的市占率分别为38.7%、22.2%、20.7%、11.7%。其中，百威市占率虽略有下滑但稳居榜首，重庆啤酒、华润啤酒攻势迅猛，市占率逐年提升。

2、产品布局：高端价格带打开，细分产品不断丰富

加强15元以上价格带，丰富个性化产品矩阵，不断拓展细分消费场景/群体。各酒企持续推出个性化新品，以实现消费场景与消费群体的进一步扩大，满足消费者细分需求，如华润和青啤陆续推出多种口味的白啤、百威推出mex果啤系列以拓展女性消费群体，重庆啤酒推出无醇啤酒来实现办公场景的拓展，同时不断丰富热门产品乌苏、1664、乐堡等口味系列，满足消费者细分需求。

试水超高端价格带，树立超高端价格标杆。为进一步拓展商务礼赠场景，同时树立行业超高端价格标杆，主要酒企纷纷布局超高端价格带。百威亚太自2014年开始每年推出百元以上 “大师臻藏”系列啤酒；华润啤酒于2021年首推千元啤酒礼盒“醴”系列；青岛啤酒在2020年发布超高端啤酒“百年之旅”后，又于2022年初推出“一世传奇”系列。价值数百元甚至千元的超高端产品与普通啤酒相比社交、品鉴及审美属性大幅增强，为啤酒的高端化树立了价格与品牌标杆。

市场与渠道改革继续推进，高端运营能力持续提升。一方面，各公司分区域聚焦，因地制宜，比如华润啤酒、青岛啤酒根据区域市场特点设定具体考核目标，重庆啤酒不断拓展大城市计划覆盖范围，并进行区域市场的重新划分。另一方面，各公司发力建设高端渠道组织，细化渠道管理，如华润举办第二届渠道伙伴大会，大客户平台运营初显成效；百威亚太增加基层销售人员数量，货流追踪和终端店陈列、物料摆放等管理显著加强。

（三）产能优化：关厂优化延续，进入数字化与大厂建设新阶段

关厂提效持续，成本压力有所降低。关厂方面，华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太在2021年分别关闭5/2/4家工厂，而为支撑全国化发展，重庆啤酒2021年新增盐城工厂，而宜昌和大理增加罐装快速产线，佛山工厂建设提上日程。单厂效率方面，华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太/重庆啤酒的单厂销量分别提升7.3%/4.9%/17.4%/10.7%至17.01/13.67/18.31/10.73万千升。成本摊薄方面，华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒的折旧费用占营业收入比重分别下降0.5/0.9/0.3/0.5/0.2pct，成本压力有所降低。

数字化项目落地推进，进行高效率大厂建设，效率优化进入新阶段。在关停中小酒厂的同时，各公司积极进行数字化工程建设，打造数字化、智慧化大型酒厂（设计产能超50万千升），以进一步提高生产、管理和运作效率，推动效率优化进入新阶段。譬如，华润啤酒扩大数据采集平台的应用范围以实现全国工厂报表的信息化；青啤积极推进数字化智慧供应链、智慧产业示范园建设，2021年获评“灯塔工厂”，重啤进一步推出数字化生产、仓库和运输系统，从而进一步提高供应链运作效率。 

（四）跨领域布局：啤酒+非啤酒协同发展

跨领域布局加速，战略布局新业务。各龙头酒企目前均已基本实现中高端及以上产品的布局，在存量竞争加剧的行业背景下，各酒企纷纷加速跨领域布局进程，以期实现啤酒与非啤酒业务的协同增长，寻找新的收入增长极。其中，百威亚太所涉领域最广，在布局预调酒、气泡酒等其他低度酒的同时，引入威士忌等烈酒项目、红牛等饮料项目；国内酒企如华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒对饮用水、苏打水、汽水等饮料和烈酒进行布局，而重庆啤酒则专注发展低度果酒。

二、2021年啤酒年报回顾：全年高端增长亮眼，盈利能力持续提升

（一）基础财务数据：吨价驱动收入增长，盈利能力显著提升

龙头公司销量基本恢复疫情前水平，吨价驱动收入增长。华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒[1]/百威亚太西部[2]营业收入分别同增6.2%/18.7%/8.7%/19.9%/6.8%/16.3%/9.8%。量价拆分来看：

[1]燕京啤酒收入利润为燕京有限披露的数据，单位为百万港元，与公司收入利润或有差异（公司21年前三季度收入同增5.3%）。

[2]百威亚太西部为中国和印度市场，因印度市场占比较小，因此可近似看作百威中国的数据

➢销量方面，2021年华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/百威亚太西部分别实现销量1105.60/878.78/793.00/278.94/127.63/362.00/772.48万千升，同比-0.4%/+8.3%/+1.4%/+15.1%/+6.4%/+2.4%/+9.8%。其中重庆啤酒乌苏疆外放量拉动之下，销量增幅为行业最高；百威亚太（及亚太西部）增长亮眼，主要系20年公司受疫情影响大因而基数较低，叠加21年恢复较好且渗透率有所提升所致；华润、青啤等其他龙头增长则较为平稳。

➢吨价方面，受益于结构升级及提价，华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/百威亚太西部吨价分别为3019.81/4924.81/3741.83/4601.47/4593.92元/千升，同比+6.6%/+9.6%/+7.1%/+5.0%/+11.9%。其中百威亚太（及亚太西部）的吨价增幅最高，主要系受益于20年吨价下滑基数较低，且21年百威与超高端品牌销量取得高增、哈啤升级至核心+价格带。而珠江啤酒受华南地区竞争激烈影响，吨价小幅下滑0.7%至3361.63元/千升。

主要上市酒企合计实现归母利润近150亿元，主要龙头酒企盈利能力稳步提升。2021年主要上市酒企合计实现归母净利润近150亿元，同比增幅超过45%[3] 。其中华润啤酒（还原固定资产减值、员工安置及土地出让收益）/百威亚太（近似算整体）/青岛啤酒（还原固定资产减值、员工安置、土地出让收益及股权激励）/重庆啤酒/珠江啤酒分别实现归母净利润35.82/60.57/30.60/11.66/6.11亿元，同比增长34.9%/80.6%/26.4%/38.8%/7.4%；扣非后归母净利润分别为22.93/55.85/22.07/11.43/4.99亿元，同比+46.2%/+107.8%/+21.5%/+76.1%/-4.6%。各公司分别实现扣非归母净利率6.6%/12.9%/7.3%/8.7%/11.0%，同比+1.8/+5.5/+0.8/+2.8/-1.3pcts，龙头酒企盈利能力稳步提升。

[3]主要上市酒企合计利润使用华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、百威亚太、珠江啤酒、燕京啤酒加总计算，其中华润、青啤使用还原后利润，燕京啤酒使用wind一致预期的21E利润进行估计。由于百威亚太利润包含韩国、印度业务，故由此计算的合计利润与中国啤酒行业总利润存在一定差异。

龙头公司ROE提升显著，主要系销售净利率提升驱动。ROE指标方面，2021年华润啤酒（还原固定资产减值、员工安置和土地出让收益后）/百威亚太/青岛啤酒（剔除土地出让收益）/珠江啤酒的ROE分别为16.3%/8.8%/12.6%/6.7%，同比+2.9/+3.8/+0.5/+0.2pcts，ROE指标整体有所提升，根据杜邦分析可知，主要系销售净利率的提升所致。横向对比来看，重庆啤酒 ROE 远高于行业，主要系高端产品占比较高因此销售净利率领先，同时公司率先完成产能优化变革、积极发展数字化智能管理等使资产周转率较高所致。百威亚太增速最高，主要系销量恢复带动资产周转率回升、21年加大全国高端市场布局，高端及超高端产品组合销量高增带动净利率提升所致。

（二）高端化：H2受疫情等影响拖累，全年表现依旧亮眼

21H1高端进展加速，H2受外部环境影响有所放缓，但全年高端增长依旧亮眼。分上下半年看，在低基数、外部环境良好、龙头酒企发力三重因素叠加下，21H1各酒企高端化进展均明显加速：华润啤酒21H1次高端及以上产品销量同增50.9%，重庆啤酒、珠江啤酒高档产品收入分别同增62.3%与20.2%。行至下半年，受疫情、极端雨水天气等负面因素影响高端化节奏有所放缓。但总体来看，2021全年高端表现依旧亮眼，百威亚太中国区高端及超高端产品组合销量实现双位数增长，并完成哈尔滨品牌的消费升级；华润啤酒次高端及以上销量同增27.8%至186.6万千升；青岛啤酒高档以上产品销量同增14.2%至约52万千升；重庆啤酒高档产品销售收入同增 43.5%至 46.82亿元；珠江啤酒高档产品销售收入同增 12.1%至 25.13亿元。

产品结构升级进展顺利，高端大单品增速亮眼。2021年虽然啤酒行业旺季销量受疫情影响出现波动，但高端化逻辑不改。青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒的高端产品销量占比分别提升2.1/3.8/3.9pcts至25.1%/16.9%/23.3%。雪花纯生、青岛纯生、百威经典等高端大单品增速均达到10-20%水平，而体量相对较小的乌苏、喜力、SuperX、燕京U8等品牌全年销量增幅则超过30%，甚至翻倍。

（三）成本与毛利：结构升级推动毛利率逆势增长

吨成本普遍上行中个位数，重啤对冲与控制情况较佳。自2021年初起，啤酒生产所需的各项原料包材价格陆续上行，根据Wind 数据瓦楞纸/大麦/铝/玻璃的价格2021年全年分别同比增长17.0%/20.4%/33.6%/45.7%。由此推高酒企生产成本，2021年全年，华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨成本分别同比+5.3%/+5.3%/+4.9%/-2.3%/10.9%。由于低价包材在Q2基本消耗见底，成本压力在21H2报表中完全体现，华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨成本分别同增7.1%/5.4%/7.3%/-4.1%/20.7%（21H2包装材料价格分别同增18.3%/19.1%/34.9%/41.1%）。横向对比来看，重啤吨成本逆势下行，主要系公司进行套期保值以及供应链与成本优化等所致。

产品结构升级推动吨价持续提升，盈利能力持续释放。2021年行业及各龙头公司结构升级趋势延续，推动毛利率持续实现内生增长。除珠江啤酒因华南地区竞争激烈、提价受阻，故21年毛利率下滑之外，其他龙头酒企吨价大多同增中-高单位数。吨价强势提升带动华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒毛利率分别同比+0.8/+1.9/+1.4/+3.3pcts，至39.2%/53.9%/36.7%/50.9%。其中重庆啤酒毛利率增速最快，主要系其成本控制良好，以及乌苏全国化推进顺利所致。

（四）费用：广告宣传投入增加，管理费用控制良好

华润、青啤销售费用率增加以加速高端化发展，龙头公司广告宣传费用投入增加。销售费用方面，华润啤酒、青岛啤酒为加速高端化发展进行高端品牌建设，增加销售费用投入，导致销售费用率均微增0.7pct。百威亚太/重庆啤酒/珠江啤酒销售费用率分别下降2.6/1.3/2.0pcts，其中，百威亚太下降幅度最大，主要系去年同期收入较少造成销售费用率高基数所致。

➢具体看占比较大的广告宣传费用，为配合高端化战略发展，各龙头酒企均加大广告宣传费用投入，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒2021年广告宣传费用增速分别为28.2%/4.0%/3.7%，广告宣传费用率分别变化+0.6/-1.2/-0.1pcts。青岛啤酒广告宣传费用率增加主要系公司进行高端品牌建设导致，重庆啤酒广告宣传费用率降低主要得益于公司乌苏、1664等高端及超高端产品较大的品牌势能对费用率进行摊薄。

管理效率提升，费用控制良好。管理费用方面，各企业纷纷进行人效改革及数字化建设，管理效率提升，带动华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒管理费用率分别同降3.2/0.5/0.4/2.3/0.6pcts，费用控制良好。

（五）现金流：各公司现金流较为健康

除珠江啤酒外，各酒企均实现现金流量净额增长，其中重庆啤酒公司表现突出。2021年华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒（剔除20年收到广州嘉士伯咨询公司资金池还款及利息近20亿元影响后）分别实现经营活动现金流量净额63.50/121.33/60.43/35.65/6.05亿元，同比+41.7%/+42.9%/+22.0%/110.9%，重庆啤酒表现亮眼，而珠江啤酒由于激烈竞争、广告宣传投入增加叠加原料成本与人工费用增长，经营活动现金流量净额下降12.2%。经营性现金流与净利润比值方面，除珠江啤酒略低于100%以外，其他龙头公司均高于100%，说明现金流状况较为健康。

（六）管理层分析22年规划：高端经营欲更上一层楼

产品端：主干成型，丰富枝叶。2018年起，龙头酒企纷纷着手打造高端产品矩阵，经数年培育各大高端主干产品均已成型，华润SuperX、喜力，青啤1903、燕京U8等高端主干产品销量陆续突破20万吨，而重啤旗下乌苏势头更盛。在此基础上，各酒企开始进一步丰富产品矩阵，以满足细分人群的个性化需求并进一步促进产品升级，例如华润计划2022年加大黑狮白/果啤、红爵等产品投入，并推出新品全麦纯生；青岛白啤于2021年抓住风口，取得亮眼增速；重啤推出果酒夏日纷和与麻辣饮食相搭配的渝悦。百威进度领先于内资酒企，在凭借百威、科罗娜、福佳、蓝妹等品牌引领高端与超高端市场风骚的同时，也依靠MEX、福佳、科罗娜等果啤和百威黑金等产品继续开枝散叶。

渠道端：高端化运营精细化，目标市场继续拓展。一方面，主要酒企在渠道组织更加面向高端化、运作更加精细化，例如华润面向客户展开火尖枪培训、引入新数字化管理系统、协助制定业务开展计划，重啤完成BU重组与渠道改革，高端运作摩擦减少、推力增强，百威推广数字化转型B2B平台以优化经销商和终端客户运营，并加强货流追踪、终端陈列等管理。另一方面，龙头酒企还对电商新零售、CVS等能够产生较高附加值的非现饮渠道进行针对性拓展，借此扩大品牌影响力。而市场战略方面，高端化目标市场范围也不断扩大，例如重啤21年为乌苏品牌新增21个大城市计划，百威分别在31和50+个市场重点推广超高端品牌与百威品牌，华润细分三类市场进行“扩”加“抢”，而青啤则规划沿黄强基础提结构、沿海打造新基地市场、沿江收缩聚焦。

营销端：摸索消费者互动模式，持续绑定/探索细分消费场景。各酒企一方面顺应当前趋势在多平台多渠道进行投放，通过把握意见领袖、进行事件营销等手段，探索和消费者互动的新模式；另一方面，继续绑定/拓展细分消费场景，强化品牌形象、扩大影响力。例如，青啤打造推出冰雪主题TSINGTAO1903 酒吧和冰雪国潮欢聚吧等活动实现线上线下多点触达；重啤在重庆试点“酒厂火锅”，打造火锅与啤酒文化相结合的体验店；华润借欧洲杯、跨年音乐节等活动扩大喜力影响力，并继续推广街舞IP和X-Party等活动。

三、22年展望：成本压力超预期，提价&升级保障盈利 

（一）Q1销量：3月受疫情影响较大，预计Q1行业销量基本持平

1-2月实现开门红，3月受疫情影响，预计Q1销量回落至持平左右。根据渠道调研反馈，我们预计 1-2 月整体销量增长近双位数水平，行业高端化进展顺利。但3月以来，全国疫情反复，现饮渠道受到管控，非现饮渠道人流量减少，造成渠道库存积压，动销放缓，对啤酒行业影响较大，销量或有较大幅度下降，行业高端化节奏亦受到影响。综上，我们预计22Q1啤酒行业销量或基本持平。考虑到22Q1仍处于啤酒消费淡季，若5月旺季到来前疫情逐步恢复，或不会对全年销量产生较大负面影响。

（二）成本涨幅及应对：成本压力超预期，锁价提价+结构升级平抑影响

受国际局势扰动，海外依存度较高的原料上行压力增加，成本压力超预期。22Q1以来，各子板块综合成本压力在高基数基础上增幅有所收窄，但近期国际冲突致国际大宗商品（如石油、部分农产品）价格环比上行，反映至国内则体现在豆类、大麦、包材（PET、铝罐）等价格环比提升，成本压力相较此前预期略有增大。

原料端通过锁价降低成本，生产端减员提效进行成本管控。成本结构方面，龙头公司大麦等原材料占比约20-25%，玻瓶占比约10-15%（重啤因罐化率较低，玻瓶占比约25%），铝罐、纸箱占比约为双位数水平。具体来说：

➢大麦方面，酒企通常会对进行半年至一年的提前锁价，例如重啤与华润均在2021年底完成22年大部分大麦锁价，青啤于22年1-2月完成22H1锁价。

➢包材方面，因包材成本波动幅度较大，锁价时间约为3~6个月，考虑到各企业的回瓶政策，我们认为玻瓶影响相对有限；铝罐因涨幅较大且较为频繁锁价较为困难，但考虑到龙头企业具备较强的议价能力，同时重啤、百威亚太等企业亦采用套期保值等方式进行成本管控，我们认为影响相对可控。

➢此外，各企业还通过供应链管理、工厂数字化建设、减员增效等方式降低制造费用、人工费用等成本项目。

预计龙头吨成本上行中个位数至高个位数，提价叠加结构升级有望消化成本影响。调研反馈，结合各原料包材成本涨幅与上述成本控制手段，华润啤酒预计今年整体成本上涨15-16亿元，对应吨成本涨幅7-8%；青岛啤酒成本约增加10亿元，对应吨成本涨幅约5%；重庆啤酒预计整体成本涨幅约双位数，但若全国化进展顺利，规模效应逐渐显现有助于平抑成本涨幅。在产品端，高端化进程延续，产品结构持续升级带动吨价提升；叠加各企业还通过换包升级、提价等方式进一步推动吨价提升，预计有望消化成本影响，乐观情况下盈利有望进一步提升。

（三）主要酒企22年发展重点：以高端化为核心，保障盈利能力

高端化逆风前行，盈利能力持续提升。2022年原料价格波动和疫情反复，导致行业面临成本上涨和短期需求疲软的双重压力。在此背景下，各酒企仍将持续推进高端化建设，根据自身业务特点进行市场及渠道布局、高端品牌培育，推出新品吸引新消费人群，以促进结构升级，拉动吨价内生增长。同时进行广泛提价落地，预计可进一步平抑成本上涨影响，为盈利提升保驾护航。

➢华润啤酒：聚焦1+1高端组合，强化高端市场及渠道建设，提高费效比以保障盈利能力持续提升。产品方面，公司将进一步聚焦“纯生+SuperX”高端组合，推出新品全麦纯生、无醇喜力等。渠道和市场布局方面，公司将持续推动大客户渠道建设，细分市场因地制宜助力高端化发展。营销方面，公司在维持喜力推广力度不变的基础上提高国内品牌营销的精确度，严控费用以确保盈利能力稳步提升。

➢青岛啤酒：纯生换包提价，发力“冬奥营销”。公司借力冬奥推出冰雪国潮欢聚吧等活动，并推出“冬奥冰雪罐”产品，积极进行冬奥营销。产品方面，年初推出千元超高端产品“一世传奇”，定价1199/瓶，树立行业超高端价格标杆。此外，公司对纯生系列产品进行换包提价，并将更换代言人，加大逸品纯生推广力度，积极进行品牌年轻化建设，吸引更多年轻消费者。

➢重庆啤酒：大城市计划持续推进，探索绑定新消费场景/人群。产品方面，公司积极推出多样化新品（如乐堡premix、风花雪月柠檬风味、重庆无醇啤酒）以满足消费者不同的细分需求，探索新消费场景的绑定。非啤酒业务方面，公司发力低度果酒领域，加大夏日纷的培育力度，增加线下非现饮渠道覆盖。全国化拓展方面，公司将持续推进“大城市计划”进行高端化、全国化建设，继续增加15个大城市至76个，并在强势品牌乌苏和1664的带领下，根据不同城市的特点和成熟度设置品牌组合和考核目标，针对性进行费用投放，争取将乌苏培育成公司首个百万吨大单品。提价方面，为平抑成本上升压力，公司将在淡季陆续完成核心品牌（如疆外乌苏、乐堡、重庆等）的提价，实现全面消费升级。

➢百威亚太：拓展高端目标城市，推动整体消费升级。产品方面，公司推出个性化啤酒新品的同时将继续发力非啤酒领域，以满足消费者细分需求。市场方面，公司扩大高端百威及超高端产品目标城市范围，同时持续推进成熟市场高端及超高端产品渗透率的提升。此外，公司将对中低端品牌哈啤进行消费升级，进一步推动公司整体的高端化发展。

➢燕京啤酒：聚焦大单品，推新以促进高端化发展。公司将继续推进大单品战略，通过U8推动品牌全国化建设，同时推进高端化进程。同时，公司亦将持续推出高端及超高端新品以进行结构升级，分区域分产品进行小步快跑提价，以平抑成本上涨影响。改革方面，公司将持续进行关厂减员增效以优化产能，未来或将有效降低成本费用，公司盈利能力有望回升。

四、最新投资策略：高端化继续前行，中长期价值凸显 

高端化继续前行，中长期价值凸显。近期疫情反复、宏观需求和成本压力影响下，短期压力尽显，但中长期来看，啤酒高端化逻辑依然顺畅，且当前行业龙头正处于高端运营全面落地，盈利能力加速提升的时期。年内来看，我们认为啤酒行业具备提价与结构升级双重支撑，对比其他子行业年内传导成本能力更强，盈利预测置信度也更高，且在旺季低基数下业绩具备进一步加速的潜力。外部压力影响下，当前华润/青啤/重啤市值分别回落至1500亿港元、1100亿和600亿人民币左右，对应2022年PE分别27/34/44X，处于过去3-5年低位。我们建议以中性的盈利预期，两年维度的资金视角，在更合理的市场环境和流动性水平下给予估值，推荐青啤（A+H）、华润（H股）、重啤，关注燕京经营改善。

➢ 华润啤酒：量质兼具，势能不改，当下安全边际突出，给予明年目标市值3000亿港元，重申“强推”评级。近期受市场情绪、疫情反复及成本上行影响，公司市值回落至1500亿港元附近（对应人民币1200亿元附近），对应明年PE仅21X，安全边际充足。虽然短期成本及疫情因素仍有影响，但公司长期高端化逻辑清晰，战略明确、资源充足、执行力强，高端化能力已得到印证并正在迅速提升，建议以长线思维看待公司。给予22-24年还原后业绩预测45.2/59.4/76.3亿元，对应P/E为27X/21X/16X；给予明年目标市值3000亿港元，对应明年40倍PE。

➢ 青岛啤酒：短期疫情不改长期逻辑，当下安全边际充足，维持青啤A+H“强推”评级，目标市值1500亿。近期外部环境短期波动之下，公司市值回落至1100亿元出头，对应23年PE仅27X处于过去3-5年估值下限。但公司高端化进展良好、中长期逻辑未变，给予2022-2024 EPS预测2.46/3.14/3.98元，对应PE为34/27/21X，给予23年35倍PE，对应一年目标市值1500亿元。

➢ 重庆啤酒：当下市值回落至近一年低位，配置价值显现，给予 23 年目标市值 700 亿及 “强推”评级。受疫情等因素影响，公司近期市值回落至近一年低位。我们认为，短期来看，公司基本面在行业中相对较好，一方面，公司在疆外多为增量市场，虽部分地区受疫情影响拖累市场表现，但多数地区影响相对可控；另一方面，公司目前罐化率相对较低，上涨幅度最大的铝罐对公司成本影响相对可控。长期来看，公司品牌势能已起，全国化扩张逻辑未变。给予2022-2024 年 EPS 预测为 2.85/3.66/4.57元，对应 PE 为 44/34/27X。参照未来 3 年业绩增速，我们给予 1.5 倍 PEG 进行估值，对应 2023 年 PE 为 40X，目标市值 700 亿元。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所4月17日发布的报告《高端继续前行，珍惜估值底部——啤酒板块2021年报总结暨最新投资策略 》

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