2025年放水不假，但水能否流向你才是关键

上一次货币政策开始使用“适度宽松”这样的表述还是在2008年，一转眼那个让全球人心惶惶的金融危机已经过去了整整16年，大家普遍认为最终帮助中国经济渡过难关的是宽松的货币政策。

但实际上，分配问题阴差阳错的意外改善才是彼时把中国经济从全球危机泥潭里拉出来的根本原因。

自从人类进入工业时代，生产效率大幅提升，但消费能力却滞后很多，没有造不出来，只有卖不出去，这是因为企业主等先富们不可能主动让利给普通百姓，哪怕自己已经赚的足够多，这是人性骨子里的自私基因决定的。

因此所谓的经济危机，说白了就是因为财富分配问题导致的消费能力赶不上生产力的发展，所导致的企业破产、金融暴雷等一系列现象，分配问题才是核心。

货币放水本身并不能解决分配这个核心问题，由于自私的基因在，货币传导需要很长时间，真等到上游的水流到下游老百姓手里的时候，黄花菜都凉了。

2008年的宽松政策之所以能够力挽狂澜实现中国经济惊天逆转，放水只是一个催化剂，在一系列世纪性的旺盛需求交叉之下，货币宽松点燃了资产猛烈增值的引线，从而带动了十倍百倍于预期的资金规模。

当过量的资金追逐有限的商品时，资产价格就会不断上涨，只不过由于资金量扩张远超大体量玩家的承接能力上限，最终这些因为顶层吃不下而溢出的资金，以资产价格增值的形式，流入了本来注定无缘这场资本盛宴的普通老百姓。

比如无数家庭靠着一套祖上传下来的砖房，靠着当初单位分的福利房，靠着拆迁瓦房得来的安置房，家庭财富水平才得以迅速上涨。最终上亿中国人硬生生靠着上游指头缝里漏出来的汤，让老大难的社会收入分配问题得到了颠覆且暂时性的改善，从而一扫消费的颓势，直接把中国经济从ICU抬进了KTV。时至今日，仍然有众多家庭在汲取上次放水的红利。

这次重提货币宽松，能否向08年一样力挽狂澜？我们要继续回顾那段极致宽松周期。2008年，中国出口增速大幅滑坡，经济增长由2007年的14.2%骤降到2008年的9.7%。东南沿海的大量企业停产倒闭，青壮年失业工人大量聚集，形势可以说是非常危急。为了对抗冲击，2008年9月，货币政策由“从紧”转向“适度宽松”。

众所周知，中国人说话的特点就是含蓄、话里有话，儒家文化讲究中庸、话不说满，就像我们的外交辞令“双方充分交换了意见”实际上是“双方各说各话、甚至吵得厉害”。一样的道理，当年货币政策虽然看上去叫“适度宽松”，但实际上是下猛药。

2008年底从财政部到央行再到地方和金融机构，在极短的时间里推出了几十项抓手政策，其中的三剂猛药影响最为深远。

第一剂，大幅降准降息，让银行拥有放贷能力。但银行有了放贷能力并不等于有了放贷意愿，银行也是企业，经济危机大背景下人人自危，银行担心踩雷，惜贷情绪非常高。怎么办？

需要第二剂，众所周知的“四万亿”刺激计划，其中中央承担1.18万亿，地方承担配套资金2.82万亿，可见地方的支出责任要大得多，这对地方来说是个巨大的难题，怎么办？

需要第三剂药，也就是彻底打开了潘多拉魔盒的地方债。

为了解决配套资金，08年底国家开始逐渐放权，允许地方政府在一定范围内发行地方债，而在此之前地方基本是没有资格直接发行债券的，都是由中央代发。

新政策刚刚落地的时候，高层对地方债严防死守，额度和用途都需要经国家批准，总之是被当做一个临时经济救急政策来准备的。

然而计划没有变化快，随着一系列更加具体的基建项目和经济发展指标出炉，用钱的地方越来越多，全国333个地级行政区每周哪怕只上报3个新项目就是1000个，国家根本审批不过来，为了适应新形势，很快政策就进行了调整。

2009年，中央一改之前抵触地方政府设立地方融资平台的态度，开始默认这种行为，相当于绕开了预算法的约束允许地方以土地等资产和未来收益作为抵押，向银行进行贷款。

这样解决了远水解不了近渴的问题，着急用钱，你地方上就先通过这种方式筹钱，拿到钱上马工程，完了再慢慢审议看怎么发债、发多少债。再到后来，全国都开始搞建设，项目越来越多，城市地铁从2007年年底的800公里猛增到2010年的1500公里，只要不涉及原则性问题或者太夸张的面子工程，一般只要送审就给过，相当于地方完全拥有了发债融资的自主权。

一旦缺乏精细化的管理，地方的动作也就越来越变形了。谁也不会想到，地方债和地方融资平台这两个本来只是临时刺激经济的短期权宜之计，却在多方博弈之下被保留了下来，最终推动中国命运的齿轮由此开始转动，彻底改写了未来的走势。

很多人说地方某些人贪功冒进，导致债务问题，但个体行为背后是制度等系统问题，顶层设计低估了人性和现实。

既要在地方财力有限的情况下保持地方全国事务80%以上的支出责任，又要地方想办法搞钱搞经济，既要马儿跑又要马儿不吃草，那么当地方融资平台和地方债发行权二者一并交给地方的时候，必然会产生链式反应，债务的层层嵌套开始变得可能，债务甚至可以在催肥资产价格之后，最终以会计手段抹平，甚至会出现地方“越举债越富有”的奇观。

举个例子，地方把一条价值100亿的某高速路100%股权塞进名下的A融资平台公司，紧接着另一家政府平台公司B按2个亿的虚高价格买入前者1%的股权。这时候A手中剩下的99%的股权价格全部水涨船高，从99亿迅速膨胀到198亿，A公司再用膨胀的资产做抵押，从银行套出更多的资金。

这可以说是中国经济最为野蛮生长的时代了，各类建设全部举债上马，也正是在这个时期中国获得了“基建狂魔”的称号，与其说是基建狂魔，不如说是债务狂魔。

从表面看，08年这一次金融危机是因为宽松政策，但是这个办法之所能够快速见效，是基于几个历史性因素的罕见交汇。

首先，80后婴儿潮一代开始走入社会，亿万农民工开始进城务工扎根，城市化进程飞速推进。那个时候全国每一个城市几乎都挤满了新面孔，巨大的新增城市人口带来了史无前例旺盛的购房需求。

其次，全国老百姓消费潜力积蓄已久，2008年改革开放即将进入第30个年头，加入WTO也有8年，之前埋头苦干积累的积蓄达到最高点，无处释放。只要把乐观情绪点燃，中国巨大的消费市场已经随时会爆发。

再者，中国商品经济虽然已经推行多年，但是金融行业和资本流动方面和西方经济的绑定程度并不很深，得以躲过全球金融危机所带来的信用紧缩，只不过是受到了外需萎靡的拖累。

最后一个因素，在08年之前，地方政府负债水平其实非常低，大约只有4万亿，而在宽松两年之后的2010年，地方债规模猛增到10.7万亿人民币，翻了2.5倍，当时地方政府拥有巨大的举债潜力，在此之前地方根本没有能力也根本没有意识到，去按照商业思维以资产质押和主动发债融资的方式运营政府部门收支。

四个历史性的窗口节点撞在了一起，加上宽松的货币政策催化剂，巨大的化学反应才得以爆发。

虽然水也是自上而下流动，四万亿和十大产业振兴计划主要由地方和国企操刀，因为九十年代国企改革的“抓大放小”让国企在资源等上游行业形成了根深蒂固的优势，但是由于市场的空白，向底层的水流速度会加快，财政资金很容易变成农民工的工资、材料商的货款、公务员的津贴、白领的年终奖以及商贩们的收入。

如果说这样的财富再分配是计划之中，那么另一条线的财富再分配实则是意料之外，那就是房地产。

按照发达国家过往的经验，地产是一个缓慢致富的过程，并且因为购买门槛高所以拥有极强的阶层筛选属性，靠地产发家的西方老钱们，都是通过几十年房产持有缓慢致富。

但在中国不同，在中国，地方政府不仅是经济的管理者，更是深度参与者，更像是一家企业集团。而这个集团最主要的商业模式就是，土地抵押融资搞基建，基建地块升值出售偿还贷款，循环往复。

中国的资金在宽松政策的充分刺激下，太充裕了，几十倍的杠杆率，这还是处在资金上游的地方政府撬动的，再算上中间环节比如金融机构的保证金杠杆，地产商的贷款杠杆，居民买房时候首付30%，可以说钱从政府那里传导到市场最后变成资产落地的时候，可能已经被放大了几百倍。“四万亿”只是明面上的，实际产生的资产增值效果难以量化。

如此庞大的资金量单靠近资金来源的中上游里的那些大玩家，是根本没有能力全盘接下被天量资金吹起来的资产的，因为资产的对应就是负债，他们需要别人负债来保证自己资产的价值。这时候资产增值就产生了外溢效应，财富会随着这些溢出的部分流入普通人的手里，对应的负债也会转移到普通人身上。

庆幸的是，只要在这个千载难逢的时刻里，你有一个名叫资产的碗，就能让你在底下接着上面漏出来的汤，你就相当于在参与到了这场所有人预料之外的财富再分配盛宴中，这个过程莫名其妙地催生出一大批稀里糊涂被动致富的人。

这场财富的分配虽然没有解决收入分配的根本性问题，甚至加剧了贫富差距，但是得益于上方资金量太过庞大，以至于这部分溢出的额外资本惠及了城市的大量家庭，先进城者靠着置换，积攒下了不菲的名义财富。

虽然这些财富的变现需要后进城者的负债支撑，但这种财富幻觉直接带动了所谓中产的消费能力，宽松政策下带来的超发货币，最终顺利地随着这批新中产致富后的消费而回到了市场当中，变成了企业的利润，整个经济刺激链条至此才算是闭环。

随后2014年的故事再一次验证了“经济复苏的核心在于财富的再分配”。随着09年放水造成的上游行业产能过剩以及居民消费亢奋情绪趋于平静，经济再一次面临着一系列结构性和周期性的难题，到了2015年GDP增长只有6.9%，“保7”的呼声不断变高。

其中房地产领域首当其冲，二三线楼市第一次遇到了大规模滞销问题，开发商资金链全线告急，楼市的停滞进一步导致了上游传统产业的巨震，钢铁，水泥，煤炭全部都出现极为严重的产能过剩。工业企业投资意愿进一步减弱，PPI连续下降趋势几乎难以逆转，通缩压力巨大。

2009-2014这平稳的5年间没有及时解决掉地方债成瘾性的问题，在这个风大浪大的14-15年里就更不可能去解决地方债问题了，因为我们不能扛着炸药去拆地雷。因此2015年我们重施旧计，开始进行新一轮宽松。这一次是针对地方债的松绑进行了彻底的制度化。

2015年年初，中国修订《预算法》，地方政府债券制度从一个临时性救急政策被正式确立为一个长期的制度框架，进一步大幅提高地方政府在发债问题上的自主权限，从过去的每一笔都需要国务院审批，到“只要不超过人大批准的当年预算范围，国务院原则上就不会否决”的极为宽松程度，可以说这一次是彻彻底底的放权到地方，从此中央对于地方债失去了钳制能力，而由此衍生出来的债务混入地方融资平台之后，更是无法统计实际债务规模与最终去处，财政部和央行从此只能被动地依赖所谓地方债摸底，而这样做的准确性和时效性都大打折扣。

然而付出如此之大的宽松代价，市场最开始却出人意料的没有太大反应。其实原因很简单，就是老百姓已经没钱了。当时专家公然呼吁大家要用6个钱包买房子，足以说明问题。

那最后这个低谷是怎么过来的呢？还是必须解决分配的问题，再搞一次暂时性的财富再分配。

当时不知哪个天才想了一招，涨价去库存外加全国大拆迁。钱不是印出来之后没地方去，太简单了，地方政府刚好也没钱了，让地方政府继续发债借钱，把钱从银行拿到项目上一部分，分给相关从业者，另一部分分给拆迁户，构成拆迁户的置换购房款，同时营造“再不上车就上不起了”的社会信念，让千万组“六个钱包”争相进入楼市，这足以把中国楼市带到一个不属于它的高度。

这样一来，地方恰好可以再靠新一轮卖地的收入，来还掉举债拆迁的欠款。虽然众所周知，这些欠款到现在都没有还上，因为卖地收入变成了更多的基建项目和产业园区，但是这些大规模支出，至少再一次暂时缓解了当时的财富分配问题。

所以我们发现，宽松政策表面看上去是粗暴地印钞、放贷、举债，实际上真正能够帮助经济回暖的，毫无疑问只能依靠老百姓的新增购买力，不管这个购买力是来源于储蓄还是举债，100块钱储蓄和信用卡额度具有毫无差别的购买力。而在经济承压和负债水平见顶的时候谈新增购买力就是天方夜谭，要是大家收入不断增长，经济也不会承压了。

所以着眼当下，能否顺利进行新的一轮财富分配，就成了本次货币放水成败的关键。

这次会采取什么样的方式进行财富再分配呢？首先我们要明白，现在最大的问题是除了中央，任何群体都没有举债空间了，想让地方和居民继续负债、以资产增值的形式实现财富再分配是不现实的。在这种情况下想让水流到社会，只有四个办法。

第一，进行全面的税制改革，让地方的事权和财权相匹配，彻底改变之前“既要马儿跑又要马儿不吃草”的状况，解放地方的债务压力，这样地方才有能力去发展经济。

第二，出清债务，让资不抵债的地方项目、企业和个人以破产的方式卸下债务负担，重新获得举债和支出空间。

第三，中央财政大量增加对地方的转移支付，也就是给地方发钱，同时给老百姓发钱，直接提高消费能力。

第四，供给侧改革，通过产业升级，在某些领域做到世界第一，提升居民收入。

我之前给大家推荐过一本书《历代经济变革得失》，里面讲到中国上下五千年的经济发展从来没有逃出过一个钟摆规律，钟摆的左侧叫做“稳定压倒一切”，右侧叫做“发展才是硬道理”。

发展经济必然要放活地方和企业，但是长期放活会导致地方士绅和土豪势力做大，威胁中央权威，没有大一统，就没有大统一，此时就要“收权”，用现在的话说叫做加强宏观调控能力。

从汉初文景之治到武帝桑弘羊变法，从改开放权到分税制改革，莫不如此。

现在的重点是稳定，是防风险，只要稳定，就出不了大问题，英国历史学家汤因比称中国是“唯一延续至今的社会”，这得益于统一和稳定，得益于中国人骨子里的统一文化。

当下经济下行叠加债务负担，况且债务确实是之前放权造成的结果，所以我们基本已经过了“发展才是硬道理”的阶段。

以上说的四种方法，第一全面税改，削弱中央财权，不利于稳定，所以只能在一定程度上让利地方，适当平衡地方收支，比如消费税下放，地方债置换和展期，降低利率等等，但是分税制以来财权上收的框架不会有根本改变；

第二债务出清，这会导致金融体系风险、失业等等诸多社会阵痛，同样不利于稳定；

第三提高转移支付，甚至直接给居民发钱，现在中央一般公共预算收入约11万亿，支出15万亿，其中对地方转移支付约10万亿，继续加大转移支付规模，钱从哪里来？大规模增发国债牺牲中央信用来弥补地方信用，以及发钱给因为预期不好消费意愿不强的居民，同样和加强宏观调控能力的目标相悖。所以只能靠消费和设备以旧换新补贴这种缝缝补补的措施让水流下来，对发钱一直本着“量力而行”的态度。

新一轮财富再分配受到的制约因素很多，我们没有办法对前三种方法进行彻底的改革，但是改革不彻底就等于彻底不改革，如果没有财富再分配这个必要条件，放水的效果可能就很有限。

所以现在几乎可以肯定我们要走第四条路，也就是产业升级、新质生产力来实现财富再分配，最近国家强调“更大力度支持两重项目”，“两重”指的就是国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，足以说明问题。

主要靠政府宏观调控，比如对原有进口高附加值产品进行国产替代，同时向海外抢占市场份额，集中力量办大事促成的产业成绩是可以看得见的，比如中国成为汽车第一出口国，而不是通过民生福利提高这些看不见的软指标。未来我认为需求侧改革只是缝补，因为受限太多，重点还是在供给侧做文章。

但是产业升级会涉及到国内买家的消费能力，以及海外买家对国际贸易的态度问题。还有，08年和15年的放水之所以效果明显，是因为财富再分配是通过资产价格暴涨实现的，简单粗暴，传导非常快，但靠产业升级提升收入，财富再分配的速度可能远逊于前者，这是我们要注意的。

不过，适度宽松的货币政策和更大力度的财政政策，这两个前所未有的措辞组合至少显示了托底经济的决心，也给社会提供了一些信心，毕竟预期能自我实现，信心比黄金还重要，政策蜜月期的市场表现值得期待。

2025年毫无疑问会有更多经济刺激措施，但在历史和周期的框架之下，大幅超预期的东西或许不多。

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