【建投黑色】双焦月报 | 焦煤超额利润回吐，是迟早的事
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中信建投期货黑色组
本报告完成时间 | 2022年05月28日
摘要
本期策略
利多因素：
1.支持政策频频出台，地产预期边际改善；
2.疫情防控有成效，复产复工进行中；
3.焦企已全面亏损，抵触降价情绪增加；
4.焦企原料库存历史低位，补库需求增强；
利空因素：
1.疫情改善后，地产、基建亦难有起色；
2.铁水继续增长，超出铁水预期上限；
3.288口岸通关恢复至400车以上，中盘重启；
不确定性风险：
疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口蒙煤增量、海运煤增量、4.3米焦炉淘汰不及预期等
正文
01 行情回顾
5月，焦炭累降800元/吨，双焦期现共振下探。截至5月27日，盘面焦煤主力合约收盘价2559点，环比上月-12.1%，吕梁低硫主焦煤汇总价2900元/吨，环比上月-320元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价3351.5点，环比上月-7.8%，日照港准一级冶金焦出库价3320元/吨，环比上月-560元/吨。
至于进出口价格，5月，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价转跌，市场情绪悲观。
02 宏观数据
03 双焦基本面数据
3.1 焦炭主动降原料库存，钢厂补库节奏加快
焦煤：5月，焦炭主动压减厂内炼焦煤库存，钢厂显著增库，港口稍有降库，洗煤厂库存微增，煤矿库存几无变动。
本周，煤矿、洗煤厂、钢厂累库放缓，焦化厂、港口去库显著；焦化厂库存已降至近五年最低位、钢厂库存位于去年8月水平；整体库存连续两周加速下滑，焦煤库存驱动向上。
焦炭：5月，港口库存流向钢厂，焦化厂库存微增。本周，焦企、港口库存转增，钢厂加速增库；钢厂、港口库存仍在同期最低位，焦化厂库存位于历史中位；整体库存累积，但低于往年同期，焦炭库存驱动中性。
3.2 主产地复工复产，各环节生产均有提升
5月，主产地复工复产，各环节产能利用率均有提升，其中钢厂高炉产能利用率恢复最多，焦钢产量比触顶回落。本周，钢厂高炉产能利用率继续回升，洗煤厂、焦化厂因亏损生产积极性降低。尽管多数钢厂陷入生产亏损，但主动减产行为并不多，日均铁水产量回升至240.88万吨；焦企普遍亏损，产能利用率先于高炉回落，各地库存略有累积，焦钢产量比继续下滑；山西部分煤矿停产检修，内蒙常规环保安检，累库现象有所缓解。
3.3 焦煤端超额利润的回吐将是大势
利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，钢材需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。前者在宏观政策、产业政策的不断刺激下，有边际好转迹象。至于后者，国内供应增量数据不透明，在预期之外，跟踪进口增量更为现实；对于进口蒙煤，288口岸通关恢复至400车以上，中盘重启运输100车/日，但受口岸防疫、环保政策限制，短期内增量有限，预计288口岸年内有望恢复至600车附近。
总体而言，利润再分配进程受扰动，并不顺畅，然排除短期的政策预期后，年内经济下行压力较大，焦煤端超额利润的回吐将是大势所趋。
3.4 稳需求预期强、兑现慢，市场情绪波动
3.5 多焦化利润头寸确定性较强
基差方面，部分焦煤煤种价格继续下调，焦炭第四轮提降落地；盘面跌后修复，当前煤焦基差冲高后稍有回落（基差历史分位：JM09 86%，J09 72%）。
现实：焦炭方面，钢厂对焦炭控制到货，成材出货不畅，继续打压焦价意愿强烈；焦企开工率先下调，整体库存在低位，焦钢产量比下滑；焦企已全面亏损，抵触降价情绪增加。焦煤方面，山西部分煤矿停产检修，内蒙常规环保安检，累库现象有所缓解；下游及中间贸易环节开始适量补库，然第四轮调降落地，对炼焦煤多为按需采购。
需求预期：1）终端需求边际好转，稳增长政策逐步发力；2）假设剩余月份产量平控，则2-4季度的日均铁水产量约为223万吨；更乐观一点，假设全年产量平控，则日均铁水产量约为232至235万吨。但最新数据241万吨已超出上限。一旦高炉生产积极性继续增加，铁水后期回落预期将加强。3）前期焦炭主动降原料库存，可持续性较小，随着终端需求改善，或迎来一波补库行情，短期或抵消部分进口蒙煤增量的冲击。
供应预期：1）288口岸每周无阳性则日通关量400车；若有确诊病例，则将过境车辆数量减少到250辆；中盘重启后蒙煤供应增加，补充查干哈达堆场库存，然通关仍受防疫政策限制。2）吕梁再次传出10月底前全面关停淘汰4.3米焦炉，或成为供应端的关键变量。展望后市，稳增长预期+补库预期仍待消化，完全消化后，若需求恢复不及预期，叠加蒙煤增量带来的成本下移，主力合约盘面继续下跌概率较大。现货短期或逐步止跌企稳，盘面涨幅大于现货，基差或将继续走弱，随后将大幅走扩。
期差方面，尽管存在粗钢压减预期，钢厂在生产亏损的情况下铁水产量仍在提升，在本轮情绪消退前，铁水产量难有回落，铁水下降预期后置，利好近月原料，警惕进口增量。可尝试9-1正套。
比价方面，煤焦比1.31，位于历史中位（48%）；钢焦比1.365，位于历史低位（23%）。
多头逻辑：稳增长政策正在逐步发力，市场信心增强；焦化厂先于钢厂下调产量，焦钢产量比继续下滑；焦化厂主动降库压制煤价，后续有补库预期。空头逻辑：盘面对标品蒙煤下调预期增强；在“就业优先”的政策基调下，预计疫情改善后地产、基建亦难有起色；铁水下降预期后置，焦煤供应有增量预期，原料煤利润正在被挤压。单边策略，双焦09合约建议前多暂持，设好止盈；未入场者暂时观望，待补库情绪消退后逢高布空。
利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，钢材需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。前者在宏观政策、产业政策的不断刺激下，有边际好转迹象。至于后者，国内供应增量或在预期之外，进口蒙煤短期内增量有限。总体而言，利润再分配进程受扰动，并不顺畅，然排除短期的政策预期后，年内经济下行压力较大，焦煤端超额利润的回吐将是大势所趋。套利策略，继续推荐做多焦化利润（1:1.2）。
建投黑色团队
黑色金属分析师：张少达
期货投资咨询从业证书号：Z0017566
研究助理：唐惠珽
期货从业资格证书号：F3080720
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