供给缩量，机构下沉——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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摘要：

一级发行：无新发行商业银行次级债券。5月后半月（5/16-5/31，下同），无新发行商业银行次级债券，较上一统计周期（5/1-5/15，下同）环比减少50亿元。

二级成交：低等级收益率大幅下降，成交额回升，略高于4月后半月水平。5月后半月，商业银行次级债券成交额合计4463.76亿元。其中，二级资本债成交额为2631.9亿元，较前一统计周期环比增加1025.51亿元；永续债成交额为1827.51亿元，较前一统计周期环比增加765.08亿元。低等级永续债和二级资本债收益率大幅下行（相较于5月13日），永续债日均换手率小幅上升，二级资本债基本持平，活跃券换手率继续下降。

利差走势：高等级利差转为走阔。5月后半月，中低等级次级债券与国开债利差继续收窄，高等级小幅走阔；高等级次级债券与普通金融债利差走阔，低等级小幅波动；永续债与二级资本债利差继续收窄。

其他资本补充工具（保险和券商）：5月16日至5月31日，证券公司次级债共发行2只，总规模为24亿元，较前一统计周期环比减少6亿元；无新发行保险资本补充债。截至5月31日，保险资本补充债、券商次级债二级利差分别较5月13日分别下行10.3BP、下行3.5BP。对比来看，截至5月31日，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债6.43BP，高于二级资本债13.88BP。

近期次级债供给大幅放缓，资产荒背景下机构出现资质下沉迹象，体现为二级资本债低等级利差继续收窄、券商保险次级债利差收窄。综合来看，目前信用债整体利差压缩明显，二级资本债与普通债尚有利差空间，3-5年期城农商行次级债可加以关注。

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1.  一级发行：无新发行商业银行次级债券

5月后半月（5/16-5/31，下同），无新发行商业银行次级债券，较上一统计周期（5/1-5/15，下同）环比减少50亿元。截至5月31日，今年共发行商业银行次级债券3962.5亿元。

2. 二级成交：低等级收益率大幅下降，成交额回升

二级资本债和永续债成交额环比大幅上升，略高于4月后半月水平。5月后半月，商业银行次级债券成交额合计4463.76亿元。其中，二级资本债成交额为2631.9亿元，较前一统计周期环比增加1025.51亿元；永续债成交额为1827.51亿元，较前一统计周期环比增加765.08亿元。从银行类型来看，除农商行二级资本债小幅下降9.35亿元外，其余均上升；国有商业银行永续债上升幅度最大，为360.63亿元。

低等级永续债和二级资本债收益率大幅下行。5月后半月，高等级二级资本债和永续债收益率小幅波动，低等级大幅下降（相较于5月13日），二级资本债方面，5年期和3年期AAA-、AA+收益率小幅上行0.8-2.3BP，AA、AA-、A+和A等级收益率下行幅度在5.1-10.2BP区间内。永续债方面，5年期和3年期AAA-、AA+收益率下行幅度在1.4BP-1.7BP区间内，其余等级下行幅度在8.4-13.7BP区间内。

永续债日均换手率小幅上升，二级资本债基本持平，活跃券换手率继续下降。5月后半月(5/16-5/31)，二级资本债与永续债日均换手率分别为2.37%、1.68%，较前一统计周期（5/1-5/15）分别环比下降1BP、环比上升5.1BP。从活跃券（前五只债券区间成交金额/期初债券余额）换手率来看，二级资本债活跃券日均换手率由前一统计周期15.91%继续大幅下降至8.93%，永续债活跃券日均换手率由9.17%继续下降至4.48%，是今年以来最低水平。

3. 利差分析：高等级利差转为走阔

低等级次级债券与国开债利差继续收窄，高等级小幅走阔。5月31日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较5月13日环比+5BP、+4BP、-6BP、-7BP、-7BP。永续债与国开债利差分别较5月13日环比+1BP、+1BP、-8BP、-6BP、-6BP。

高等级次级债券与普通金融债利差走阔，低等级小幅波动。5月31日，AAA-、AA+二级资本债与普通金融债利差较5月13日环比均走阔9BP，AA、AA-、A+基本持平。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别环比+5BP、+6BP、-2BP、+1BP、+1BP。

永续债与二级资本债利差继续收窄。5月后半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期收窄。与5月13日相比，5月31日利差收窄幅度位于1.3-16.1BP区间内。

4. 保险和券商资本补充工具：换手率回落，二级利差收窄

5月16日至5月31日，证券公司次级债共发行2只，总规模为24亿元，较前一统计周期环比减少6亿元；无新发行保险资本补充债。

换手率回落。截至5月31日，5月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=5月成交额/月初存量）分别为5.24%、0.68%，较4月分别下降3.7pcts、0.2pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低8.32pcts、12.89pcts。成交额方面，5月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为146.95亿元、36.67亿元，较4月环比减少103.33亿元、9.7亿元。

保险资本补充债和券商次级债二级利差继续收窄。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至5月31日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.61%和0.69%，较5月13日分别下行10.3BP、下行3.5BP。对比来看，截至5月31日，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债6.43BP，高于二级资本债13.88BP。

近期次级债供给大幅放缓，资产荒背景下机构出现资质下沉迹象，体现为二级资本债低等级利差继续收窄、券商保险次级债利差收窄。综合来看，目前信用债整体利差压缩明显，二级资本债与普通债尚有利差空间，3-5年期城农商行次级债可加以关注。

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