美债为何跳升？本轮 PPI 上行如何影响政策？——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）

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美债为何跳升？本轮PPI上行如何影响政策？——海通固收利率债月报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

为何美债跳升破1.5%？后续怎么看？

2月末十年美债突破1.5%，10-2年期限利差走扩30BP至130BP，创四年新高。2月美债跳升的主要原因包括：

第一，实际利率跳升。1月美债下跌主因通胀预期上升，2月实际利率跳升42BP而通胀预期稳定，实际利率上行主因美国经济数据大多超预期、疫苗覆盖率加速。第二，供给攀升、监管因素制约需求，5年和7年投标倍数分别创近13年新低和历史新低。一方面，2月中长期美国国债供给压力回升，5-10年期拍卖额高达2000多亿美元、创历史新高。另一方面，海外投资者持有占比下降，而美联储放松补充杠杆率的规定将于3月结束，这制约了银行的买债能力。第三，股债同跌或导致平衡资产配置组合被赎回，加剧债券抛售。

未来看美联储是否控制长端利率，预计上行斜率或放缓。当前十年期美债已回到疫情前的位置，未来下个关键点位是19年四季度降息后1.94%的高点。按照目前美联储的表态通胀预期难降，而后续长端利率制约因素包括：供给压力仍大、通胀预期转化为核心通胀的上行。但如果美联储加大对长端利率的控制（如实行YCC），或者美国将补充杠杆率放宽期限后延，再加上市场情绪的释放，美债上行幅度或缓解。而美债上行对我国债市影响较为有限，主要原因是我国基本面和货币政策领先美国，我国债市也领先美债上行。

本轮PPI上行如何影响货币政策？

受国际油价攀升、工业生产稳中走强的影响，PPI或将持续陡升。我们认为本轮PPI上行过程中，央行加息概率较低，但也难以放松。主要原因是：

1）本轮通胀强度小、持续时间短。前几轮通胀强度较高（PPI同比均值在5%以上）且通胀持续时间均在1年以上（除了06年6月~07年1月）。而本轮PPI在3%以上的持续时间或在3~6个月。

2）未出现明显的流动性被动增加。之前的五轮通胀周期中有四轮伴随着人民币急剧升值+外汇占款大增，使得央行被动收流动性，本轮人民币升值但并无外汇占款明显大增。

3）基本面和付息压力不支持加息，政策表态也意味着加息概率有限。领先指标社融、地产、信贷增速纷纷见顶，今年新增社融同比或将缩减，同时付息压力回升。央行认为“物价涨幅总体运行在合理区间……待基数效应和供给扰动逐渐消退后，CPI有望回升趋稳……PPI同比降幅进一步收窄短期内有望转正”，政策表态所隐含的加息预期不大。

4）央行不加息，不代表货币利率不会上行，我们认为二季度或将面临通胀快速上行+海外经济复苏等，货币难以放松，对应货币利率或仍有小幅上行空间，二季度曲线或趋于走平。

展望3月债市：建议配置户考虑配置机会

当前基本面对债市仍偏利空，2月以来的中观高频数据显示，终端需求修复、工业生产改善、PPI继续上行。而资金面和供需面对债市偏利多，两会前货币政策往往维持稳定，2月末存单利率出现了回落的迹象，供给压力或将在二季度较大但在3月尚可。总体来看，债市继续窄幅震荡，建议关注两会政策基调和财政力度，十年期国债利率距离我们预计的3.5%有小幅上行空间，建议配置户逐步考虑配置机会，而交易性机构以观望为主，我们维持十年期国债收益率全年3.0%-3.5%区间判断。

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1.  利率债前瞻：配置户逐步考虑配置机会

1.1 海外债市：为何美债跳升破1.5%？

美国经济复苏较强。美国1月零售销售、工业产出、出口物价、耐用品订单、批发库存以及1月、2月大企业联合会领先指标等环比增长均好于预期；1月个人支出环比增速也基本符合预期。2月Markit服务业PMI初值58.9，创2015年3月以来新高；2月密歇根大学消费者信心指数终值好于预期和前值。物价继续上行，美国1月核心PCE物价指数同比升1.5%，核心PCE物价指数环比升0.3%。就业数据较好，至2月20日当周初请失业金人数为73万人。

上周，美债整体下跌，至2月25日，十年美债跳升至1.54%，为去年2月以来的最高水平；截至2月26日，相较于1月末10Y-2Y美债期限利差走扩30BP至130BP，创四年新高。

为何2月美债大幅跳升？

1）2月实际利率跳升而通胀预期基本稳定，具体来看，1月美债下跌是通胀预期的上升，实际利率仅上行了4BP，而通胀预期明显上升了14BP；2月以来是实际利率的上行，通胀预期仅上升1BP（1日~16日先上升11BP，后回落10BP），实际利率则大幅上行了42BP，实际利率上行主因美国经济数据大多超预期、疫苗覆盖率加速。

2）供需失衡导致5年和7年美债投标倍数分别创近13年新低和历史新低。从供给端来看，2月中长期美债发行量创新高：2月以来美国国债中长债供给压力回升，5-10年期美国国债拍卖额高达2000多亿美元，创历史新高，其中5年期和7年期单月国债拍卖额均创历史新高。

从需求端来看，海外投资者持有占比下降，而大型银行买债能力受制于监管因素下降。海外投资者占比从15年的43%趋降至20年的30%，美联储去年4月1月放宽大型银行补充杠杆率（SLR），改规定有利于银行增加国债购买能力，但该规定将于今年3月末结束，这导致银行购买国债的能力下降，体现为2月经纪人和交易商中长期国债拍卖额占比大幅降至22%、较监管放松以来27%的均值大幅下降。

因此，供需失衡导致2月末的7年期美国国债投标倍数降至2.04、创历史新低，5年期国债投标倍数创09年8月以来新低。

3）此外，股债同跌或导致风险平价等平衡资产配置组合被赎回加剧债券抛售，类似于去年3月。

通胀预期或将继续升温。主要原因有以下几点：其一、美国政策短期难紧，鲍威尔在国会证词中承诺不会轻易收紧货币政策；其二、疫苗覆盖率上升，截至2月24日，美国每百人新冠疫苗接种量约20剂次，疫苗接种加速；其三、经济复苏强度或超预期，以及未来将落地的1.9万亿美元刺激法案加速美国经济复苏；总体来看，多方面因素将进一步强化通胀预期。

未来看美联储是否控制长端利率，预计美债利率上行斜率或放缓。当前十年期美债升破1.5%已经回到疫情前的位置，未来下个关键点位是19年四季度降息后1.94%的高点。按照目前美联储的表态通胀预期难降，而后续长端利率制约因素包括：通胀预期转化为核心通胀的上行、美债供给压力仍大。但如果美联储加大对长端利率的控制（如实行收益率曲线控制YCC来加大中长债的购买力度），或者将补充杠杆率放宽期限后延，再加上市场情绪的释放，美债上行幅度或缓解。

而美债上行对我国债市影响较为有限，主要原因是我国基本面和货币政策领先美国，我国债市也领先美债上行。

1.2 2月国内债市回顾：债市熊陡行情

海外利空因素增多，债市熊陡行情。2月节前两周，央行资金投放力度不及预期且资金利率波动大，节日现金走款迎高峰，市场紧张情绪蔓延，虽然制造业景气度走弱利多债市，但社融增速超预期，债市震荡收跌；节后两周公开市场到期压力不大，节后现金走款资金回笼，加上机构前期已明显降杠杆等对债市形成利多；但央行对货币市场利率波动容忍度提高，导致机构对债市观望情绪加大，以及海外疫苗覆盖率快速提升，大宗商品价格涨幅也扩大等均对国内债市形成利空，多空因素交织，债市整体涨少跌多。

1.3  基本面判断：经济复苏放缓，PPI涨幅或走阔

制造业景气有所走弱。1月全国制造业PMI略降至51.3%，其中新订单指数和生产指数纷纷回落，反映需求和生产双降。制造业景气度环比走弱，但仍连续11个月保持荣枯线上，PMI换算成同比持续回到了19年6月水平，而且季节性回落幅度和同样春节在2月中旬的18、16年相比并未出现明显下降趋势。1 月新出口订单指数回落至50.2%，出口景气度回落，但韧性仍存。

社融大超预期，表内外融资均超增。1月新增社融5.17万亿、创历史新高，远超市场预期的4.47万亿（WIND预期）。社融主要拉动项是信贷和票据，信贷需求依然旺盛，同比多增3200多亿、表外票据同比多增3499亿；社融主要拖累项是政府债券、信托贷款和企业债均同比少增，去年年底非标压降规模高达5179亿元，使得今年年初非标压降压力缓解。

社融-M2增速差走阔，表外融资大幅多增拉动社融多增，而财政支出放缓则拖累M2回落。1月M2同比增速下降0.7个百分点至9.4%，1月社融-M2增速差继续增至3.6%、创18年5月以来新高。社融-M2背离的原因是非标压降暂缓、未贴现的银行承兑汇票大幅多增均拉动社融大幅多增，而财政支出放缓则拖累M2回落。

预计社融增速继续下滑。但由于高基数效应，1月社融存量增速依然处于下行趋势，从去年12月的13.3%降至1月的13.0%。随着地产信贷集中度的管控和部分一线城市地产调控增强，预计后续居民信贷增速缓慢下滑。我们预计年末社融增速或在11.0%~11.5%、整体呈现逐季下行趋势。

需求修复，生产改善。从2月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求修复， 30城市商品房成交面积同比大幅回升，汽车批发表现平稳、汽车零售走势较好。另一方面，工业生产改善，样本钢企钢材产量同比涨幅扩大，沿海八省1-2月月均耗煤量同比大幅增长，全国高炉开工率回升、PTA产业链负荷率月末好转，汽车半钢胎开工率节后缓慢恢复。

通胀基期轮换，食品衣着权重调减，居住交通医疗调增。1月通胀数据是基期轮换后的首次数据发布，我国CPI、PPI和住宅销售价格指数每五年进行一次基期轮换，2021年开始价格数据以2020年为基期。CPI方面，调整后的调查分类目录大类保持不变，仍为8个大类，基本分类从262个增加至268个，增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务；在分类权数方面，我们从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响，与上轮基期（2016年—2020年）相比，食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。经统计局测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。

PPI涨幅或扩大，CPI降幅或走扩。1月CPI同比转负至1.3%，PPI同比转正至0.3%。2月以来猪肉价格陡降，菜价节后大幅回落、水果价格有所上行，考虑到基期轮换下食品权重下调，预计今年2月份CPI同比降幅或走扩。2月以来国际油价保持上行趋势、国内油价上涨、煤价下行、节后钢价反弹，国际大宗商品价格大涨，国内大宗商品价格总指数也持续上行，预计今年2月PPI同比涨幅或扩大至0.7%。

1.4  政策判断：政策不急转弯，利率波动容忍度提高，大力发展绿色金融

经济回归常态，政策不急转弯。央行货币政策司司长孙国锋在《中国金融》发文中指出[1] “2021年我国经济基本面好转的大趋势是确定的……金融对实体经济的支持力度依然是稳固的……保持政策的连续性、稳定性和可持续性，既要保持对经济恢复的必要支持力度”，此外，20年Q4货币政策执行报告显示“我国经济向常态回归，宏观形势总体向好”，同时也强调“国际经济金融形势仍然复杂严峻……国内经济恢复基础尚不牢固……疫苗接种进度不及预期”，以及2月政治局会议明确[2]“国际形势中不稳定不确定因素增多，我国经济恢复基础尚不牢固”，这些均意味着经济回归常态时政策或将面临转弯，但外部环境复杂多变使得政策也难以急转弯。对于信贷政策由“牵引带动作用”修改为“精准滴灌作用”，显示今年信贷环境较去年整体偏紧，我们认为虽然政策基调依然延续，政策不急转弯，但信贷收紧大概率成定局。

利率波动容忍度提高，引导市场利率围绕政策利率“波动”。春节前央行发布了2020年Q4货币政策执行报告，报告显示稳健的货币政策由Q3的“精准导向”修改为“合理适度”，再次强调了“把好货币供应总闸门”并增加“将经济保持在潜在产出附近”，对于引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率“平稳运行”修改为“波动”，1月中下旬剧烈波动的R和DR或许直观体现了这种政策意图。

加强存款管理，发展绿色金融。20年Q4货政报告中明确将结构性存款保底收益率纳入自律管理，并加强对异地存款的管理，禁止地方法人银行开办异地存款。此外，央行将围绕绿色金融发展三大功能、五大支柱，用好结构性货币政策工具，加快推动实现碳达峰和碳中和目标。

1.5 债市前瞻：通胀或快速上行，加息可能性大吗？

（1）国际油价趋升，支撑通胀上行

今年PPI主要受国际油价攀升、工业生产稳中走强的影响，后续或将持续陡升，至5月或见顶。具体来说：

我们预计今年全球原油价格或将震荡上行。一方面，今年以疫苗接种+经济复苏为主线，随着经济复苏步伐的加快，原油需求也将持续改善，OPEC数据显示今年全球原油需求较2020年增长约579万桶/天；另一方面，考虑到OPEC+减产，虽减产力度或不及去年，但从去年来看，减产国基本维持全额减产，若今年减产执行率仍高，或将进一步加剧供需缺口。

拐点或在今年5月，PPI同比或升至3.5%~4%，短则持续3个月长则持续6个月在3%以上。对于原油价格我们分了三种情况讨论，以便分析不同油价下PPI的走势：

（a）假设布伦特原油价格在21年均价为65美元/桶，价格趋升至年末70美元/桶，则PPI将在4月升破3%，5月见顶至3.7%，PPI将持续6个月在3%以上（4月~9月）；

（b）假设布伦特原油价格在21年均价为60美元/桶，价格趋升至年末65美元/桶，则PPI将于4月升破3%，5月见顶至3.5%，PPI将持续3个月在3%以上（4月~6月）；

（c）假设布伦特原油价格在21年均价为65美元/桶，前半年回升至80美元/桶而后回落至50美元/桶，则上半年通胀压力将集中释放，PPI在4月升破3%，9月回落至3%以下（持续5个月在3%以上），拐点将高达4%。

（2）这次PPI破3%有什么不同？加息可能性大吗？

1）历史上，PPI集中6个月在3%以上，央行会加息，本次PPI或有3~6个月在3%以上：

以往几轮通胀周期中均多次加息。2003年12月~2006年2月、2007年10月~2008年10月、2010年1月~2011年10月、2016年11月~2018年10月的PPI同比分别连续27个月、13个月、22个月、24个月位于3%以上且高点均在7%以上，这四个长通胀阶段分别有1次贷款基准利率加息+1次升准、1次贷款基准利率加息+10次升准、5次贷款基准利率加息+12次升准、4次OMO加息；2006年6月~2007年1月中有6个月通胀处于3%以上，通胀持续时间偏短且高点PPI同比仅达3.58%，但该期间仍有1次基准利率加息和4次升准。

从持续时间和通胀强度来看，今年出现加息升准的可能性较小。前几轮通胀强度较高（PPI同比均值在5%以上）且通胀持续时间均在1年以上（除了06年6月~07年1月）。再结合06年6月~07年1月的最短通胀周期和16年11月~18年10月的最近一轮通胀周期来看，当PPI集中6个月在3%以上，央行会进行了基准利率加息、升准、OMO加息，考虑到在前文三种假设中仅（a）的情况下今年PPI会持续6个月在3%以上，我们认为无论是加息还是升准的概率都不高。

2）未出现明显的流动性被动增加。之前的五轮通胀周期除通胀水平高之外，其中四轮伴随着人民币急剧升值+外汇占款大增，使得央行被动收流动性，今年这次预计通胀水平在3%~4%且时间更短、虽然本轮人民币升值也较为陡峭但当前仍没有热钱大量流入导致流动性被动大增，所以还是要看基本面和央行表态。

3）基本面和付息压力不支持加息。主要是外部环境制约加息的可能性，20年Q4货政报告中指出[1]“国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固”，与此同时，我国经济复苏放缓，领先指标社融、地产、信贷增速纷纷见顶。从付息压力来看，今年新增社融同比或将缩减2.2万亿元，同时付息压力大概率回升，多方面数据显示难以支持加息。

4）政策表态也意味着加息概率有限。2003年~2018年的五轮高通胀周期内的历次加息中，从每次加息前的最近一次货币政策执行报告表态来看，关于物价的预测或展望的表述一般会出现“值得/需要/继续关注”、“上行风险/压力加大/较大”、“最高点/较高水平”、“不乐观/不容忽视”、“仍然不低”，以及在持续高通胀下的“较为稳定”等表述。结合2020年Q4货币政策执行报告来看，对于今年的物价央行认为[1]“物价涨幅总体运行在合理区间……不存在长期通胀或通缩的基础……待基数效应和供给扰动逐渐消退后，CPI有望回升趋稳……随着我国内生增长动能增强，工业生产持续回暖向好，PPI同比降幅进一步收窄短期内有望转正”，政策表态所隐含的加息预期不大，我们认为因基数效应引起的短期通胀上行而出台加息政策的可能性较小。

总结而言，无论是看通胀强度持续时间，还是看当前基本面、付息压力及政策表态，我们都认为央行加息概率较低。但另一方面，央行不加息，不代表货币利率不会上行，我们认为二季度或将面临债券供给压力+通胀快速上行+海外经济复苏等压力，货币政策难以放松，对应货币利率或仍有小幅上行空间，收益率曲线将趋于熊平。

展望3月债市，建议配置户考虑配置机会。当前基本面对债市仍偏利空，2月以来的中观高频数据显示，终端需求修复、工业生产改善、PPI继续上行。而资金面和供需面对债市偏利多，两会前货币政策往往维持稳定，2月末存单利率出现了回落的迹象，供给压力或在二季度较大但在3月尚可。总体来看，债市继续窄幅震荡，建议关注两会政策基调和财政力度，十年期国债利率距离我们预计的3.5%有小幅上行空间，建议配置户逐步考虑配置机会，而交易性机构以观望为主，我们维持十年期国债收益率全年3.0%-3.5%区间判断。

2.   2月货币市场：资金面偏紧，利率波动大

2月央行逆回购投放8300亿元，逆回购到期11340亿元；MLF投放与到期均为2000亿元，公开市场净回笼3040亿元。

资金利率下行。从银行间质押式回购利率来看，2月R001月均值下行30BP至1.95 %；R007月均值下行19BP至2.43%；DR001月均值下行1BP至1.89%；DR007月均值上行3BP至2.28%。3M SHIBOR利率先升后降，3M同业存单发行利率窄幅震荡。

3.   2月一级市场：供给减少

2月，利率债净供给为375亿元，环比减少4861亿元；总发行量8184亿元，环比减少7415亿元。其中，记账式国债发行3730亿元，环比减少2010亿元；政策性金融债发行3897亿元，环比减少2338亿元；地方政府债发行557亿元，环比减少3066亿元。截至2月26日，未来一周国债计划发行规模为1340亿元、地方债计划发行规模为340亿元。

2月节后两周（2月18日~2月26日），利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模3576亿元，实际发行规模3691亿元。其中，20进出11(增9)计划发行规模60亿元，实际发行规模88亿元。国开债需求较好、国债和农发债需求尚可、进出口行债需求分化，具体来说：

国开债需求整体较好，其中认购倍数较好的有21国开12(增2)、21国开04(增6)、21国开02(增6)、21国开03，认购倍数分别为10.28倍、7.93倍、5.72倍及5.19倍；其他认购倍数也均在3.47倍以上，整体需求较好。

国债需求整体尚可，20附息国债16(续3)、21贴现国债08、20附息国债13(续4)、21贴现国债09的认购倍数分别为3.81倍、3.35倍、3.14倍、3.05倍，需求尚可。

农发债需求整体尚可，16农发18(增22)、20农发08(增12)的认购倍数分别为5.01倍、4.25倍，需求较好；其余需求尚可。农发清发债一级市场招投标需求分化，20农发清发03(增发12)、21农发清发01(增发1)的认购倍数分别为4.24倍及2.56倍。

进出口行债需求整体分化，21进出666、18进出10(增26)、21进出02(增5)的认购倍数分别为5.12倍、4.9倍、4.29倍，需求较好；21进出07(增5)、20进出13(增16)的认购倍数分别为3.75倍、3.59倍，需求尚可；其余需求一般。

存单量价齐升。2月同业存单总发行量为19854亿元，环比增加8301亿元；净融资额为4628亿元，环比增加4710亿元。3M股份行存单发行利率月均值为2.84%，环比上行39BP。

4.   2月二级市场：债市分化，曲线走陡

短债涨长债跌，曲线走陡。具体来看，1年期国债收于2.6%，环比下行8BP；10年期国债收于3.28%，环比上行10BP。1年期国开债收于2.74%，环比下行11BP；10年期国开债收于3.75%，环比上行17BP。

短端3M（国债、国开债）收益率明显处于低位。截至2月26日，从收益率绝对水平来看，3M国债收益率位于14%分位数（2010年以来，下同），1Y、3Y、5Y、7Y国债均位于40%分位数附近，10Y、30Y国债的收益率分别位于32%分位数、26%分位数；相对于国债，除10Y国开债分位数略高于外（位于35%），其余期限的国开债分位数整体偏低。

从期限利差来看，国开债10Y-5Y收益率曲线最为陡峭，国债10Y-1Y利差较上月末走扩18bp至68bp，位于57%分位数；相对于国开债，国债曲线中短端端更陡，尤其是5Y-3Y位于71%分位数。

从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为13%，位于40%分位数，其余关键期限的隐含税率较低，均在15%分位数以下。

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